产业债分析笔记（5）：氯碱工业主体梳理

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1、图表目录图1：氯碱工业产业链3图2：发行主体集中度尚可4图3：国企发行主体占比较高4图4：债券到期分布5图5：短期偿债指标5图6：烧碱成本结构6图7：原盐价格总体处于较低水平6图8：动力煤价格总体较为稳定6图9：烧碱生产开工率好转7图10：烧碱生产企业集中度总体仍较低7图11：烧碱下游需求结构8图12：氧化铝预计保持5%-6%的增速8图13：粘胶短纤价格今年总体稳定8图14：化纤新增产能放缓9图15：纸浆产量总体下行9图16：烧碱供需结构改善9图17：烧碱价格处于历史高位9图18：PVC与电石价差总体保持稳定10图19

2、：石油价格下跌使得电石法成本优势不再显著10图20：PVC表现消费量增长情况11图21：近年来PVC产能利用率有所好转12图22：房地产新开工面积大约领先PVC需求半年12图23：PVC价格处于震荡上行区间13表1：前11大PVC生产企业产能情况10表2：PVC下游行业分布11表3：氯碱行业主体经营基本面评价体系14表4：氯碱行业各发债主体生产能力14表5：氯碱行业各发债主体成本控制能力16表6：氯碱行业各发债主体盈利能力17一、氯碱工业产业链及存续债券概况（一）氯碱工业产业链图1：氯碱工业产业链资料来源：公开资料整理

3、，氯碱工业核心产品为烧碱（NaOH）及聚氯乙烯（PVC）。上游制备烧碱时，以原盐为主要原料，通过电解法制备烧碱及副产品氯气、氢气。下游PVC生产则主要通过电石法和乙烯法两种工艺制备氯乙烯（VCM），进而聚合而成聚氯乙烯（PVC）。由于氯气为PVC制备中必要原料之一，且PVC较烧碱具备更好的经济效益，因而氯碱工业上游厂商往往向下延伸产业链，同时覆盖烧碱及PVC两种产品。而在氯乙烯（VCM）的两种生产工艺中，电石法以焦炭与生石灰为主要原料通过电炉高温反应制得乙炔（C2H2），以上游氯碱工业副产品氯气及氢气制得氯化氢（HCL

4、），再由乙炔与氯化氢加成反应制得氯乙烯（VCM），从而进一步制得终端产品聚氯乙烯（PVC）。乙烯法则以乙烯及氯气为核心原料，首先通过氯碱工业制得氯气以及石油裂解制得乙烯，再由乙烯直接氯化制得二氯乙烷（EDC），进一步热裂解制得氯乙烯（VCM）。对比VCM两种制备工艺，电石法主要优势在于原料及成本优势。我国煤炭资源丰富而石油、天然气资源相对匮乏，从原料稳定性及成本等因素考虑电石法具备显著优势。电石法工艺的主要问题在于环境污染。电石生产过程中难以避免电石炉尾气、电石渣、电石粉尘及含汞废水等污染的产生，其中尤以汞污染为重。在

5、环保审查日益趋严的情况下，电石法制备PVC发展受限。但截至目前，我国PVC生产的主流工艺仍为电石法，电石法PVC总产能占比在80%左右。氯碱行业下游消费领域以建筑、日常消费、电力、印染、化纤为主。烧碱的需求主要集中于氧化铝、印染、化纤、造纸等传统行业，其中氧化铝占比超过30%；PVC则广泛用于基础建设、建材、日常消费、电力、农业等领域，其中建筑行业（包括基础建设和建材）在PVC下游需求中占比接近65%；（二）氯碱工业存量债券概况氯碱工业领域存量债券规模总体不高，发行主体数量较少，发行主体集中度总体尚可。从发行主体属性看

6、，氯碱行业发行主体中国有企业占比较高。从整体偿债能力看，氯碱工业债短期到期压力尚可，短期偿债指标有一定改善。存量规模总体不高。以SW化工原料行业分类下主营产品涉及烧碱、PVC的主体为口径统计，截至2018年11月末，存量氯碱行业债券合计规模740.65亿元；同期信用债合计规模达170,604.65亿元，氯碱行业债占比总体较小。发行主体集中度尚可，以国企发行人为主。截至2018年11月，存量氯碱工业债券发行主体有13家，其中存量债券规模超过10亿元的发行主体合计11家，集中度尚可。从发行主体属性上看，氯碱工业债发行主体多

7、为国有企业，占比高达69%；图2：发行主体集中度尚可图3：国企发行主体占比较高重庆化医中泰化学中泰集团天业集团巨化集团中农化三友化工湖北宜化亿利洁能金茂集团三友碱业4%3%2%5%5%地方国有企业中央国有企业公众企业民营企业7%9%12%14%25%23%8%54%15%14%资料来源：Wind，资料来源：Wind，短期到期压力尚可，短期偿债指标有小幅改善。根据目前存续的债券到期规模及分布看，氯碱工业信用债到期总量目前处于较低状态，单季度偿还量约30亿左右，仅有2019年1季度单季到期量出现明显跳升，达86.40

8、亿元左右。以存量债券规模过10亿的主体为样本，近年来氯碱工业发债主体的流动比率等短期偿债指标有一定改善。截至2018年3季度末，全样本合计平均流动比率1.11。从发债主体角度看，以存量债券规模过10亿的主体为样本，氯碱行业发债主体的流动比率等指标近三年呈现持续上升维稳态势。截至2018年3季度末，全样本合计平均流动比率1.11，氯