财务绩效、财务政策和财务战略分析

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综合案例财务绩效、财务政策和财务战略分析万科企业股份有限公司2002-2004年度Vs.2005-2007年度财务绩效、财务政策和财务战略分析案例编写组成员彭勇、张闯、王澜曾奇斌、杨景、叶小琴指导教师：吴世农教授厦门大学MBA精品课程《财务分析与投资决策》 厦门大学吴世农第一部分万科2002-2004年财务状况分析（根据万科公开的财务报表进行简要分析，仅供参考） 一、万科公司的发展历程和现状公司于1988年介入房地产领域，1992年正式确定“大众住宅开发”为核心业务。截止2003年底已进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武汉、南京、长春、南昌、佛山、鞍山、大连、中山和广州15个城市进行住宅开发，2004年万科又先后进入东莞、无锡、昆山、惠州四个城市。目前，万科业务已经扩展到19个大中城市，并确定了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾区域为中心的“三大区域”城市群带发展以及其它区域中心城市的发展策略。万科企业股份有限公司成立于1984年5月，以房地产为核心业务，是中国大陆首批公开上市的企业之一。至2004年12月31日止，公司总资产155.34亿元，净资产62.02亿元。1988年12月，公司公开向社会发行股票2,800万股，集资人民币2,800万元，资产及经营规模迅速扩大。1991年1月29日本公司之A股在深圳证券交易所挂牌交易。1991年6月，公司通过配售和定向发行新股2,836万股，集资人民币1.27亿元，公司开始跨地域房地产业务的发展。 一、万科公司的发展历程和现状(续)5.1992年底，上海万科城市花园项目正式启动，大众住宅项目的开发被确定为万科的核心业务，万科开始进行业务调整。1993年3月，本公司发行4,500万股B股，该等股份于1993年5月28日在深圳证券交易所上市。B股募股资金45,135万港元，主要投资于房地产开发，房地产核心业务进一步突显。6.1997年6月，公司增资配股募集资金人民币3.83亿元，主要投资于深圳住宅开发，推动公司房地产业务发展更上一个台阶。7.2000年初，公司增资配股募集资金人民币6.25亿元，公司实力进一步增强。8.公司于2001年将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司72%的股份转让予中国华润总公司及其附属公司，成为专一的房地产公司。2002年6月，万科发行可转换公司债券，募集资金15亿，进一步增强了发展房地产核心业务的资金实力。2004年“中国最受尊敬企业”评选中，万科名列第二位；在“中国首届企业公民行为”评选中，万科凭借公司治理和道德准则上的表现，得票居境内企业第一位。 小结：一个快速发展的公司，收入和利润稳步增长。万科自1984年成立至2004年，20年期间,营业收入从5800万元到76.67亿元，增长132倍，净利润从500万元到8.78亿元，增长176倍。 二、万科近2002-04年的主要财务指标项目200420032002主营业务收入7,667,226,237.036,380,060,435.284,574,359,629.05利润总额1,260,329,245.83830,366,745.19520,011,132.06净利润878,006,255.08542,270,658.17382,421,274.06总资产15,534,422,529.7610,561,040,095.708,215,822,308.30股东权益(不含少数股东权益)6,202,198,786.704,701,359,103.823,506,963,985.91每股收益0.3860.3880.606按月平均加权法计算的每股收益0.3920.4030.606扣除非经常性损益后的每股收益0.3910.3780.567每股净资产2.7283.3685.558调整后每股净资产2.6993.3375.428每股经营活动产生的现金流量净额0.46-1.060.20净资产收益率（ROE）14.16%11.53%10.90%按月平均加权法计算的净资产收益率15.39%12.98%11.32%按月平均加权法计算的净资产收益率(以扣除非经常性损益的净利润为基础)15.58%12.62%10.59% 三、财务比率的历史对比分析项目财务指标2002年2003年2004年盈利能力ROE11.30%11.53%14.16%资产收益率4.65%5.13%5.65%销售净利润率8.35%8.50%11.45%毛利率19.40%21.80%25.22%偿债能力流动比率2.522.132.41速动比率0.570.320.73负债资产比0.580.550.59负债权益比2.402.222.46经营能力资产周转率0.560.600.49应收帐款周转率13.9022.3123.77存货周转率0.650.630.55 三、财务比率的历史对比分析（续）项目财务指标2002年2003年2004年成长能力收入增长比率2.67%39.48%20.17%净利润增长率2.14%41.89%61.99%总资产增长率26.73%27.89%47.09%可持续增长率8.98%5.08%7.91%价值创造能力EVA1.582.454.80MVA24.3144.3857.62现金流量生成能力收入现金含量0.03-0.231.21净利润现金含量0.34-2.731.19每股经营性净现金流量0.204-0.2300.461盈利和市场表现每股收益0.6060.3880.386市盈率15.5316.8613.63每股净资产5.43.3682.728 四、行业对比和历史分析——盈利能力万科ROE每年在逐步提高，且2004年到达比较高的水平；万科ROE每年都比同行业平均水平高出很多。 万科毛利率每年在逐步提高；万科每年都比同行业平均水平略低。 万科销售净利润率每年逐步上升2005年达到11.45%;同行业处于亏损状态，万科的销售利润率远远高于同行业；房地产行业的利润具有滞后实现的特征。 四、行业和历史对比分析——偿债能力万科的流动比率每年都比同行业平均水平高。流动比率主要受存货变动影响。 万科可转债资金到位使货币资金在流动资产中比率增大；2002-2003年万科的速动比率比同行业低，但经过公司发行可转债后，2004年比同行业水平略高。 万科的负债比例有所增长，主要是受发行可转债影响；万科的负债比例比同行业平均负债水平低，具有一定的举债融资潜力。 四、行业和历史对比分析——资产使用效率万科每年的资产周转率均高于同行业水平；2004年万科资产周转率下降的主要原因是资产增长快于销售增长，或销售增长低于：权益资本增长；债务资本增长。 万科的存货周转情况均明显好于同行业；万科每年存货周转率下降的主要原因是：随着经营规模的扩大土地储备和在建工程增大。 万科的应收帐款周转情况均明显好于同行业；万科的应收帐款周转速度每年增长，销售回款情况良好。。 由于万科公司增资扩股的步伐快，股本容量扩大，导致每股收益下降；万科公司股本扩张后，每股收益仍好于同行业水平。四、行业和历史对比分析——盈利和市场表现 由于万科公司增资扩股的步伐快，股本容量扩大，导致每股净资产下降；万科股本扩张后，每股净资产仍好于同行业水平。 万科市盈率2003年比2002年高，但随后下降；2004年由于受整个证券市场下跌的影响，万科的市盈率下降。 四、行业和历史对比分析——现金流量万科2004年每股经营性净现金流入情况明显好转；万科历年的每股经营性现金净流入量均好于同行业水平。。 2004年万科的收入和利润的现金含量明显好转；在2003年市场低谷的时候，万科的现金含量明显好于同行业；在市场情况好的时候，万科的现金保有量基本和同行业持平。 万科的EVA和MVA每年均比上一年大幅度增长；万科公司的经营情况良好，且在证券市场上表现也很好，市场认同度很高，预期较高，市场业绩收益超过财务收益。四、价值创造的历史对比分析——EVA和MVA 四、行业和历史对比分析——成长能力2002年由于万科的自我可持续增长率高于销售增长率，出现“资金剩余”，因此在2003和2004年均采用大比例现金分红，但导致随后2年自我可持续增长比率远小于销售增长比率，出现“资金短缺”。因此可考虑改变股利分配政策。 万科的总资产和利润每年均呈大幅度增长趋势；万科的利润增长势头强劲。 五、收入和利润结构分析——收入的行业来源分析营业收入(万元)占集团总额%净利润占集团总额%房地产2002年442,22096.6738,23399.982003年621,92297.4854,428100.002004年746,32797.3489,129100.00其他2002年15,2163.3390.022003年16,0842.52-2012004年20,3962.67-1,329总计2002年457,436100.0038,242100.002003年638,006100.0054,227100.002004年766,723100.0087,801100.00万科公司的业务增长和利润基本全部来源于房地产业务，其他收入只是非常小的部分。 收入结构分析106735万元24.14%124563万元28.17%156113万元35.30%54809万元12.39%161657万元25.99%201571万元27.01%218673万元35.16%183028万元24.52%63092万元10.14%78865万元10.57%178500万元28.7%282863万元37.90%51.46%75.55%24.69%-16.30%14.34%58.47%15.11%25%五、收入和利润结构分析——收入的区域来源分析珠江三角洲区域长江三角洲区域京津及东北其他2002年2003年2004年 万科的业务收入来源反映了万科坚持的“城市圈聚焦策略”。目前，中国城市经济圈正在形成，这些城市圈构成了中国经济发展的增长极，长江三角洲、珠江三角洲和环渤海区域三大城市圈的国土面积占全国4.1%，但GDP却占40%，住民储蓄存款量占全国的四分之一，人均消费支出超过全国平均水平的2倍。万科围绕这三大城市圈进行了大面积房地产开发，销售收入增长很快。从2004年的情况看，比2003年有所下降，也表明万科在此区域还有很大的发展潜力。营业收入结构分析 五、收入和利润结构分析——利润结构分析珠江三角洲区域长江三角洲区域京津及东北其他2002年2003年2004年利润结构分析15648万元40.93%12153万元31.79%3917万元10.25%6515万元17.04%20056万元36.85%35494万元39.82%27238万元50.04%33754万元37.87%1325万元2.43%5809万元10.67%9448万元10.60%28.17%124.13%76.97%23.92%48.30%62.64%-79.66%687.4%10433万元11.71% 各区域的利润2004年都有教大幅度增长；京津及东北区域利润在强劲增长后2004年的增长比较低；长江三角洲区域利润在2004年迅速增长；其他区域的利润增长迅猛。利润结构分析 六、毛利和市场占有率分析年份结算面积(万平)结算收入结算成本毛利率市场总额(亿元)市场占有率2002年11244.233.320.09%47100.94%2003年136.462.244.922.51%63030.99%2004年163.874.651.225.75%8619.371.06%万科的销售毛利率逐年稳步上升，整个房地产业随着国民经济的发展增长速度很快，万科公司的业务增长势头也很猛，市场占有率在稳步提升。万科作为房地产市场的老大，市场占有率只有1.06%也反映出中国房地产市场的前景广扩，且市场竞争还不够充分，万科的发展空间很大。 七、万科和金融街的ROE影响因素分解分析行业公司会计年度ROE营业利润率资本周转率财务成本财务结构税收效应(EAT/股东权益)(EBIT/销售收入)(销售收入/投入资本)(EBT/EBIT)(投入资本/股东权益)(EAT/EBT)房地产业万科20030.1150.130.951.001.430.6720040.1420.160.841.001.460.72金融街20030.150.082.560.761.240.8320040.110.072.400.811.030.83 万科的ROE影响因素分解分析2002与2003年比较：万科的ROE上升的主要原因是销售利润率和资产周转率提高。2.2003年与2004年比较：虽然万科的资产周转率下降，但销售利润率提高，权益乘数略有提高，综合影响后，ROE上升。3.万科的权益乘数基本稳定，但提高或改善其资产周转率仍有空间，加强资产使用效率管理十分重要，可以进一步提高ROE。ROE,即净资产收益率(RateofReturnonCommonStockholders’Equity)的英文简称,净资产收益率又称股东权益收益率,是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平,指标值越高,说明投资带来的收益越高。 八、万科公司的财务战略矩阵分析年份EVA(亿元)实际销售增长率自我可持续增长率实际销售增长率-自我可持续增长率资金状况2002年1.58>02.67%8.98%-6.31%剩余2003年2.45>039.48%5.08%34.40%短缺2004年4.80>020.17%7.91%12.26%短缺 EVA>0EVA<0资金剩余资金不足2002年2004年2003年万科公司2002-04年的财务战略矩阵的位置 1、2002年属于第四象限——价值创造+资金剩余，财务策略应为：（1）使用剩余现金加快增长新投资促进增体增长；收购兼并以获取相关业务（2）分配剩余现金增加股利支付回购股份2、2003和2004年均处在第一象限——价值创造+资金短缺，财务策略为：（1）减少股利（2）筹集资金发行新权益增加借款（3）降低销售增长至可接受水平淘汰边际利润率低和周转率低的项目。万科公司2002-04年的财务战略矩阵的分析 2004年，住宅市场结束了此前6年房价增长幅度持续低于居民收入增长的局面，部分城市更出现房价上涨过快、投资购房比例过高的现象。中低收入家庭购房压力和房地产金融风险成为公众舆论关注的焦点。2005年国务院政府工作报告中，将抑制房地产价格过快上涨，列为政府2005年的工作要点之一。近期从中央到地方都陆续出台了一系列相关政策措施。国家制定抑制房价快速增长的金融政策和财政政策正在实施之中，财政政策有：提高房地产交易税；考虑开增“物业税”；金融政策有：控制房贷规模；提高利率；其他政策有：增加土地供给；增加廉租廉价房供给；控制高价房供给。九、风险分析 4.由于过去几年房价增长太高，投机有余，宏观政策调控将可能结束地产业的暴利时代，地产价格下降将增加万科的经营风险。由于万科的财务状况较好，抵御经营风险能力比其他地产商强，这反过来可能给万科提供更大的发展机遇。十、万科财务绩效、政策和战略总体评价万科作为我国房地产行业的领军者，在2002-2004年三年期间公司的业务收入和利润增长快速，各项财务指标都比较理想，财务状况健康，是一家“价值创造型企业”。万科公司处于我国最具增长潜力的房地产行业，公司集中资源于地产开发。作为上市公司，必须综合考虑财务政策，由于地产开发占用资金量大，未来几年成长性强，因此特别要注意其融资政策。 在资本结构政策方面，由于万科具有同行业中较低的负债比例，盈利能力和现金创造能力比较强且相对稳定，因此通过举债筹资仍具有一定空间。在股利政策方面，由于万科的扩张和发展速度很快，具有很强的成长性，加上地产开发所需资金投入较大，且投资回报率ROIC超过加权平均资本成本WACC，因此股利利分配政策应进行相应调整，实行“多留少分”的股利分配政策。由于万科属于价值创造型企业，因此其具有潜在的权益资本融资能力，即增发新股。但由于权益融资成比较高（至少在理论上是如此），但其可以继续考虑发行“可转债”，成本低且不会稀释每股利润、ROE和每股现金。 案例讨论的主要问题：1、你认为万科2002-2004年的总体财务状况如何？又哪些主要特征？哪些优势？哪些缺陷或问题？2、你认为此次国家采取哪些措施进行房地产价格调控？哪些政策比较合理？哪些政策比较有效？未来房地产行业的发展趋势和增长速度如何？3、你认为在未来一段时期，万科的增长速度大概为多少？万科应采取什么财务政策？厦门大学吴世农 厦门大学吴世农第二部分万科2005-2007年财务状况分析（根据万科公开的财务报表进行简要分析，仅供参考） 厦门大学吴世农年份200720062005流动资产95,432,519,188.1744,677,793,756.5719,884,926,088.24总资产100,094,467,908.2948,507,917,570.6921,992,392,061.30投入资本524253342642718311577412400009376长期负债1740096123595852744652527426819流动负债487739836442191664697010883742014股东权益33919523029148823713108309602557主营收入35,526,611,301.9417,848,210,282.1710,558,851,683.83主营业务利润1080349934450727471593032584286EBIT752784043633828686551909315914净利润484423549421546393151350362817经营净现金-10437715816-3024121482843439134.7投资净现金-4604035225-1551820845-377757218.5筹资净现金30508468360169237309042560425705本期净现金15466717319123477885773026107621万科2005-2007年主要财务数据 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农200720062005主营业务利润率0.3040959710.2842160130.287207774EBIT利润率0.2118930050.1895354550.180826095销售净利润率0.1363551240.1207201890.127889174总资产收益率0.0752073580.0697384840.08681711税前ROIC0.1435916540.1244474210.153976973税后ROIC0.0999199340.0845805750.11168738ROE0.1428155550.1447779570.162506306万科2005-2007年盈利能力指标销售盈利能力上升，但资产或资本盈利能力呈现下降趋势。主要原因是：资产和资本的增长超过了利润的增长。 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农200720062005EVA-493466792.4-351201617.8-9864892.411净利润484423549421546393151350362817EVA/收入-0.013890061-0.019677134-0.000934277EVA/总资产-0.004930011-0.007240089-0.000448559EVA/投入资本-0.009412754-0.012919844-0.000795555EVA/权益-0.014548164-0.023598499-0.001187168有息负债/投入资本0.3529936720.4525141480.329871268权益/投入资本0.6470063280.5474858520.670128732WACC*0.1093326880.0975004190.112482936(Kd=5%；Ks=15%)*计算WACC时，Ks=15%；Kd=5%。万科2005-2007年创值能力指标 厦门大学吴世农虽然会计净利润总额逐年增加，但从经济利润的角度看，EVA为负值，出现“损害价值”。2005-2007年期间，损值程度呈现上升后略有下降，但总的来说，损值程度越来越高。 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农200720062005净利润484423549421546393151350362817经营净现金-10437715816-3024121482843439134.7利润的现金含量-2.154667301-1.4035395440.624601866经营NCF/销售收入-0.293799927-0.1694355590.079879816经营NCF/总资产-0.104278648-0.0623428430.038351405经营NCF/投入资本-0.199096791-0.1112499950.068019234经营NCF/权益-0.307720006-0.2032015880.101501742销售商品服务的现金收入/销售收入1.2585720311.0662946651.199854781购买的现金支出/销售的现金收入1.032614140.9156104920.663899815万科2005-2007年现金创造能力指标2006年经营性净现金出现负数，而且呈现逐年扩大趋势。销售、资产和资本的创现能力逐年下降。 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农200720062005流动比率1.9566275312.0385323461.827030268速动比率0.5937518360.6329784670.46265751现金比率0.3494999450.4902070660.298521842营运资本比率0.9566275311.0385323460.827030268万科2005-2007年流动性指标2005-06年，资产流动性明显上升，但2006-07年，资产流动性有所下降。 厦门大学吴世农200720062005总资产负债率0.6611248980.6494181370.609809465总负债/投入资本1.2622703471.1588782431.081545056长期负债/总资产0.1738453840.1976022670.114922779短期负债/总资产0.4872795140.451815870.494886686贷款/总资产0.1745044480.2520485230.165631452有息负债/投入资本*0.3529936720.4525141480.329871268长期负债/权益0.513007250.6440690310.304157365万科2005-2007年负债程度指标*有息负债=短期贷款+一年内到期债务+长期负债长期负债显著上升后下降，而短期债务下降后上升。总体上，负债比例呈现逐年上升趋势，其中：总资产负债率从2005年的61%上升到2007年的66%。 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农200720062005EBIT利息保障倍数20.9397465324.13721178117.8797581经营NCF利息保障倍数-29.03397401-21.5775036252.07331088经营NCF本息保障倍数-7.127882873-1.0590063790.534100392本期净现金/总贷款0.9759302140.8787329080.891947049本期净现金/流动负债0.3494999450.4902070660.298521842本期净现金/流动负债和长期借款0.2617060910.3418562190.25063149万科2005-2007年付息还本能力指标从利息保障状况，基于EBIT的利息保障倍数下降，但仍有很好的保证；基于经营净现金利息保障倍数下降，而且是负数，说明利息无法保障，本息更无法保障。此外，债务的现金保障状况值得关注。 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农200720062005资产周转次数0.3549308170.3679442690.480113835投入资本周转次数0.6776611310.6565917770.851519653流动资产周转次数0.3722694490.399487280.530997784存货周转次数0.5344527420.579392760.711058629应收款周转次数41.0767823948.9515544827.98472349预付款周转次数4.2884793368.548328915.02872624预收款周转次数1.6430202252.0198620842.263830573应付款周转次数0.7452749520.9295373041.132831379万科2005-2007年资产使用效率指标三年来，资产和资本的周转次数呈现下降趋势，说明资产和资本的周转速度下降，所带来的销售收入减少。其中，流动资产周转速度从2005年的0.53次下降到2007年的0.37次。 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农 厦门大学吴世农1、从会计利润看，万科2004-2007年度的销售利润率、资本利润率、资产利润率都比较高。其中：销售利润率有所上升，资本和资产利润率有所下降，但整体上看，盈利能力比较稳定。2、从经济利润看，万科2004-2007年度的经济利润为负数，即属于“损值型企业”，而且损害价值的程度越来越大。3、从现金收益看，万科2004-2007年度的经营净现金有正数转为负数，现金收益越来越低，2006-2007年度出现负现金收益，可见其实现的会计利润没有现金保证，利润质量很差。 厦门大学吴世农4、从债务情况看，万科2005-2007年度的总资产负债率呈现上升趋势，其他负债率（短期负债率、长期负债比率、有息负债比例、贷款比例等）2006年度对比2005年度呈现下降趋势，但2006年度对比2007年度又呈现上升趋势。此外，短期债务比例比长期债务比例高。因此，可以说，万科2005-2007年度负债比例整体呈现上升趋势。5、从资产流动性看，万科2005-2007年度各项资产流动性指标，2006年度对比2006年度呈现上升趋势，但2006年度对比2007年度又呈现下降趋势。可见，万科2005-2007年度的资产流动性整体呈现下降趋势。 厦门大学吴世农6、从偿债能力看，万科2005-2007年度的付息还本能力显著下降。特别应注意的是，由于万科的经营净现金由正转负，而且负数越来越大，因此其基于经营净现金的付息还本能力出现“赤字”，未来付息还本能力主要依靠“筹资净现金”形成的“本期结余净现金”。若不能及时通过销售创造正的经营净现金，可能发生债务危机。7、从资产使用效率看，由于2005-2007年度万科的资产增长迅速，因此总资产、流动资产资产、存货和投入资本周转次数呈现下降趋势。此外，应收款周转次数呈现上升趋势，而预付款周转次数呈现下降趋势，应付款周转次数下降，表明万科注意加强“三控”（营运资本管理），但预收款周转次数下降，可能是销售放缓所造成的。总体上看，万科2005-2007年度的资产使用效率下降。 厦门大学吴世农每股经营NCF家数每股收益家数ROE家数0.2-7.25元150.2-1.31元3110-28.4%170-0.200元60-0.200元205-10%13-7.65-0元35-0.47-0元40-5%120—15.9%及以下*14最高=7.25元华发最高=1.31元金地最高28.4%莱茵置业最低=-7.65元保利最低=-0.47元ST中侨最低-15.9%珠江控股-1.52元万科0.73元万科16.55%万科2007年56家地产上市公司利润和现金*实际上，还有16家没有公布ROE。 厦门大学吴世农每股经营NCF公司每股收益公司ROE公司7.25华发1.31金地28.4%莱茵置业2.74金丰1.30保利27.5%中天城2.34泛海1.22华发21.3%海马1.97天鸿1.07万业21.1%栖霞1.37宁波联合1.02深振业17.8%中华企业-2.89大龙-0.47ST中侨-15.9%珠江控股-3.71深振业-0.23PT金田0.07%长春经开-3.26南京高科-0.10ST高斯0.67%外高桥-7.52金地-0.07珠江控股1.44%天房发展-7.65保利-0.05深物业1.83%旭日投资2007年56家地产上市公司中最好和最差5家公司的利润和现金*实际上,还有16家没有公布ROE。 厦门大学吴世农需要进一步讨论问题：1、你认为造成万科2005-2007年财务状况“转差”的原因是什么？2、你认为万科的财务状况是否将继续“恶化”，是否具有财务风险？3、未来三年中国地产行业趋势如何？万科应采取哪些对策来应对当前地产行业衰退的局面？ ThankYou&OpentoQuestions！谢谢参与欢迎提问！