产业债行业比较体系专题之二：库存周期与盈利驱动下的钢铁债投资逻辑

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1、策略研究产业债策略2017年6月20日库存周期与盈利驱动下的钢铁债投资债逻辑券研———产业债行业比较体系专题之二究相关研究本期投资提示：出清背景下的钢铁债筛选逻辑和投资建议在申万四维行业比较体系下，通过将钢铁发债企业的营运能力、经营能力、杠杆率及偿债能力——产能出清与信用债投资专题研究之一进行量化，与钢铁产业债指数进行拟合，发现前端经营与盈利占据评价权重高达73%，其中资2015.12.27产（包括应收、存货等）周转能力占据60%，盈利能力占据13%，钢铁债表现实为周转+盈证利驱动。钢铁行业利润大约3-4年为一个周期，当前

2、行业利润增速仍然为正，拐点并未出现，券从年内钢铁债走势看后期投资策略——产观察钢铁发债企业的应收账款周转率、存货周转率、EBIT/营业收入、ROA等集中反映经营与研能出清与信用债投资专题研究之三盈利的指标，均处于见底回升的过程。钢铁行业景气度稳中向好。究2016.08.10钢铁企业利润总额同比增速、营业收入同比增速与产能利用率及高炉开工率具有较为一致的反报向关系。2015年年中开始的高炉开工率及产能利用率的下降，领先于钢铁利润及营收增速提告产业债投资中的行业比较体系——2017年升。近期高频数据显示钢材社会库存较高，且粗钢

3、产量持续高位，过快的产量及库存增长是否产业债投资策略会成为影响吨钢毛利的长期因素，对此我们首先观察钢材表观消费与社会库存，除了2008年经济危机以及2015年行业底部期间，钢材表观消费量同比为负情况极少，未来消费的绝对数2016.12.08量仍将相对稳定，随着2016年上半年基数较高效应的衰退，未来消费同比则有望上行。其次，我们构造螺纹钢、板材、线材等总产量-总库存同比增速指标，作为钢材社会需求的观测指标，近期信用债观点总结及后市策略——当前该值为负，库存增长超过产量增长，对吨钢毛利有负面影响，但该指标底部稳定在-0.2的2

4、017年信用债春季观点更新暨信用周报水平，一旦触及这一水平，去库存动力增强，生产将再次超越库存，因此我们对市场需求及吨2017.04.09钢毛利做出了相对乐观的预测。从产业链的角度而言，成本方面，焦炭、铁矿石等原材成本占比约70%，对钢企利润影响较大。年初原材料成本趋于平稳，煤炭、铁矿石价格回落，港口、产区库存稳定，成本下降空间大，钢企盈利有保障。需求方面，伴随地产销售、投资增速回落，证券分析师地产投资对钢铁需求的支撑减弱，但基建、PPP有所发力，弥补部分需求；机械制造等中游行孟祥娟A0230511090004业复苏，汽车产

5、销回落，但家电等制造业需求保持稳定。产能出清加速，2016年超额完成去mengxj@swsresearch.com产能目标，供给侧改革初见成效，我国钢铁行业集中度以及各地区去产能仍有空间。研究支持利率走势震荡前行，信用债难以进行波段操作，回归固定收益的本质，票息为王。根据产业债王艺蓉A0230116070005指数，目前钢铁债在申万债券20个行业中绝对估值较低，是财务基本面同比改善幅度最大的wangyr@swsresearch.com行业，当前是配债钢铁产业债比较合适的时机。等级方面，我们坚持以高等级信用债配置为主。联系人

6、从企业盈利看，这种并非中游量价提升，而是上游成本挤压减弱推动的中游盈利，对成本控制王艺蓉的要求更高，大型龙头企业更加受益；同时，钢铁等受益于去产能政策的行业，小而低的公司(8621)23297818×7490将面临更大的现金流及再融资压力，风险较大。最后，政策对等级间信用利差分化的影响也比wangyr@swsresearch.com较明显。2017年以来，钢铁债发行主体以AAA评级为主，占比约95%以上，3~5年及5年以上债券发行占比超过40%，发行利率方面，钢铁债发行利率集中在5%~5.5%。总体看，钢铁债在新发产业债中具

7、有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。根据申万债券发债企业财务评价模型，在60个钢铁发债主体中，重点关注当前有存量债及2016年后新发债的企业，从盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选，结合营收规模，排名靠前的企业主要有沙钢、鞍钢、河钢、马钢、宝钢、山钢。以存量为权重，结合各发债企业存量债券加权期限及票息，与相应评级、期限的中票收益率相比较，并考虑加权隐含违约概率，马钢集团（包括马钢股份）、河钢集团、鞍山钢铁集团是筛选出来的最优主体，其特点主要有：存量债券规模大，抵御流动性风险能力强；加权发行期限在2~3年，剩余

8、期限在1年左右（略超过1年），在信用债配置中久期较为合适，较超短受资金面影响小，也不至于因久期过长而面临过高的利率风险；票息相对于同评级、期限的中票收益率（非标准期限经过线性插值获得）具有优势；根据债券市场价值计算的加权隐含违约概率较低，均在5%以下，违约概率过高，面临较大的信用风险，价格