我国创业板ipo抑价影响因素及其实例分析

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摘要2009年10月30口，随着我国首批28只创业板股票正式开始交易，筹备多年的创业板市场终于成功登陆深圳证券交易所，创业板的推出将为我国高成长、高科技性企业发展提供了重要平台，作为资木市场发展的重要组成部分，创业板必将在未来的中国证券市场上扮演极其重耍的角色。然而，FI前我国经济仍处于转轨时期，与西方国家相比市场经济体系还很不完善，巨额资金无序流动、资本市场过度投机的现象时有发生，这些从根本上妨碍了资本市场资源优化配置的功能的发挥。而首次公开发行新股（TPO）,作为公司首次公开招股募资并在证券交易所挂牌交易的行为，在新股发行市场经常出现超高的抑价现象，并且这种现象也引起学术界的极大关注，很多学者对此己经进行了深入系统的研允。然而，在过去四年多的运行时间里新生的创业板市场，IP0抑价现象尤为严重，市场投机气氛浓厚，企业上市首日收盘价屡创新高，大大阻碍了创业板健康有序的发展。因此，本文在理论分析与实证研究结合的方法下，对我国创业板IP0市场发行抑价现象进行全面考察，这对于改善创业板市场运营环境、提高中小企业融资效率具有一定的理论与实践意义。关键词：创业板，1P0抑价，影响因素第一章绪论1.1研究的背景和意义IPO,即首次公开发行，指某公司（股份有限公司或有限责任公司）在投资银行等中介机构的帮助下，第一次向公众招股募集资金的发行方式，并在证券交易所挂牌交易的行为。公司成功发行股票之后，不仅可以筹措巨额资金拓展公司业务,而II有助于公司资本结构的完善和优化，为公司利润的稳，定增长奠定基础。对整个资木市场而言，IPO使闲散资金流入到优质的产业中，引导了社会资木的优化配罝，提高了资金的使用效率。然而，令人困惑的是，首次公开发行的股票上 市首F1的收盘价格往往大幅高于股票定价，形成了一级市场和二级市场之间的价差。这种股票上市后段时间内的股票交易价格高于其发行价格的现象，就是上市公司股票发行中的ipo抑价问题，被人们称之为IPO“抑价之谜”。新股发行抑价在全球范围的股市中普遍存在，其抑价高低因各个国家资木市场体制的差异而有所不同，许多发达国家的股市历经了儿十年乃至上百年的发展,形成了较为健全的市场体制，抑价率已趋于合理水平，一般不超过20%,而大部分发展屮国家由于市场尚不成熟，抑价率相比之下高出许多，通常可以达到30%到80%见表1-1）。我国A股市场就是其中一例，对苏高抑价原因的探究一直是学术界的热点。表1-1世界各地的新股抑价率的均值地区平均值样本数标准差欧洲18.56%1914.12%亚洲54.38%1168.23%芙洲16.13%412.42%其他25.74%732.58%然而，随着2009年10月30日我国首批28只创业板股票正式开始交易，筹备多年的创业板市场终于成功登陆深圳证券交易所，自此创业板市场成为资木市场发展的重耍组成部分。创业板也称为二板市场，是为暂时无法在主板市场上市交易的中小公司和新型公司提高融资途径的市场，是对主板市场的重要补充。创业板的目的在于扶持屮小企业，特别是高新技术行业屮的高成长企业。为风险投资基金建立正常的推出机制，促进高科技投资的良性循环，从而为健全我国的融资环境，促进产业结构升级提供重要力量。在创业板上市的公司往往规模较小，业绩也不突出，但因其从事高科技业务，市场对其有高成长预期。由于是我国创业板的推出时间较短，各方而均在探索与完善之中，所以与主板相比，创业板市场上市门槛低，投资风险高，IP0抑价更为严重。高抑价常常给市场带来许多不利的影响，具体表现在以下几方面：（1）由于新股发行受行政干预的严重影响，投行对股票发行的定价未能发挥应有的作用。（2）由于新股的发行避免了来自市场的检验，使得大量业绩不佳又没有良好预 期的公司通过财务造假也能成功上市，证券市场各种公司的质量参差不齐，资本优化配置的功能严重扭曲，投资者的利益受到损害。（3）由于远高于市场的投资回报率，众多投资者盲目“打新”，而忽视了企业真正的投资价值。（4）第四，新股抑价率对应偏离股票价值的高市盈率，而高市盈率往往意味着价格泡沫，泡沫一旦破裂，股价便在绵绵阴跌中回归价值。这无论对于市场还是广大投资者都是一种伤害。因此，当前情况下对创业板上市公司IPO抑价及其成因问题进行研究，分析并检验影响创业板TPO抑价的具体因素，维护创业板稳定运行己成为必要且紧急的事情。木文在对我国创业板IPO抑价现象和关于IPO抑价现象的理论基础上，结合了我国创业板市场新股发行的特征，运用统计描述，相关性分析，以及多元线性回归等方法来研宄影响我国创业板公司IPO抑价的具体因素，找出影响我国创业板市场IPO高抑价的具体因素，从而为降低创业板IPO高抑价现象、提高一级市场与二级市场资源配置效率提供参考依据这对于规范创业板市场、提高创业板市场运行效率以及改善中国资木市场运营环境都只有现实的理论意义和实践意义。1.2本文的结构本文的第一部分为绪论，介绍了本文研究背景和意义，以及本文的整体结构；第二部分为相关的文献综述；第三部分介绍了中国创业板IPO抑价现状；第四部分川实例做了分析研究，并得出了结果；第五部分是贵实例的总结和相关政策的建议。 第二章相关理论的综述作为企业融资的主要渠道，Tro（首次公开发行）一直受到各方关注。自1969年理论界首次发现IPO定价偏低这一现象以来，“新股抑价之谜”便一直是现代金融领域中最令金融学者着迷的问题之一。作为“新兴+转轨”的证券市场，我国新股抑价水平之高更是引起众多国内外学者的关注，然而于2009年10月30口才新生的创业板市场在过去四年多的运行时间里，IP0抑价现象尤为严重,企业上市首日收盘价屡创新高，市场投机气氛浓厚，这大大阻碍了创业板健康有序的发展。除此之外，由于中国股票市场的政府管制色彩及市场投资者的非理性行为，从而造就了我国特有的“政策市”及“投机市”。近儿十年，在国内外有 很多研宄者对IPO抑价现象及影响因素进行了理论和实证方而的分析。2.1基于信息不对称理论在IPO抑价理论屮，Ljungqvist(2007)把IP0抑价现象的解释主要分为四类：信息不对称理论、市场制度理论、控制权理论和行为金融理论。信总不对称理论中的代表学说有“臝者的诅咒”和“信息瀑布”。胡玮(2013)结合丙方经济理论与中国创业板所具备的特点，通过统计分析和多元线性回归模型的方法，考察1P0抑价的影响因素，得出信息不对称是影响1P0抑价的重要因素。赵莉莉(2012)通过理论综述、相关性检验、异方差检验，构建多元回归模型，对影响创业板市场TP0抑价的因素进行分析，认为我国创业板市场需要进一步完善发行人的信息披露制度，同时投资者需要注重发行人信息。减少发行人、承销商和广大投资者之间的信息不对称程度，可以避免由于市场信息不对称而导致的IPO抑价现象。施泽宇，郭慧敏(2012)通过选取自创业板开板以来至2012年2月29口所有创业板IP0公司作为研宄对象，研宄信息不对称和承销商能力对IP0抑价的影响。结果表明，法人配售比例、发行市盈率和首日换手率与抑价呈正相关关系，中签率成反比；上市等待H期和承销家数与抑价呈正比，融资金额呈反比；法人配售比例对IPO抑价的影响最大；信息公开不充分、承销商声誉高低及其引起的投机情绪对1P0抑价有很大程度的影响。2.2基于定价机制目前，我国in)的定价方式有询价制、控制市盈率等。郑志丹，张宗益(2012)以1P0核准一询价制度为切入点，发行人、承销商和机构投资者等多方博弈的结果使得我国IK)整体上表现为发行抑价。还表明股票定价的市场化必须以供给市场化为前提，只有在此基础上，供需双方才能通过直接交易和博弈机制形成真正的市场化定价。姚远(2011)从影响IPO定价的因素中，挑选企业内在价值，信息不对称和外在潸在这三个变量通过分析发现外在潜在变量中的换手率和中签率对1PO抑价水平的影响较大，解释力度较强，而企业内在价值和信息不对称对IP0抑价水 平影响较小，解释力度则较弱。中签率与1P0抑价水平为负相关关系，换手率与IPO抑价水平为正相关关系。其中中签率对IPO抑价影响最大，与IPO抑价显著相关。这说明在我国的创业版市场上，屮签率是衡量IPO抑价水平的一个重要的变量，对TPO抑价有较好的解释力。唐健(2010)利用实物期权理论构建创业板IPO定价模型，运用配对样木T检脸与Mann—whitneyU检验以及多元线性回归方法来研究我国创业抑价问题。实证检验表明，风险资本以及券商生育理论在IP0抑价扮演重要角色，市场投资者以屮小投资者为主，创业板众多创新型企业的市场定位使该板块短期内投机气氛严重。2.3基于行为金融学传统的金融理论几乎都是从市场信息进行分析研宄，近年来，有研究者开始从投资者情绪带来的影响方面进行探讨。王莉婷(2013)以2009年10月1P0重启到2011年12月31闩在深圳证券交易所创业板上市的281家公司股票作为样本，采用多元回归模型来检验影响我国创业板股票市场新股发行抑价的各个因素。得出上市首日换手率和新股中签率这两个反映投资者情绪的指标可以在一定程度上解释我国创业板IPO抑价现象，而其他指标如发行价格、发行市盈率和发行规模等指标对于IPO抑价则没有显著影响。因此我国创业板的1P0抑价只与投资者情绪即非理性行为有关，而与政府管制和发行人的故意降低发行价格没有关系这个结论。江乾坤(2013)通过定量化研究分析其实物资本、智力资本及其构成要素与IPO抑价率的相关性，从智力资木角度解释创业板上市公司“高股价”现象。获得的结论是创业板上市公司的智力资本及人力资本与IP0抑价率呈显著正和关，而结构资本、实物资本与1P0抑价率无明显相关性。作者认为这更好的说明丫行为金融学理论能够较好地解释我国创业板IP0抑价现象。刘超然，潘焕学和张岩(2012)通过理论综述、相关性检验、异方差检验，构建多元回归模型，对影响创业板市场IPO抑价的因素进行分析，结果发现首曰换手率、中签率、发行市盈率、新股发行价格、公众持股数以及募集资金净额是影响创业板市场1P0抑价率的重耍因素。进而得出结论，认为投资者在进行1P0 投资时并没有对发行人自身的投资价值进行充分分析，更多的是受到投资者情绪，如过度乐观自信、盲目跟风等心理因素的影响。周孝华，熊维勤(2007)从理论和实证上证明，散户投资者基于历史抑价信息所形成的先验乐观情绪会推高二级市场的交易价格，进而形成TPO高抑价现象O2.4基于其他因素邹毅(2013)将欧债危机事件的爆发作为分水岭，考虑其对国内IPO市场的影响。作者从理论上总结影响中国创业板发行抑价的十个因素并通过实证研宄，建立影响屮国创业板IP0发行抑价的多因素模型。作者棊于屮国创业板市场IP0发行抑价的影响因素，并结合我国国情，总结了导致中国创业板TP0发行抑价的主要原因。欧债危机确实对一些变量的作用产生了影响，全球资木具有联动性。李W勇(2011)在验证W内外学者对IPO抑价提出的各种假说的基础上，结合我国的制度背景和宏观经济政策的变更，对我国1P0抑价提出了新的解释。通过研究发现承销商声誉、市场收益、换手率、屮签率、发行费用、发行价格和发行市盈率均显著的影响了TP0抑价，验证了承销商声誉假说和市场气氛假说。另外，我国的制度背景和宏观经济政策也对IPO抑价有显著的影响，发行当tl解禁股在一定程度上对IPO的发行价格产生了冲击；定向配雋和战略配售一般配雋数额较大，会增大1P0的抑价水平，在目前我国新股供不应求的情况下，限售比例的提高降低丫市场上的供给，给与了发行人和承销商高价发行股票的空间，透支了股票未来的成长性；贷款利率的上升增加了投资者“打新”的成本，进而显著的提升了IPO抑价的程度，由于货币政策的不当，存款准备金率的调整对IPO抑价的影响与贷款利率和反。刘小群，章焕新(2011)认为企业绩效变量显著抑制了1P0抑价的结果，即净资产回报越高的企业，IP0抑价越低。刘宏(2012)认为关于IP0抑价的研究文献主要是在基于信息经济学和基于行为经济学等理论基础下的解释，缺乏结合中国实际情况的理论，因此存在一定的弊端。 第三章中国创业板IPO抑价现状3.1创业板现状(1)地区与行业分布截至到2011年10/131日，在我W创业板上市企业当中，所处行业属于新兴行业的公司有218家，占总数的80.74%,所处行业属于传统行业的公司有52家，占比19.26%。目前上市的270家企业分布各大行业，包括机械设备、生物医药、信息技术、电子、石油化工等。新兴行业中机械设备占比最大，达到了29.26%,信息技术占比20%,电子占比11.85%，石油化工占比11.48%,生物医药占比8.15%， 第三章中国创业板IPO抑价现状3.1创业板现状(1)地区与行业分布截至到2011年10/131日，在我W创业板上市企业当中，所处行业属于新兴行业的公司有218家，占总数的80.74%,所处行业属于传统行业的公司有52家，占比19.26%。目前上市的270家企业分布各大行业，包括机械设备、生物医药、信息技术、电子、石油化工等。新兴行业中机械设备占比最大，达到了29.26%,信息技术占比20%,电子占比11.85%，石油化工占比11.48%,生物医药占比8.15%， 传统行业中传播与文化占比2.96%，农林牧渔占比仅为2.24%。从3-1可以看出，创业板企业大都从事高新技术业务，符合目前我国的产业政策导向，为促进我国产业结构优化提供重要力量。数量（家）10080C=1(=□□数最（家）6040200阁3-1创业板公司行业分布从地区分布来看，如图3-2,我国创业板上市企业主要集中在华东、华南和华北三大区域。其中华东地区最多，占上市企业总数的32%,上市企业有95家，；华北地区的上市企业占比约24%,有66家；华南地区62家，占比约23%;而华中、西南、西北和东北地区占总数的22%左右，上市企业共56家。数贾（家）□数壁（家）图3-2创业板公司地区分布（3）创业板和中小板的上市制度比较对我国创业板和中小板的比较有助于我们更好的认识两者之间的区别，从而 为找出创业板IP0抑价显著高于屮小板的原因提供必要的事实依据。卜面从主体资格、股本要求、资产要求、盈利要求、初审征求意见等方面进行比较。总结如表3-1。表3-1创业板和中小板的上市制度比较要求创业板中小企业板主体资格依法设立并且持续经营三年以上的股份有限公司依法设立并且合法存续的股份有限公司股本要求企业发行后的股木总额不少于3000万元发行前股本总额小少子人民币3000万兀资产要求最近一期末净资产不少于2000万元最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%盈利要求(1)最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长(2)煅近一年盈利且净利润不少于500万元，扱近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。以上要求为选择标准，满足其中一条即可(1)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；(2)最近3个会计年度经营活动产生的现金流昼•净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元(3)最近一期不存在为弥补亏损初审征求意见无征求省级人民政府、国家发改委意见3.2创业板IPO抑价的描述性统计分析利用SAS对样本进行统计我们可以得到结果，见表3-2。从总样本看，平均抑价为38.19%，标准差为0.42。抑价率最高的为金亚科技(300028)，达209.73%;抑价率最低的是天瑞仪器(300239),为-16.68%。其中，分布特征统计量偏度和峰度均在1附近。表3-2首批和后续上市公司创业板1P0抑价比较上市日期样本均值标准差最小值最人值偏度峰度首批上市28106.23%0.3575.84%209.73%1.622.23后续上市24230.32%0.28-16.68%198.89%0.810.95合计27038.19%0.42-16.68%209.73%1.021.16创业板首批上市企业有28家，其中最高1P0抑价率达209.73%,是总体均值的 五倍之多，最低IP0抑价为75.84%，仍然高出总体均值37.65%，而IP0平均抑价率高达106.23%。样本偏度为1.62,峰度高达2.23,其分布表现为明显的尖峰厚尾的特征。较之首批上市28家企业，后续上市的242家企业平均抑价明显下降，仅为30.32%,不到首批上市企业的三分之一。而后续上市企业抑价率标准差为0.28。偏度和峰度均小于1。以上数据说明，首批上市28家企业的抑价率大幅偏离正常值，而后续242家上市企业其抑价分布渐趋平稳，标志着创业板1P0市场逐渐走向成熟。3.3创业板与主板IPO抑价比较创业板上市公司在主体资格、股本、资产规模、盈利等方面的要求比主板市场都有所降低，因此两者的抑价也将存在不同的特点。下面选取Ml吋期，即2009年10月30号到2011年10月31号在上海证券证券交易所上市的公司作为样木，来进一歩分析和判断我国创业板IP0抑价水平，与我W主板市场IP0抑价水平的不同。(1)统计分析和比较由表3-3可看出，同期在上交所上市的67家企业屮，其IP0平均抑价率为25.77%，低于创业板平均抑价率12.42%;和创业板相差不大的是标准差，为0.39;最大抑价为吉林高速(601518)140.22%,大幅低于同期创业板最大值209.73%。其分布统计量偏度和峰度远大于创业板市场，这说明创业板抑价具有普遍性而主板市场抑价分布比较集中，另一方面也与本文在主板市场上选取的样本较小有一定的关系。表3-3主板市场和创业板市场TP0抑价比较IP0市场样本均值标准差最小值最大值偏度吨度创业板27038.19%0.42-16.68%209.73%1.021.16主板6725.77%0.39-23.16%140.22%2.134.97J(2)统计指标比较通过表3-4的相关数据可以看出，我W创业板的平均发行价格高于主板市场平均发行价19.27元，为32.17元，对应地，平均市盈率达56.83,是主板市场的1.61倍。当然，对于创业板估值是否偏高这一问题，我们并不能给出明确的结论。创、Ik板市盈率高于主板市场是由创业板高成长性这一自身特点所决定的，也是国际上成熟金融市场的成功经验。美W纳斯达克市场在金融危机前，平均市盈率 在34倍左右，大约是主板市场的两倍。韩国的创业板市场，在成立之后其市盈率也一直领先主板市场，在牛市屮的这一情况更为突出。如果比照纳斯达克市场较之主板市场一倍左右的溢价，0前我国创业板公司56.83倍的平均市盈率应该在合理的范围内。中签率是反映投资者情绪的重耍指标，表3-4的数据显示，主板市场的中签率是创业板的两倍多。这说明创业板的投资热情显著高于主板市场，一级市场的过剩需要在二级市场通过高抑价得到丫体现。而抑价率分布也表明，创、11＜板抑价率主要集中在0到100%之间，负的抑价率较为少见。表3-4主板市场和创业板市场的主要指标比较指标土板创业板样本数67270平均发行价（元）12.9032.17平均市盈率（倍）35.2156.83平均中签率（％）2.571.14平均抑价（％）25.7738.19杯准差0.390.32100%以上抑价比例（％）5.97*6.300—100%抑价比例（％）64.1881.48负抑价比例（％）29.8512.22（3）两市场抑价水平的显著性检验为找出国内主板市场与创业板市场TP0之间具体差异的所在，本文对两者进行了对比和分析，并运用相关数据对其相关检验。首先，将数据进行分组假设检验。将样本分为独立的两组，并设定两组的假设检验如下:其中/zA、分别表示创业板和主板市场的抑价率均值。在设定的两个假设中，原假设表示W样本的均值相等，备则假设表示两样本均值不相等。但是在本文中并没有明确给采用何种检验统计量，主要是要求选择的数据能否满足下而两个 前提条件：(1)样本数据是否呈正态分布；(2)样本数据总体方差是否相等，即是否满足方差齐次性。〜Z(zt|+Z?2—2)如果数据能够满足以上两个条件，那么本文在检验时就可以使用中心符号统计量M检验或参数T检验。其中T检验公式为(1)冗巾Wl(2)n}+n2-2当样木满足正态性而不满足方差其次性时，在大样木下可釆用参数的近似正态分布进行检验,在小样本情况下，可采用参数的近似T检验或非参数的威尔克森秩和检验。参数的近似T检验统计量为：X,-x2〜Z(zij+—2)(3)当以上两个条件均不满足吋，只能采用非参数的威尔克森秩和检验时，其统计量为:其屮是第i个正秩的秩数，求和是对所有正秩求和，当n充分大时，有:S——Z?(Z7+1)N(O，1)(5)4/7(/7+1)(2/7+1)正态性检验中的W统计量和D统计量分别对应Shapiro-Wilk检验Kolmogorov检验，当样本小于2000时通常采用Shapiro-Wilk检验，具体的检验方法本文不详细阐述。由3-5可以得出，SAS对两样木进行均值检验和正态性检验表明，检验统计量中心符号检验M和Wilcoxon符号秩检验的结果均在1%的显著水平下拒绝均值为零的原假设。正态性检验显示，检验统计量ShapircHVilk和Kologoroy-Smirnov的结果分别为为0.81和0.12,在1%显著水平下通过检验，把绝正态分布的原假设。表3-5主板和创业板市场样本均值和正态性显著性检验 检验统计蛍创业板主板市场StudentT10.36…2408.77“*中心符号检验M38.89w.8.20***Wilcoxon符号秩检验2014.32w136.4广Shapiro-WilkOf0.75wKolniogorov-Smirnov0.12***0.23^正态性检验结果表明其均拒绝其正态性假设，本文选取了非参数的威尔克森秩和检验。调用SAS的nparlway过程,对抑价IR按照GEM和SZ进行分类,两样本的检验统计量结果见表3-6。表3-6非参数威尔克森秩和检验类别NWilcoxon均值得分近似Z检验近似T检验近似X2检验GEMSZ2706758.7536.292.64w0.0037***7.28•“在非参数的威尔克森秩和检验中，创业板和上海证券交易所主板市场的Wilcoxon均值得分分别为58.75和36.29。检验结果表明，创业板IP0抑价率大大高于上海证券交易所主板市场的IP0抑价率。另外，表屮的近似Z检验、近似T检验和近似卡方检验的结果表明其均在1%的显著水平下通过检验，意味着两样本的均值确实存在明显差异，印证了之前的检验结果，说明创业板IP0抑价率显著高于主板市场。 第四章我国创业板IPO抑价影响因素及其实例分析4.1研究假设(1)信息不对称理论由于新股发行的各种利益主体之间存在的信息不对称而导致IP0抑价现象出现，这就是所谓的信息不对称理论。根据信息不对称理论，我们主要从发行价(XI)、发行规模(X2)和发行后10U股价波动率(X3)这三个变量来衡量。当XI越低,说明其内在价值越高于发行价。信息不对称的存在，导致价格上涨可能性增大。故提出假设H1:发行价(XI)与1P0抑价率成负相关。此外，发行规模也可以反映信息不对称程度，当规模越大时，股权越分散，投资者操作的可能性就越小。故据此提出假设H2:发行规模(X2)与创业板TPO抑价成负相关。根据以上文献，提出假设H3:股价波动率(X3)与创业板IP0抑价成正相关。(2)承销商承销商声誉理论是说，承销商在发行新股时，为降低失败风险会故意降低新股发行价格，以提高成功发行的可能性。此时，较低的承销保荐费用，会使发行价低于其真实价值，故受到投资者的欢迎。故提出假设H4:TPO抑价率与新股承销费用比率(X4)负相关。(3)信号理论 净资产收益率是公司盈利能力的体现，它是企业税后利润与企业净资产的比率。净资产收益率越高，意味着给投资者带来的收益越高。因此提出假设H5:净资产收益率(X5)与IPO抑价率成正相关。负债越高，风险越大，投资者投资的可能性越低。资产负债率是企业负债水平的体现。故提出假设H6:资产负债率(X6)与IPO抑价率成负相关。(1)投资者情绪理论根据投资者情绪理论，一般情况下投资者越乐观，对新股的投资热情越高，换手率越高、屮签率越低。我们用换手率(X7)和申购屮签率(X8)來表示投资者情绪对新股发行的影响。故提出假设H7:换手率(X7)与TPO抑价率成正相关；H8:中签率(X8)与IP0抑价率负相关。4.2数据来源本文选择的样本为2011年10/130日至2013年12/129日间在深圳创业板首发公开上市的276家公司。有关创业板公司数据和市场数据主要来源于WIND数据库。并对其屮异常的数据和部分缺失的数据进行处理，一共276家企业。本文使用EXCEL2007软件对原始数据进行整理，使用SPSS软件进行冋归分析等统计分析工作。4.3设计实证模型(1)变量设计。根据第二章的相关理论可以得出的解释变量的相关性设计如下表4-1表4-1主要变量设计及说明 理论解择变纽变量含义骰设及相关说明倍息不对称理论XI发行价格负相关;取自然对数X2发行规模负相关*为发行价与股数乘积•取自然对数X3股价波动率正相关承铂曲卢誉理论X4新股承销费用比负相关!为承销保荐费用与蒡集资金规模之蒋倌号瑷论X5項资产收益率正相关:前二年翏均数X6资产负使率负相关;前二年平均数投资吝情站理论X7换手率正相关X8中签率负相关(1)实证模型被解释变量：Ri=(P'-Pi);其中价为抑价率；A为首发日收盘价；A)为新股发行价格。结合被解释变量和解释变量，得到本文的实证模型：其中/?/是被解释变量，IPO的抑价率；d是随机变量。4.4实验结果和分析(1)描述性统计表4-2描述性统计表»a最小值虽大值平均值标准差发行价格2762.204.703.35350.46139发行規楔27620.3423.4421.60920.57015股价波动韦276-20.21178.3131.872436.22769新股承销费用比2760.030.150.07520.02505净资产收益率2761.46108.3435.008617.40580资产负愤率2763.7184.5044.324916.1429]換手車27618.4295.9273.174918.58414中签率2760.2918.691.14001.55476抑价率276-0.172.100.38530.3889】如表4-2所示，发行价格(取自然对数)后平均值为3.3535;股价波动率则变化比较大，最大值接近180,最小值则小于0;净资产收益率也变化较大。而抑价 率接40,比香港创业板18高出很多。（2）多元线性回归所谓的逐歩回归是指，逐次将解释变量引入到回归模型中，剔除不显著以及不符合经济意义的变量。其具体步骤如下:①选择一个解释变量，使其大于其他解释变量的回归平方和，或者使剩余平方和最小；②再选一个解释变量，使它与己选的解释变量构成二元冋归方程，而比其他解释变量组成的二元冋归方程奋更大的回归平方和；③依次类推，每选一次都进行显著性检验；④考虑己选解释变量是否会因为后选入得解释变量使显著性降低，对其中回归平方和最小的耍素进行显著性检验，把不显著的加以剔除；⑤如此循环，进行到无不显著解释变量可以剔除，又无显著要素可以选入为止。用SPSS软件处理沿可得到表4-3和表4-4表4-3多元线性回归（1）镇型拟合优®拟合优度平方调整后的拟合优度变量傾測值的标准误差10.8840.7820.7750.18442表4-4多元线性回归（2）模型非标化系数标化系数T值P值系数标准误差系数（常败项）0.4830.6890.7020.483发行价格-0.0510.035-0.061-1.4820.140发行規模一0.0140.032-0.021-0.4470.655股价波动率0.0080.0000.74920.1700.000浙股承销贽用比-0.8190.600-0.053—1.3650.173净资产收益率0.0000.0010.0090.2710.787资产负愤丰-0.0010.001-0.042-1.4240.156换手車0.0030,0010.1554.2450.000中签率-0.0080.008-0.031-1.0360.301由以上量表可以得出结论：发行价格、发行规模、股票波动率、新股承销费 用比、净资产收益率、资产负债率、换手率和中签率都和提出的假设符合，但只有股价波动率和换手率是显著的，分别为0.749和0.115。这说明投资考情绪对我国创业板IP0抑价影响较为明显，其次是信息不对称，而承销商声誉和信号理论则影响并不显著。总体来看，拟合优度较好。第五章结论及政策建议5.1研究结论实证结果表明，香港创业板市场首口超过20的收益率。如此高的收益率，在某种程度上和创业板上市要求有关。为了更好地研究信息不对称对TP0抑价的影响，只有股价波动对IPO抑价有显著的影响。至于承销商声誉，则没有足够的实证表明对IPO抑价有显著的影响，而信号理论则是表明了其显著性。综上所述，创业板1P0抑价的影响因素在大陆和香港有着相似之处：股价波动率对创业板1P0都影响显著，而信息不对称的其他变量则不显著；承销商则没有足够的实证表明对创业板TP0抑价冇影响。不投资者情绪对创业板TP0抑价有显著影响。 5.2原因分析第一，IPO高抑价原因。根据有效市场假说，当前我国的市场为非完全有效市场。投机盛行、操纵市场、内幕交易等屡屡出现，极大损害了证券市场的健康发展。此外，证券的发展，往往和国家的战略发展方向有着极为密切的关系，因此国家的政策法规等对证券的发展起着至关重要的作用。在这种情况下，得内部消息者得天下。这也导致了我国的TPO抑价率比发达国家略高。第二，换手率是影响创业板市场IPO抑价率的首要因素。基于非有效市场的投资者情绪理论与信息不对称理论对我W创业板市场W0抑价现象有较强的解释力。投资者情绪理论对创业板市场IPO抑价率影响显著而中签率的显著性较弱，表明投资者在进行投资时没有过多考虑发行人自身的价值因素，更多的是受到投资者情绪如过度乐观自信、锚定心理等因素的影响。这一点在大陆特别明显。第三，信息不对称理论的变量检验结果较显著，表明发行人的信息披露需要完善，同时投资者需耍注重发行人的信息。5.3政策建议从木文的实证结果来看，传统的IPO抑价解释理论对我国创业板抑价基木上具有解释力，但是整体来说，相关性水平不高，解释效果不高。根据本文研究结论，主要从以下几个方而就如何降低IPO抑价率提供建议：（一）促进发行市场的信息流通信息不对称是导致TPO抑价产生的重要原因，因此要降低TPO抑价就应促进发行市场发行人、投资者和承销商这三个主体之间的信息充分流通，以降低信息不对称的程度。（二）提高流通市场的有效性1.提高投资者的风险意识。证券公司需要对申请开户的投资者进行基础知识的培训以保证投资者对证券市场和投资风险有一个清醒的认识，在投资者进入证券市场之前可以考虑设置投资资格测试，提高进入投资市场的门槛。当然这一制度的设立可能会影响到证券公司的利益，但这也是证券公司为维持证券市场健康持续发展应尽的义务。 1.丰富流通市场的投资品种。中国证监会为丰富流通市场的投资产品和稳定市场价格批准了融资融券和股指期货的交易，融资融券和股指期货的推出改变了以前单边市场的格局，使得市场价格下跌投资者也可以赚钱。2.创新创业板流通市场的交易制度。可以通过对创业板上市公司上市首日的涨跌幅进行限制和规定公司上市的前5日或者是前10日，持有该公司股票的投资者每円交易数量保持在一定比例等交易制度进行创新，达到一方面降低短线操作进行获利的收益预期，男一方而降低发行级市场上对股票的过度需求。参考文献［1］周孝华,熊维勤等.基于行为金融的1P0抑价研宄［M］.北京：中国财政经济出版社，2007:259［2］邹毅.欧债危机对深圳创业板市场1P0发行抑价影响的研宄［J］.特区经济：财金之窗，2013(5):55-57［3］胡玮.中国创业板1P0抑价及其影响因素研宄［J］.时代金融，2013(3)：230-232［4］王莉婷.基于投资者情绪的我国创业板1P0抑价实证研宄［J］.西南金融，2013(1):10-13［5］江乾坤.实物资本、智力资本与1P0抑价的相关性研宄［J］.杭州电子科技大学学报，2013(9):22-26.［6］刘超然,潘焕学，张岩.我国创业板IP0抑价实证研宄［J］.中国市场，2012(13)：48-51［7］刘宏.国内外IP0抑价相关理论文献综述及评价［JL时代金融，2012(3):228.［8］赵莉莉.我国1P0抑价影响因素分析一一基于创业板的市场数据［J］.徐州工程学院学报，2012(5):27［9］郑志丹，张宗益.中国1P0超额抑价的成因分解与再检验［D］.山西财经大学学报，2012(4):39-47［10］施泽宇，郭慧敏.信息不对称与承销能力对1P0抑价的影响一一基于创业板上市的研宄［J］.海南金融，2012(7):60-63［11］刘小群，章焕新.我国1P0抑价影响因素的实证分析［JL中国证券期货，2011(9):202-203［12］胡小丰.我国创业板1P0抑价实证研宄［J］.新闻世界，2011(11):233-235.［13］姚远.我国创业板市场1P0定价效率实证研宄一一基于1P0抑价视角［J］.市场周刊：理论研宄,2011(8):81-83［14］李国勇.中国上市公司1P0抑价影响因素的实证研宄［J］.统计与决策，2011 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