全球视角中的去杠杆系列报告（一）：德国的经验，去杠杆的三好生

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1、证券研究报告

2、宏观研究专题报告去杠杆的三好生——德国的经验2017年8月30日全球视角中的去杠杆系列报告（一）主要预测当前市场“新周期”之争中有三个关键词的关注度最高，一是供给出清，二是需%1617EGDP6.76.7求复苏（尤其朱格拉周期），三是金融周期（涉及信贷与房地产）。三者之间的CPI2.01.8关系是，“新周期”应产生于需求复苏；而供给出清是需求复苏的前提；但杠杆PPI-1.45.2社会消费品零售10.310.5率高企、金融周期向下，却会在中长期之中抑制需求——非金融企业要在增速下工业增加值6.06.5降的情况下偿债，因而会收缩投资；家庭部门要在房产财富减值的过程中偿

3、债，出口-5.05.9因而会收缩消费。进口-7.39.1固定资产投资8.08.3金融危机之后，由于经济下行失业增加，政府出手救助，德国的杠杆率也出现了M211.49.7人民币贷款余额12.811.8加速上升的情况，但相比于其他经济体，德国在经济稳定增长的同时较为及时地1年期存款利率1.501.50实现了去杠杆，避免了债务依赖症。德国的经验表明，去杠杆和经济稳定增长是1年期贷款利率4.354.35可以兼得的，虽然这确实需要很多特定条件与特殊措施，但并非不可为之。因此，人民币汇率6.956.95我们也不应该对金融周期向下所形成的经济下行压力过于悲观，因为这种风险是最新数据（7月）可

4、以通过努力缓解甚至消除的，这正是分析德国去杠杆经验的意义之所在。工业6.4城镇投资8.3德国的经验在于，根据杠杆率=信贷存量/名义GDP的定义，宏观杠杆率的变化零售额10.4可以分解为两个方面，一是信贷加速增长（分子效应）；二是名义GDP增速下CPI1.4PPI5.5行（分母效应）。资料来源：CEIC、招商证券（1）分母效应上，可以通过提升名义经济增速来实现去杠杆：对比危机前后，虽然德国的信贷增速有所上升，但名义经济增速的升幅更大，使得德国杠杆率的谢亚轩去化速度进一步加快。86-755-83295524xieyx@cmschina.com.cn为什么德国的名义增速在危机后不降反

5、升？其一，德国即使在金融危机之后全球S1090511030010贸易收缩的环境中，仍然实现了经常账户盈余的持续扩大。其二，存量债务积压张一平问题较小，杠杆率的绝对水平较低——而保持较低杠杆率，则取决于制度约束与86-755-各主体的长期自律，非一日之寒。82944676zhangyiping@cmschina.com.cn（2）分子效应上，德国的杠杆率水平、债务增速在危机前后都比欧元区整体和S1090513080007美国低，这表明德国对信贷扩张的控制也更为有效。闫玲86-755-83896863德国如何控制非金融部门信贷规模的过度增长？在家庭部门，德国凭借特定的住yanlin

6、g@cmschina.com.cn房管理制度与住房金融制度，对房地产价格、住房信贷、资产证券化进行全面控S1090513080004制，从而在金融危机之前控制住了房价上涨，在量化宽松与外资流入导致房价上刘亚欣升时期控制住了住房信贷增长。在政府部门，德国严格控制财政赤字，财政刺激86-755-83584672liuyaxin@cmschina.com.cn快速有效，退出迅速，从而在金融危机后率先摆脱对政府债务的依赖。在实业部S1090516100001门，德国有反垄断传统，支持中小企业——大型企业更容易凭借大而不能到出现周岳投资过度问题。在宏观调控上，德国信奉秩序自由主义理念，不

7、主张凯恩斯主义86-21-68407423的逆周期操作，反通胀坚决，认为财政平衡才是可持续经济增长的基础。zhouyue5@cmschina.com.cnS1090515040002总之，德国的去杠杆有两个层面的“三好”，一是分部门来看，政府、家庭、非林澍（研究助理）金融企业有“三好”；二是从杠杆率的成因来看，杠杆率、信贷增长（分子效应）、86-755-83734406名义经济增长（分母效应）又有“三好”。linshu@cmschina.com.cn敬请阅读末页的重要说明招商证券博士后工作站高明对本报告有重要贡献。宏观经济目录一、德国：去杠杆的三好生..............

8、..............................................................................3二、控制杠杆率：分子分母都重要................................................................................4三、分母效应：为何德国名义经济增速在危机后不降反升？....................................51、危机后德国的贸易