中国对冲投资：机遇与挑战

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中国对冲投资：机遇与挑战邱国鹭 各位嘉宾上午好！我今天的演讲分成三个部分。第一部分是关于海外市场对冲基金发展的情况。第二部分是关于中国发展对冲基金面临的挑战和困难。第三部分是中国对冲基金发展的机遇和前景。 （一）海外市场对冲基金发展现状 其实过去的这几年，应该说世界的金融市场特别动荡，但是海外对冲基金的资产规模却每年都在往上升，现在已经到达了2.5万亿美元，从这一点角度来看，传统资产管理向另类资产管理转移的趋势在国际金融市场上还是比较明显，因为看美国的共同基金业过去这几年，特别是股票型基金的资产其实在逐步萎缩，这和市场环境有一定的关系。我们看海外对冲基金主要可以分成两大类，一类对冲的，另一类是不对冲的。可能有人觉得很奇怪，为什么对冲基金不 对冲？其实大多数对冲基金是不对冲的。像长短仓的对冲基金一边做多一边做空，但大多数都有做多的倾向。我们从资产管理规模的角度来讲，哪一类对冲基金占的规模大？这跟市场环境也有关系，比如看1990年，恐怕一半对冲基金的资产是宏观类的对冲基金在管理，到了1999年美国牛市顶峰的时候，有一半以上的资产在长短仓的对冲基金里面，因为做多在那个时候能赚钱。此外，专门卖空的对冲基金也是不对冲的，有很多期货基金也是不对冲的。有人说所谓的对冲基金或者避险基金，这个叫法本身就不科学，因为很多本身就不避险，本身也不对冲。其实客观的讲，如果看国外对冲基金的排行榜，十几个类别分别进行排行，这十几个类别中大多数资产还是不对冲的，只有一小部分市场中性的，一小部分套利的，比如固定收益套利、可转债套利、期货套利、衍生品套利，这些套利基金本身从策略的角度来讲就有一个容量的问题。因为套利本身是无风险的，无风险的本身利润就不可能多。这样的策略一旦广为人知，做的人多，利润就下来了。我原来在海外做了10年的基金投资，后面4年是做对冲基金，对冲基金对管理、对公司策略的保密性要求都是很高的，像我们公司如果有外面人来访，得首席律师签字才可以来。其实也没什么秘密可以保，制造点神秘感而已。  　　我们如何来认识对冲基金？其实所有对冲基金只有两点是共同的，其他都可以千变万化，哪两点？第一是收取业绩提成，大家比较熟悉的2%的管理费外加20%的业绩提成，做的最好的基金有两三个可以做到5%的管理费外加45%的业绩提成。业绩提成的好处是什么？好处是对冲基金经理可以不追求规模，而只追求回报。如果能把业绩做好，每年收20%的业绩提成，其实根本不需要特别大的规模。大多数做得好的对冲基金都已封闭，不再允许申购，所以，像我原来做对冲基金的时候，给我资助的基金中的基金（FoF）给你出资，他想要出资，他想要获得的是什么？是容量的权力（CapacityRights）。他有时候出钱给你，只分利润的很小的一部分，但条件是你将来做大了，你不能拒绝他的钱。好的基金经理是种稀缺资源，这在对冲基金业特别明显。国外那些能收5%的管理费、45%的业绩提成的基金，本身对客户来说是关着门的。像复兴科技的大奖章基金，最后逐步把大家往外推，退钱给客户，最后只管理自己的员工的钱。所以很多时候对冲基金进行种子资本投资，目的是想得到容量的权利，真正好的对冲基金经理是不会盲目追求规模的，就是因为对冲基金的主要收入来自于收业绩提成，而不是管理费。对冲基金的第二个特点是必须对高净值客户，而不是对普通大众，美国对冲基金原先基本的规定是你可以不注册，但后来因为出现欺诈行为，美国要求对冲基金要注册，一个客户 首先的净值要100万美元以上，假定他有一定的判断能力，在这个情况下，愿意锁定2年，他可以不受监管。对冲基金其实说起来就是这么两个规定，一个是收业绩提成，第二个就是只面对高净值客户，而不允许面对普通大众。从这个意义上说，中国的大多数阳光私募和一对多专户，都可以算是只做多的对冲基金（Long-onlyhedgefunds）。 讲到海外对冲基金的现状，首先发展很好，第二发展分类分的很细。国外的十几个类别中，慢慢就形成多策略的对冲基金，比如千禧年，不只是单一策略的对冲基金，而是由底下几十个独立的对冲基金小组组成的多策略基金。比如今天来会场的有英仕曼集团，就是全球最大的对冲基金集团只一，下面分了很多子公司，5、6个很大的分支。国外本身很成熟，也是作为能够跟市场风险不相关的，所以所谓的对冲，所谓的避险，对冲基金并不是不承担风险，它只是对冲掉它不愿意承担的风险，比如市场风险。对于海外来讲主要是对冲股市的风险，因为海外大多数的资产投资在股市中，我认为中国的对冲基金很大程度要对冲掉房市的市场风险，因为中国的高净值客户60%以上的资产与房地产相关，反而与股市的关联度不大。房地产信托目前也有百分之十几的回报，但是对于很多高净值客户来讲，房地产信托，从风险分散的角度 和风险控制的角度来说，不一定是最优选择，你本身个人有1个亿，可能有6000万是跟房地产相关的，这对你来说风险很大，边际回报是有限的。 （二）中国发展对冲基金面临的挑战和困难 　　下面我讲讲中国对冲基金业面临的挑战，首先第一个是什么？就是工具不足，有两条路让你做，一条是你做对冲的对冲基金，必须要卖空，海外大多数的散户买了股票以后，这个股票不是在他的名下，这个股票是在券商名下，你的经纪商可以把客户的券借出去给对冲基金卖空。中国券商的券，每个人都个人那里，你的券商没有权利把你的券借给阳光私募卖空，只能借自营的部分，可借的就少，成本就高，就很难对冲，大家如果想要对冲掉市场风险，只能靠选时，而选时是很难做的事情，它的难首先表现在大家都有恐惧和贪婪的情绪变动，真正要做到众人皆醉我独醒，难度是很大的。国外十几类对冲基金，基本没有哪一类是主要靠选时创造收益的，因为大多数人不具备这个能力，美国1万个对冲基金，真正靠选时做大的基本没有。索罗斯也不是就拿标普500做多做空，他是全世界几十种货币、几百种期货、几十个股市 让他做多做空，严格来讲是在市场之间进行品种的选择，而不是单一市场的选时而已。因为工具的缺乏把所有的阳光私募基金变成靠选时来对冲市场风险，对行业是个很大的制约。　　　　有一些QFII客户，在和你谈业绩的时候会问你，你这些超额受益有多少是选时得来的，首先把这些扣掉。因为选时是赌大赌小，可能3、4年都对了，作为基金行业，以选时实现对冲的目的，第一很难，第二没法告诉别人你这是靠运气还是靠本事，如果没办法让人相信你是靠本事的，机构就没办法把很多钱交给你。国外的研究表明，判别一个人有没有选股能力需要18个月，但是判别一个人有没有选时能力需要54年。我追求的就是阿尔法能够大多数是正的，而选时就淡化，到最后，散户不一定认，但是机构喜欢，你跟他可以证明你的选股能力，哪怕只有3年的业绩记录，如果你靠选时，他可能觉得你刚好某一年押对宝。这个东西的可重复性、可持续性就难讲。所以说，第一个困难是工具，工具不足，就没办法在短时间内建立能够说服客户的业绩，因为你需要十年八年，但是谁有十年八年的时间？  　　第二个就是人才稀缺，我碰到QFII的客户，他们就讲，我们在中国见了好多基金经理，都是StockPicker（精选个股者）,很少真正意义上的PortfolioManager（资产组合经理）。对冲基金首先强调的是风险的控制，而风险控制的实现离不开组合管理。你不能够只看过去的业绩，因为有的人你不知道他承担什么样的风险去创造这个业绩。巴菲特是比较另类的基金经理，他举过一个好的例子，打个比方，大家不知道有没有看过《猎鹿人》这个电影，假设有这么一个游戏，你拿着一把左轮手枪对自己开一枪，如果打死你就死了，如果没死，我给你200%的回报，假设一个基金经理连续开了三枪，每年赚200%。这是一个好的基金经理吗？现实中这把左轮手枪可能不是6个洞，而是20个洞，很多人炒新能源等东西，也许三年以前可以说新能源做不了，但是很多人在2010年炒新能源赚了4、50%，他赚过了，他所承担的风险就有点像拿一把手枪，20发子弹里面有一两发，这种风险作为对冲基金是不应该承担的。但是如果看三五年的业绩看不出来，至少看十年业绩。你需要的人才需要有风险控制和组合管理的知识和经验，当然我也不是说需要海归，大多数海归在中国做的并不成功，你首先要有海外成熟市场的知识，第二还需要了解中国的国情，因为中国的会计报表、管理层的诚信度、中国的游戏规则和海外完全不一样，你必须要明白哪些东西不变，哪些东西是变的。所以说，对冲基金的发 展第二个挑战我认为是人才的挑战，中国这么大，十几亿人，目前具备做对冲基金经理资格的人可能不超过100个人，甚至连100个人都是多说的，因为其实真正要做对冲基金，所需要的知识面和所需要的经验这两个大家都不具备，第二个最大的挑战是在人才上面。 第三个挑战是环境、机构、氛围、渠道、客户，环境的挑战，首先客户对对冲基金就不了解，客户很简单，就是成王败寇，看你有没有替我赚钱，你替我赚钱就是好人，你替我亏钱就是坏人，他不管你玩的是什么游戏。很多私募基金也是通过银行渠道发行，这个有好有坏，好处是很快可以把规模做大，坏处是慢慢私募公募化。私募定位和公募一定要不一样，你能做的我们都能做，你不能做的我们能做。大环境，对阳光私募评级的不成熟，比如说排名，所有的基金在一起，这本身就不科学，本身大家的风格都不一样，就像美国的排名分的很细，类别如果不分清楚，你就不能够得出真正好的结果，不能够得出好的结果，就会劣币驱逐良币，一个差的对冲基金可能冒的风险很大，但是业绩不错，也受追捧。这点就是挑战。综合来说，挑战主要还是三个，一是工具不足，二是人才不足，三是现有评级机构、渠道和客户准备不足。 （三）中国对冲基金发展的机遇和前景 要讲到对冲基金的机遇，我觉得机遇是很大的，为什么？第一需求在那里，因为中国是高储蓄国家，每年的可投资金巨大。大家都在说股票的扩容太快，很多人都在抱怨，其实今年股票扩容也就几百亿、1000多亿，前两年多的时候也就2、3000亿，房地产每年新增的面积是10亿平米，每平米算5000块，就是5万亿的，房地产每年5万亿的扩容我们都可以消化，还不算二手房的的增值部分。民间的财富多巨大可想而知。全中国14亿人，目前的股市市值也就相当于6个苹果公司的市值。市场是很大的，而且市场的特点在于现在很多人觉得实业不好做，很多人以前做出口业、加工业，现在根本没办法扩大再生产，这些人的钱都愿意做对冲基金投资，需求在这里。还有一块是移民，很多人移民之后，这些钱在中国或者在国外，一样可以投资，移民之后可能没办法直接管公司做实业了，海外的情况他也不了解。所以中国对冲基金的机遇首先是市场机遇的巨大，因为有真实的需求。 第二是放松市场管制和鼓励金融创新的大背景。现在监管机构的特点就是要放，放松管制，让大家八仙过海，各显神通。 目前缺乏的一些对冲工具，随着金融创新的深入都回逐步出现。在这样的大环境之下，作为对冲基金，我的想法，私募基金要做是做一些传统公募基金不能做或者动作比较慢的事，我们肯定比你们慢，在这种情况下，你们能够做的就是往创新、新的产品、新的工具、新的方法角度，机遇是在放松管制上面带来的。 第三个机遇来自于世界金融市场的动荡。为什么这么说？过去几年为什么对冲基金的发展这么好？就是因为只做多赚不到钱了。如果都像06、07年那样，买指数基金每年赚100%多，谁需要对冲基金？正是因为你没有办法通过β去赚钱，才需要做阿尔法，才需要做跟市场不相关的超额收益。 总之，机遇是不错的，首先有客户真实的需求，第二是有创新和放松的监管大环境，第三是市场的动荡导致对阿尔法的需求更迫切。这是大家各显神通去赚钱的时候。 最后，我想简单讲一下从客户角度怎么样看对冲基金。对冲基金就是这个杯子，它装什么东西就是什么东西，它装水就 是一杯水，它装茶就是一杯茶，它装醋就是一杯醋。不要以为对冲基金都一样，只能说具体公司具体分析。对冲基金严格来讲不是一个资产类别，海外现在有1万家对冲基金，分析起来丝毫不比分析股票轻松。对冲基金不作为一个独立的资产类别，是因为你无法定义它的投资和风险属性，因为每个类别的对冲基金之间的差别是千变万化的。它只是一个箩筐，这个筐什么都可以装，都得具体情况具体分析。