基金研究专题报告：基金的风格划分与不同风格下超额收益能力探究.docx

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1、内容目录卷首语3基金的风格划分3净值回归法评价3持仓法评价4基金风格划分方法4不同风格下基金获取超额的能力6基金超额收益分析6策略回测结果8总结13参考文献13图表目录图1：滞后半年风格暴露误差4图2：晨星投资风格箱5图3：各风格下基金超额收益分布8图4：大盘成长风格基金回测8图5：大盘平衡风格基金回测8图6：大盘价值风格基金回测9图7：中盘成长风格基金回测9图8：中盘平衡风格基金回测9图9：中盘价值风格基金回测9图10：小盘成长风格基金回测9图11：小盘平衡风格基金回测9图12：小盘价值风格基金回测10表1：价值、成长

2、因子选取及合成比例5表2：各类基金数量6表3：市值、价值风格分组超额收益7表4：大盘成长风格基金分年度回测结果10表5：大盘平衡风格基金分年度回测结果10表6：大盘价值风格基金分年度回测结果11表7：中盘成长风格基金分年度回测结果11表8：中盘平衡风格基金分年度回测结果11表9：中盘价值风格基金分年度回测结果12表10：小盘成长风格基金分年度回测结果12表11：小盘平衡风格基金分年度回测结果12表12：小盘价值风格基金分年度回测结果12卷首语近期市场经历了数次风格转换，同时投资者也越来越关注基金的风格。一般来说，投资者偏

3、好的基金有两种：风格择时能力强的基金或风格稳定的基金。我们曾经研究过基金和基金经理的风格择时能力，我们发现几乎没有基金经理能够做到准确的踩中每一次风格切换，详见报告《基金研究：基金风格择时能力可持续性的探究》。因为我们几乎无法选出风格择时能力强的基金，因此投资者往往会使用另一种配置策略：基于自己对风格的判断，并配置风格稳定的基金。对于风格稳定型基金的评价方式与风格轮动型基金的评价方式大不相同。第一，不同风格的基金之间不存在可比性。因为风格轮动型基金的收益主要来源于轮动能力，因此直接对基金净值涨跌幅排名即可。然而对于风格稳

4、定型基金，并不能简单的使用排名，因为不同风格的基金定位不同，相互之间不存在可比性。第二，评价相同风格的基金时，我们更关注的是在某一风格下的选股能力。我们过去做过基于风格的选股能力评价的相关研究，利用持仓数据，从市值、估值、盈利、成长和行业五个维度，构建基金的选股能力多维度评价模型。我们发现一般来说，基金的行业内选股能力较显著，而在风格上的选股能力不显著，详见报告《基金研究：基于风格加权的基金选股能力评价体系》。下面本文将进一步细化，针对两种最常见的市值和估值风格，研究在不同的市值和估值分组内，基金获得超额收益的能力。基金

5、的风格划分首先，我们需要将按照风格划分类型。计算基金风格暴露和超额收益的方法有二：基于净值数据和持仓数据。净值回归法评价早在20世纪60年代中期，学者们便开始对基金的选股能力进行理论研究。相关研究的理论基础为CAPM模型，主要通过回归方法对基金的选股能力进行分离和量化。比较典型的有T-M模型（TreynorandMazuy,1966）、H-M模型（HenrikssonandMerton,1981）和C-L模型（ChangandLewellen,1984）。20世纪90年代，Fama和French（1993）建立了Fama

6、-French三因子模型来解释股票回报率。模型认为，一个投资组合的超额回报率可由市场组合超额收益（Rm-Rf）、规模（SMB）和账面市值比（HML）三个因子来解释。T-M模型认为具备择时能力的基金经理应该能预测市场走势，当处于多头市场时，通过提高投资组合的风险水平以获取较高的收益；而在空头市场时，通过降低投资组合的风险。而Fama-French三因子模型的特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随着市场状况变化波动的曲线。如果在Fama-French三因子模型模型中加入一个市场组合超额收益的平方项可以更好地解释基金组合

7、收益，从而形成了TM-FF3模型。TM-FF3模型的表达式为：if1mf2mf34iR-R=a+b(R-R)+b(R-R)2+bSMB+bHML+e其中：a表示选股能力系数；b1表示基金组合所承担的系统风险；b2表示择时能力系数；SMB表示小市值与大市值股票收益之差；HML表示高账面市值比与低账面市值比股票收益之差。而a值为正，表明基金经理具备选股能力，且值越大代表的能力越强；反之，则表明基金经理不具备选股能力。事实上，上述基于净值视角的回归方法需要事先确定基金业绩的比较基准，但是我们常常无法有效确定基金业绩的比较基准。

8、我们知道很多基金会把业绩比较基准定为沪深300或者中证500，而实际投资过程中可以发现部分基金的复权单位净值与业绩基准会出现比较大的偏差，因此，部分基金不可以选择其业绩基准作为市场组合。同样，由于主题基金的存在，不同基金的选股范围存在一定差异性，因此基金也无法选择市场某个指数作为市场组合。因此，有效确定基金业绩的比较