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钢铁行业论文钢铁冶金论文我国钢铁行业上市公司融资顺序实证研究【摘要】在对Myers和Majuf提出的优序融资理论(peckingordertheory)进行修正的基础上,采用沪市深市具有代表性的钢铁行业上市公司的财务数据,对我国钢铁行业上市公司的内外融资顺序进行实证检验。结果表明:在我国,钢铁行业上市公司内部的现金流赤字并不能引起内部融资额的变化,也就是说,我国钢铁行业上市公司主要依赖的是外部融资,而非内源融资;而在外部融资中,钢铁行业上市公司更加倾向于股权融资。　　【关键词】钢铁行业上市公司融资顺序股权融资债务融资　　一、引言　　融资是一个企业经营中的基本问题,企业为了正常运行需要多渠道筹集资金,这些资金分为权益资本和债务资本,相应地,企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现,而融资顺序是企业融资行为的重要特征,所以,研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。　　钢铁行业一直以来是我国国民经济中重要的基础行业,是实现工业化的支撑行业,是技术、资金、资源、能源密集型行业,在国民经济发展中占有重要的地位和作用。然而,过度负债的不合理资本结构越来越成其为深化改革的障碍,并因此成为钢铁行业公司改制上市和发展股票市场最根本的政策动因,在上述背景下,研究我国钢铁行业上市公司资本结构的特点,对于促进国有企业健康发展,推动国有企业股份改造有重要的现实意义和理论价值。 　　基于此,本文拟对我国部分具有代表型的钢铁行业上市公司的融资顺序进行实证分析,以便获得相关的实证证据,更好地了解我国钢铁行业上市公司的融资方式,并为我国钢铁行业的上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供参考依据。　　二、文献回顾　　优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文,提出了被称为“MM定理”的资本结构理论:在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下,企业的价值与其资本结构无关。Myers和Majluf从信息不对称这一前提出发,根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论:在不对称信息的条件下,投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息,企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值;如果企业对新的投资项目采用股票融资方式,一旦股价被低估,就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益,从而使老股东受损,此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生,故在这种情况下,企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此,企业融资的优选顺序是:内部融资、债务融资和股票融资,这就是优序融资理论(PeckingOrderTheory)。 　　近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究,实证研究结果普遍认为:上市公司存在强烈的股权融资偏好,而在内外部融资的顺序上,则没有达成一致。黄少安、张岗[1]通过统计描述上市公司的融资结构,他们认为:中国上市公司存在强烈的股权融资偏好,公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因,深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦[2]从影响每股收益、净资产收益率的角度,探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响,指出:我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔[3]的研究结果表明:我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见,在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致,而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为:我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为:上市公司的外部融资优先于内部融资。　　本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改,在原有基础上增加了内外部融资顺序检验,其中用ΔIFit代替Δdit,并为减少负的DEF值对模型的影响,我们将负的DEF值设为0。在对股权融资与债券融资优先顺序的检验中,为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额(Ait)对ΔDEBTit与DEF进行标准化,以期更加符合我国钢铁行业上市公司的实际情况,从而建立较简单的模型,选取沪市深市一共七家具有不同规模的代表性钢铁行业上市公司在2004年～2009年年报财务数据为样本,对我国钢铁行业上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。　　三、研究方法　　1.Myers的融资优序模型　　Myers认为,在严格的融资优序模型中,只要发行债务的风险不大,企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。　　融资顺序的假设由下式检验:　　ΔDit=a+bDEFit+eitDEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt-Ct 　　其中:ΔDit是公司发行的债务的变化;DEFt为现金流赤字;Ct为扣除利息和税款的经营现金流;DIVt为现金股利支付;Xt为资本性支出;ΔWt为营运资本净增长;Rt为年内到期的长期负债。　　当DEFit等于正值时,ΔDit是公司发行的债务额的变化;当DEFit等于负值时,ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0,且融资优序系数b=1,表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务;否则,如果a=0,且融资优序系数b=0,则表示公司首先选择发行股票[4]。　　2.所用的模型　　(1)对内外部融资顺序的检验。　　由于内部融资的成本最低,Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是,我国的资本市场中公司治理结构比较特殊,(如何特殊?)我国的资本市场,股权结构和公司治理,与美国等西方国家存在着很大等不同,上市公司利润的平均留存度已达到64.46%,内源融资度也影响到其他两种融资度,从而企业的融资行为也会有所不同,因此,要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验[5]。　　采用如下的模型:　　ΔIFit=a+bDEFit+eit　　其中:ΔIFit表示内部融资额的变化,内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算;DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。　　正的DEF值表示企业现金流有赤字,需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响,我们将负的DEF值设为0。即有: 　　DEFt=DIVt+Xt+ΔWt+Rt当DIVt+Xt+ΔWt+Rt>Ct否则:DEFt=0　　为了直观的比较两种结果,本文将同时反映未经调整的DEF(下文用RDEF表示,即没有改变的DEF的负值)和调整后的DEF(下文用ADEF表示,即将负的DEF设定为0)的回归结果。　　如果b值显著为0,则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化,证明当企业需要资金时,更多的考虑是外部融资。　　(2)对股权融资与债券融资优先顺序的检验。　　我们考察负债总额的变化(ΔDEBTit)与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额(Ait)对ΔDEBTit与DEF进行标准化。　　模型为:　　Δdit=a’+b’defit+eit’　　其中:DEBTit为负债总额;ΔDEBTit为负债总额的变化;dit为资产负债率,即dit=DEBTit/Ait;Δdit为资产负债率的变化,即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率,defit=DEF/Ait。　　若常数a’趋近于0,b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资;反之,若常数a’趋近于0,b’接近0,说明公司大量采用权益性融资,发行股票优于发行债务。四、实证检验及结果分析　　1、样本的选取 　　本文的所有样本资料来源于上海证券交易所和深圳证券交易所的钢铁行业上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据,而许多钢铁行业上市公司于2004年才开始披露现金流量表,故选取的样本区间为2004～2009年。对于样本公司的选择,本文选取了沪市深市共七家具有不同规模的代表性公司。它们分别为:宝钢、首钢、包钢、武钢、马钢、邯钢和广钢。　　从样本中分析可知,我国钢铁行业上市公司长期资产负债率比较低,均值为26.2%,最低为5.21%,且流动负债占负债总额的比例大,均值为63.41%,最大值为94.78%。资产收益率均值为13.68%。这些结果初步说明,钢铁行业上市公司收益质量较我国上市公司总体水平略好,但内源融资所占比例仍然较低。同时,外源融资中,短期负债融资所占比例较大。　　2、内部融资与外部融资的顺序检验　　通过对模型进行最小二乘法回归检验,从得到的结果来看:　　就RDEF和ADEF回归而言,各指标值在统计学意义上都是有效的,常数a趋于0,其t检验值分别为2.315和2.376,均大于1.96,说明常数a有效;融资系数b的t检验值分别为8.995和7.836,也均大于1.96,说明融资系数b也有效。另外F值分别为42.88和51.24,同时R2较大,说明模型整体有效。　　结论:我国钢铁行业上市公司在做出内部融资与外部融资决策时,将优先选择外部融资。分析原因,可能有两个方面:第一,我国钢铁行业上市公司盈利水平并非很高,收益质量一般,内部融资所占比例较低。第二,在我国目前不完善的市场机制和公司治理条件下,外部资金容易取得,尤其对于股权融资更是如此。因此,公司管理层存在一种占有资金的欲望,从而也为自己谋取更多私人利益创造条件。　　3、股权融资与债券融资优先顺序的检验　　用White检验消除异方差,DDEF即为def,其值较显著,系数为0.35,相对异于0;同样,该方程的F值较大,表明方程有一定的解释力。结果如下, 　　WhiteHeteroskedasticityTest:　　F-statistic4.539021Probability0.392965　　Obs*R-squared1.192653Probability0.350832　　表明我国上市公司更加倾向于股权融资。　　4、实证结果分析　　整体来看,实证所得的结果比较有效,但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于:首先,由于数据收集的困难,钢铁行业上市公司数量较少,在很大程度上影响了实证的有效性和代表性;其次,由于我国证券市场发展历史不长,很难获得长时间段的数据。因此,本文的实证结果还存在偏差。　　五、结论和建议　　1、样本公司优先选择外部融资而非内部融资　　其原因可能主要在于我国钢铁行业上市公司大多公司治理机制不完善,收益质量一般,内部资金难以满足其投资需要,只能求助于成本较高的外部资金。因此,国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制,以促使公司提高收益质量。　　2、样本公司偏好股权融资而非债务融资 　　首先,我国钢铁行业上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低,因为股利可付可不付,而债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上,投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率,股利支付率的高低影响投资者的收益率,相同质地的两个公司,股利支付较高的公司因为能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值,因此,股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率,显然该平均收益率包含了一定的风险回报,比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高,因此,在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本[6]。　　相比较而言,我国的钢铁行业上市公司就选择了成本“较高”的融资方式,当然这与我国金融市场不完善、以及股市浓厚的投机气氛都有关系。不同的资金来源的组合配置产生不同的资本结构,并导致不同的资金成本、利益冲突和财务风险,进而影响到公司的市场价值[7]。如何通过融资行为使得负债和股东权益保持合理的比例,形成一个最优的资本结构,不但是股东和债权人的共同目标,也是长期以来金融理论研究的焦点。长期以来形成的单一化融资体制导致了钢铁行业的上市公司过度负债问题,增加了其还款付息的压力和财务风险的可能性,成为困扰钢铁行业发展的一个重要因素。　　科学,合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效率,完善公司治理机制以及增强整个金融体系的效率都有非常重要意义。我们应大力发展债券市场,优化上市公司融资结构,为企业创造良好的环境,进一步降低企业的融资成本。　　参考文献:　　[1]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究,2001(11).　　[2]蓝发钦.中国上市公司股利政策论[M].上海:华东师范大学出版社,2001　　[3]李翔等.2002.上市公司融资结构和融资成本的实证研究.深圳证券交易所会员研究成果.(国信证券有限责任公司选送)　　[4]刘星,魏锋,詹宇.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究,2004(第6期) 　　[5]高晓红.产权效率与市场效率:我国上市公司股权融资偏好分析[J].投资研究.2000(8)　　[6]韩志国.中国资本市场的制度缺陷[J].经济研究,2002(10).　　[7]王小哈,周永强.我国上市公司融资行为实际问题研究[J].中国地质大学学报(社会科学版),2002(3).