换个视角从收入端看纯债基金.docx

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1、目录1换个视角，从收入端看纯债基金41.1产品风格划分：波段交易、下沉资质与信用平稳51.2长期业绩居前的产品：风格各异且多随债市环境而调整91.3跨周期视角下的风格拆解：坚持风格和灵活调整，该如何选择？11图表目录图表1：筛选之后的产品的单年度投资回报4图表2：纯债产品的收入组成5图表3：产品规模多集中在20亿以内5图表4：多数产品还是以信用债持仓为主5图表5：划分产品风格的步骤图示6图表6：产品A的收入组成占比6图表7：产品A的债券配置分布情况6图表8：产品A的短期信用评级列示的债券投资7图表9：长期信用评级列示的债券投资7图表10：产品B的收入组成占比7图表

2、11：产品B的债券配置分布情况7图表12：产品B的短期信用评级（单位：元）7图表13：长期信用评级列示的债券投资7图表14：下沉资质策略在去年较为常见8图表15：2016年风格分布情况8图表16：2017年风格分布情况8图表17：2018年风格分布情况8图表18：债基产品的历年发展情况9图表19：跨周期回报居前的产品情况9图表20：产品1的2019年收入组成占比10图表21：产品1的2019年收入组成情况10图表22：该产品对企业债持续看重10图表23：中低评级的净值占比不低10图表24：票息贡献度较大且持续10图表25：债券票息收入为主要来源10图表26：产品跨

3、周期的风格持续情况11图表27：业绩前50%产品的具体表现排名12图表28：业绩前50%产品的风格持续情况13图表29：从2017年开始逐步加仓金融债13图表30：投资收益占比在不断提高131换个视角，从收入端看纯债基金过往对于纯债产品的分析一般集中在券种配置和重仓券，通过持仓来探寻产品投资风格。本篇报告则尝试从公募产品的中报、年报里的利润表入手，结合收入组成的情况来探寻产品风格及其变化，以及风格与业绩的关联度。报告选择定开式纯债产品进行分析，主要是考虑到：开放式产品经常要面临申购赎回，管理人的配置策略会受此影响而改变，但定开型债基的负债相对稳定，管理人在封闭运作

4、期的投资操作应该会更贴近其真实思路，便于分析。先对定开型纯债产品进行筛选和数据清洗，选择标准如下：一，选择定期开放式债基，且成立时间要早，为了研究同一产品在不同债市环境里的风格，我们选取了在2016-2019年存续的产品；二，挑选资产净值在2亿之上的产品，以便剔除基金规模过小而受资产单一贡献度、净赎回等因素的干扰，无法体现管理人的真实投资思路；三，由于转债个券的波动幅度比利率债、信用债更大，且贡献度主要来自择券，不在报告讨论范围之内，因此对转债平均持仓超过10%的进行剔除，旨在更清楚地分析管理人对纯债品种的投资理念。根据以上标准，挑选出了40余只纯债产品（不涉及采

5、用摊余成本法估值的产品）供后续分析（若无特别指出，下文提及的产品均为经筛选后的定开纯债产品）。图表1：筛选之后的产品的单年度投资回报资料来源：Wind，接下来，对需要分析的财务指标进行简要描述。纯债产品的资产负债表和利润表只在中报和年报披露。资产负债表主要披露银行存款、结算备付金、交易性金融资产（纯债产品以债券投资为主）、买入返售资产、应收利息等情况，负债端则对卖出回购金融资产款、应付管理人报酬、托管费、销售服务费、交易费用、税费等进行披露。利润表则提供了从收入端进行分析的机会。纯债产品的收入主要有四方面：1.利息收入，包括存款利息收入、债券利息收入、买入返售资产

6、收入等；2.投资收益，对纯债产品而言，债券投资收益为主要来源，也反映了波段交易的能力；3.公允价值变动收益，衡量持有资产与估值偏离而产生的浮盈或浮亏，但由于资产尚未进行交易，因此不计入当期的已实现收益，但计入产品的收入总计；4.其他收入，这部分的占比较低，对多数产品而言，可忽略不计。图表2：纯债产品的收入组成资料来源：1.1产品风格划分：波段交易、下沉资质与信用平稳先以2019年为例，对产品风格进行划分及说明。根据2019年报，产品主要是资产净值在20亿以内的，占比超过70%。从资产配置看，产品的共同特点是以信用债持仓为主，将券种的净值占比进行比较，发现规模较大的

7、产品（资产净值超过20亿）尚有一些产品以国债、金融债持仓为主，而规模不足20亿的产品则主要以信用品种为主（包括企业债、短融、中票）。以上特点在预期之内，规模较大的产品一般面临更大的配置难度，需要向流动性更好的利率债（或者短端信用品种）加以倾斜。图表3：产品规模多集中在20亿以内图表4：多数产品还是以信用债持仓为主资料来源：Wind，资料来源：Wind，对收入组成的判断主要依赖于债券利息和投资收益这两个指标，而对公允价值变动收益的依赖度不大，因为影响公允价值变动的因素有两方面：其一是产品主动以偏离估值的水平进行信用债的配置；其二是由于市场变化而导致所持有的资产出现估

8、值浮盈或浮