外部治理机制、媒体监督与融资约束效应-论文.pdf

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1、财佘通巩·综合2014年第1期(下)外部治理机制、媒体监督与融资约束效应曾焱鑫(广东水利电力职业技术学院广东广州510925)摘要：本文采用固定效应模型和Heckman两步法，考察了媒体监督如何影响企业融资状况的变动。结果表明，媒体监督通过声誉机制显著削弱被曝光公司的内外源融资能力，增大其融资成本，产生融资约束效应。通过细分外源融资方式，媒体监督对债务融资影响最大，股权融资次之，最后是商业信用融资。相比于国有企业，媒体监督对民营企业产生更强的融资约束作用。关键词：媒体监督融资约束产权性质融资约束是当前关注的热点问题，但多数研究主要从公司治理及其外部环境角度进行，媒体监督这一外部治理机制对公

2、司融资约束变化并没有得到足够关注。媒体监督后企业的融资能力是否受损，是否遭受融资约束，是检查媒体监督是否发挥作用及其微观作用机制的一个重要视角，也是表明企业利益相关者是否有所作为的佐证。同时，检验媒体监督对企业的融资约束作用，对培育诚信精神，建立声誉和惩戒机制，加强金融审慎监管具有重要作用，值得深入研究。一、研究设计(一)研究假设上市公司通过内源和外源两个渠道实现融资，其中内源融资是指公司从生产经营活动中所得到的资金积累和自有资金；外源融资是指公司从外部其他经济主体筹集到的资金，主要包括商业信用融资、股权融资和债务融资。媒体曝光后，消费者、经销商、监管机构等利益相关者所采取的措施将损害企业

3、的内源融资能力。故提出以下假设：．假设1：在其它条件相同的情况下。相对于未被媒体曝光的公司，媒体监督使被曝光公司遭受更强的融资约束假设2：相对于没有被媒体曝光的企业。媒体监督使被曝光企业的销售收入下降，经营活动现金流紧张，内源融资能力受损由于商业信用本身就是成本为零的融资来源，媒体监督对商业信用融资的影响集中反映在商业信用的变动额上，而媒体监督对股权融资和债务融资的影响集中反映在股权融资成本和债务融资成本的上升。在收益既定的前提下，商业信用的丧失，融资成本的上升，最终必须导致企业价值下降。然而，媒体监督对股权融资成本和债务融资成本的影响是否存在差异，如果存在差异，其原因何在?这也是一个值得

4、讨论的问题。基于此，提出以下的假设：假设3：相对于未被媒体曝光的公司。媒体监督导致被曝光公司的外源融资能力受损、外源融资成本上升国有企业和民营企业存在显著差异，从而导致两者的收益水平和风险承受能力也截然不同。国有企业所处行业具有垄断性，经营稳定性高，现金流回收有保证，进而为其偿债能力提供有力的保障，从而导致媒体的曝光对其盈利能力、融资能力和偿债能力影响有限。此外，我国以大银行为主的高度集中的金融模式，使民营企业在我国获得融资的难度远高于国有企业。在国有银行与国有企业为经济主体的制度环境下，相比于国有企业，媒体监督可能对民营企业产生的融资约束更大。故提出假设：假设4：相对于国有企业，同样的媒

5、体监督对民营企业产生的融资约束更大(二)样本选取和数据来源本文选取被媒体负面报道的深沪两市上市公司作为样本，样本区间为2003年1月1日至2011年12月31日，并剔除了金融行业、负债率大于100％及年份不足的样本。有关财务数据来源于CCER数据库。媒体数据来源于中国资讯行的中国商业报告库，通过手工收集完成。为克服离群值的影响，对主要变量进行Winsorized缩尾处理。(三)变量定义本文选取如下变量：(1)媒体监督。媒体监督是指媒体对公司的负面报道，具体指媒体在对公司的新闻报道中采用了质疑、批评和负面评价的语言指出公司存在的问题。借鉴FangandPeress(2009)，本文使用媒体对

6、公司的负面报道次数(media1)作为度量媒体监督的变量。由于媒体对企业的监督可能存在Heckman(1979)提出的样本选择偏误(sampleselectionbias)问题，对媒体监督设置虚拟变量media2，同时采用Heckman两步估计法纠正样本选择偏误问题。(2)融资成本。本文采用应付账款、应付票据和预收账款的三项之和与总资产的比值作为商业信用的度量指标，来衡量媒体监督对商业信用融资的影响(陆正飞和杨德明，2011)。采用剩余收益GEB模型(Gebhardteta1．，2001；陆正飞和叶康涛，2004)来计算股权融资成本。具体公式为：Pt=B1+TV。其中，P为股票配股或增发的

7、价格；若公司当年没有实施股权再融资，则以其上年度的每股收入乘以当年配股市盈率中位数来代替。B．为第t期的每股净资产，为企业再融资年份经过调整后的期初每股净资产。TV为股权投资的终值。相关的计算公式如下所示：T一1B一EPS+D，；TV：E净+_F-Rf1OE,．、T-rB。i=1＼1十I，1＼Jt1，其中，B．+．为第t期期末的每股净资产，EPS，为第t期期末的每股收益，DPS为第t期期末的每股股利。FROE为第t+i期