2018年债市年度展望：广积粮，缓称王

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1、债券研究一、引言：债市的盈利模式面临转折广积粮，缓称王，这是当年一个谋士写给朱元璋的三句话中的两句，还有一句是：“高筑墙”。在写这个题目之前，我们也不知道近期会出资管新规征求意见稿。政策出台之后，基调和这个报告的题目还真有些契合。如果现在要给出一个资管新规对债市、股市以及其他市场影响的明确结论，可能很难，但从宏观层面上来看，我们可以给一个大致的说法。宏观层面，过去5年以来，商业银行、非银机构以逃避监管、刚性兑付、期限错配各种手法来扩张资产负债表，而未来这些都将被监管以明确的形式约束住。这意味着银行再也不能误导老百姓理财不会亏钱，也不能

2、通过通道来不合规的实现资产扩张。总体来说，资管新规进一步确定了今年以来的金融去杠杆不是一个短期的安排，而是一个长期的过程。过去，有两种人可以挣钱，一种是聪明的，一种是胆子大的。资管新规告诉大家，要老老实实的挣钱，不要想着挣快钱。过去，挣钱有三种模式。第一种，挣资格的钱，有牌照就可以挣钱；第二种，挣资产的钱；第三种，挣资金的钱，大行有资金就能挣钱。现在进入第四种模式，挣知识的钱。我们正经历这样一种转变，从过去有资格才能挣钱，到有资产才能挣钱，再到有资金才能挣钱，过渡到一个有知识才能挣钱的新时代。2017-2018年，可能是债券盈利模式一

3、个大的转折点。过去的债券定价模式，是从宏观经济的增长到政策利率的设定，再到流动性，到利率债利率水平，再到信用债利率水平，是一个自上而下的过程。这个过程也是合理的，因为我们的市场总是由宏观层面的超额货币驱动。这个金融定价的过程，取决于政策松紧的程度，与市场中的机构对松紧程度的认知，以及这个松紧程度所带来的风险高低程度的认知与预期，最终形成市场大的波动。如果剩余货币不存在呢，就是市场中没有那么多钱，市场价格怎么定？此时，要回归本源，所有回报都来自于企业的收益。这种情况之下，定价是不是有可能倒过来，从企业家能够负担的利息成本来倒推债券收益率

4、，形成一个自下而上的过程。过去是挣β的钱，现在是挣α的钱，前者需要胆子大，而后者需要知识，需要投资者从微观上去挣钱，从大类资产的配置轮动上去挣钱。敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究二、债市十年回顾：熊市里也有交易性机会图1：2008年以来的债市拐点6.51、2008年8月：经济下行+中债国开债到期收益率:10年宽松周期7、2014年1月：宽松周期的初始，基本面预期1）经济增速放缓，CPI年弱化6.0内跌破3%；5、2011年10月：货币政策过度从1）13年12月二度钱荒后，央行OMO放量投放与2）10月后，4次降息降准紧，经济增

5、长失速，降准再现拓宽SLF范围；对冲基本面回落；1）通胀拐点出现，增长预期放缓；2）一级市场供给低于去年同期；3）曲线演绎牛平→牛陡2）资金利率9月下旬后全线下行；3）配置机构逐步进场；5.53）11月末央行下调准备金4）基本面放缓预期增强，曲线平坦化下行5.03、2010年1月：通胀预期减弱+打击地产带来经济走弱预4.5期+欧债危机爆发4.04、2010年10月：货币政3.5策从紧6、2013年6月：债市打黑+监管趋严+1）CPI飙升与经济向好；钱荒+货币政策从紧，曲线熊陡2）10月-12月央行两次1）4月债市打黑，排查代持，引发担

6、加息，四次调整准备金忧；3.02）5月外管局公布新规审查异常资金流入；8、2016年10月：货2、2009年1月：4万亿后推动复苏预期3）重启3M央票回收资金，引导资金币政策从紧+监管趋2.51）08年4万亿推出后，经济走强；利率上行；严+基本面回暖：金2）货币政策宽松预期减弱；4）跨季资金点燃“钱荒”融去杠杆是走熊主3）基金和券商等交易性机构调仓至股市线2.008/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/01资料来源：wind，招商证券固收研究这张图就是我职业生涯十年间的债券收益率走

7、势，当时是身临其境，现在是事后来看。过去十年，我看错了2年，看对了8年，但这不重要，因为大家几乎也都看对了。印象深刻的是2008年，2008年上半年我看得很对，1-3月看多，4月之后看空，一直坚持到8月份。最后没想到出现次贷危机，当时所有人都看油价涨到150美金，CPI已经超过6%，很少有人看多债券市场。当时的收益率在大幅下行之前，还有一波冲高，从5.3%到5.5%。美联储以及中国央行都几乎没有人预测到这次危机，我也是直到9月才扭转过来空头的思维。而当时央行也没意识到次贷危机对中国经济和资本市场的冲击会如此巨大。2008年9月一年期央

8、票发行了超过3000亿，结果那次央票成为发行利率最高的时候。随后就是持续降息降准轮番宽松，到2008年12月又推出4万亿刺激。2009年初利率见底。2008年11月我已经进入卖方分析师行业，进来之后，我又犯了一个很大的错