投资顾问培训之“公司估值”

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1、华泰证券研究所行业部马仁敏二〇一一年七月打开神秘的黑匣子--公司研究的估值培训公司报告的估值：打开神秘的黑匣子估值是一个系统工程：从财务分析看估值相对估值原理及案例：盈利预期和可比公司绝对估值原理及案例：假设能力决定结果估值相关的几个问题估值相关的几个问题：估值的基本原则与估值密切相关的几个认识估值以外：异常回报估值方法的几个误区盈利增长的预期估值方法的几个误区由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值估值结果都是骗人的，对股价根本没影响估值模型的结果比过程重要估值的基本原则金融资产的价值来自于未来能享受的现金流要估计价

2、值的水平，也要了解价值的来源“knowsthepriceofeverything,butthevalueofnothing”,byOscarWilde估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身估值内外的关注点估值以内对资产负债表计算的认识对融资结构的认识对盈利及利润率计算的认识对风险的认识估值以外小盘股（风险系数在CAPM里被低估）低市盈率和低市净率资金供给面的影响一月效应、周末效应盈利增长预测衡量盈利、调整及增长来源分析员的短期预测（半年）较回归法好长期预测（6个月到三年）没有明显优势回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差卖方分析员vs买方分析员预测准

3、确性盈利增长预测每股盈利增长：保留率(retentionratio)与净资产回报率GEPS=RetentionratioxROEROE=ROC+D/E[ROC–i(1-t)]G=Retentionratio[ROC+D/E{ROC–i(1-t)}]净利润增长：净资产再投资率(equityreinvestmentrate)与净资产回报率Gnetincome=EquityreinvestmentratexROEEquityreinvested=Capex–Dep+ChginWC–ChginnetdebtEquityreinvestmentrate=Equityreinvest

4、ed/Netincome经营利润增长：资本在投资率与资本回报率GEBIT=ReinvestmentratexReturnonCapitalReinvestmentrate=Capex–Depreciation+chgnon-cashWC/EBIT(1-Taxrate)ROC=EBIT(1-t)/CapitalinvestedGEBIT=ROCxReinvestmentrate+(ROCt–ROCt-1)/ROCt-1估值是个系统工程：结合财务分析评估财务分析的目的是为了回答三个问题挖掘股东价值增长的驱动因素财务分析的工具哪些财务分析的数据和指标需要重点关注？广联达报告的财

5、务分析案例公司现在是什么情况？为什么会是这样？未来会怎么样？财务数据陈述的是过去的事实，我们需要根据这些事实去挖掘背后的原因，并由此作为依据来预测未来的业绩。公司财务分析是为了回答三个问题：挖掘股东价值增长的驱动因素哪些财务指标需要重点关注盈利能力指标：收入和利润的增速毛利率及变动情况期间费用率及变动情况等ROE变动情况盈利能力是核心各行业关注点不同零售行业的应收和应付账款和制造业的情况应该完全不同。科技产品制造业更关注存货周转期资本负债率，速动比率，流动比率，对于金融和房地产行业的重要性，远远高于其他行业原则：运营良好的企业中长期看，现金流与盈利情况具有一致性盈利质量（

6、一致性与可持续性）与盈利能力一样重要，不可忽视基于权责发生制的会计准则为管理层操纵业绩留下了可乘之机收入确认的操纵方法Misstatingrevenue加速收入确认将非经常性/非运营性收入故意进行错误分类，归入主营收入中哪些财务指标需要重点关注费用确认的操纵方法Understatingexpense延迟费用的确认将运营费用故意误分类为非经常性业绩操纵的识别盈利质量和现金流分析指标：资产负债率，利息覆盖率等；流动比率，速动比率等；应收账款周转期，存货周转期等盈利质量和盈利能力的关系财务分析的工具杜邦分析的优点：使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔细地了

7、解企业的经营和盈利状况提供方便。杜邦分析的局限性：对短期财务结果过分重视；不能体现顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响；不能解决无形资产的估值问题。杜邦分析法广联达盈利能力分析的案例公司近三年的收入和净利润公司近三年主营业务毛利率公司处于高速成长期受惠于近年来建筑行业的高速发展和工程造价信息化应用的不断普及与深入，公司最近五年的营业收入和净利润一直保持了高速增长的态势，主营收入和净利润的复合增速分别为36.39%和66.0%。公司主营业务软件产品全部为自行开发产品，附加值较高。最近三年，公司的综合毛利率稳步增