证券虚假陈述民事责任损失因果关系之认定

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1、证券虚假陈述民事责任损失因果关系之认定损失I大I果关系即侵权法上的法律I大I果关系，是指正是由于进行了证券交易，使投资者产生了经济损失的结果，且虚假陈述行为人的虚假陈述行为是造成投资者损失的根本原凶。虚假陈述行为给投资者提供了错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定对给投资者带来损失，例如股价的下跌也可能是受到宏观政策、投资者自身专业水平、甚至是外界谣言等因素的影响。因此损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于虚假陈述行为人的介入I大I素，以至于投资者所受损害与虚假陈述行为人的关系过于遥远，从而减轻或免除虚假陈述行为人的民事赔偿责任。一般情况下，投资者如果

2、不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证券贬值或其卖出的证券升值。损失因果关系要求投资者举证证明若是虚假陈述行为人没有做岀的虚假陈述行为，则口身将不会做出错误的投资交易决定，更不会产生经济损失的结果。如果存在多个I大I素共同导致投资者损失结果发生，则投资者必须举证证明虚假陈述行为人的虚假陈述行为是造成损失结果的根本原因，也即通过确定损失因果关系，将虚假陈述引起的损害与其他因索对投资者造成的损害相区分。1.认定标准证券市场是一个特殊的市场，虚假陈述民事责任因果关系的表现形式复杂，造成投资者交易损失的因素非常多，市场上某些异常情况的出现极容易引起连锁反

3、应，共同导致证券价格的波动，而虚假陈述行为很可能只是其中一个原因。这样的情况下要证明虚假陈述行为是造成投资者投资交易损失的根本原因，无疑是困难的，更不用说确定损失数额了。因此我国2003年最高人民法院《关于审理证券市场熄假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第18条并未要求投资者举证证明损失因果关系，而是认为虚假陈述行为人的虚假陈述行为是投资者进行投资交易的主要情形吋，投资者只须证明自身进行了投资交易并遭受到了经济损失即可。同时认定的是，无论虚假陈述的信息价值或大或小，只要投资者“发生亏损”，就足够作为赔偿的依据。可以说《规定》虽然没有明确具体的规定虚假陈述民事责

4、任损失因果关系的判断标准，但依据推定信赖原则以及司法实践，我们可以得出当投资者投资与虚假陈述关联的证券时，只要投资者因此遭受经济损失,即可认定虚假陈述行为与损害结果间的因果关系，而投资者对虚假陈述与损害结果间是何种因果关系在所不论。这无疑是对无辜投资者最大限度的保护。1.虚假实施日、虚假揭露日与损失因果关系的确立我国《规定》第18条第3款为虚假实施F1、虚假揭露FI与损失因果关系的确立提供了立法支持。规定了投资者如果在虚假陈述揭露日或更正日及以后卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，则认定虚假陈述行为与损害后果之间存在损失因果关系。值得注意的是，我国《规定》第19条第

5、1款规定了对确立损失因果关系的抗辩条款,根据条款所指，如果虚假陈述行为人能够举证证明投资者在虚假陈述揭霜口或更正口之询已经卖出证券，而并没冇持续持冇，那么人民法院应当认定虚假陈述行为与投资者损害结果之间不存在因果关系。明确表明了投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间买进并卖出证券也即存在抛售的行为而遭受的经济损失将无法获得经济赔偿。有学者说司法解释这样规定的原因就在于在此种情况下两者间不具有直接关联性，也就是说虚假陈述行为做出后，但只要未被揭露或者在揭露口前你已经抛售证券，无论虚假陈述行为诱使你进行证券交易给你带来了多少损失，让你亏损了多少财产，你将得不到任何救济。而实际上依据

6、我国现况，虚假陈述行为的做出，到有关部门的调查核实，再到最终认定情况属实予以查处都要经历一段较长的吋间，在结果公布出来之前，证券市场很可能就充斥着外界对这方面的疑问甚至传言，加上在此期间证券价格受到或多或少的影响，投资者口身就很可能掌握了不少信息，也会怀疑自身投资的证券可能存在不良问题，部分投资者为避免受到更多的损失就会尽快将手头的证券出手，可以说这部分投资者的损失与虚假陈述这一行为还是存在较大关联的。然而法律的硕性规定阻断了事实上存在的因果关系，使积极减少自身损失的投资者反而失去获得赔偿的机会。有统计数据表明，在目前法院受理的证券民事赔偿案件中，有百分之十到百分之三十的案件不符合

7、《规定》对因果关系的要求，其屮大多数是由于投资者在虚假陈述揭露H之前抛售股票造成的。这样所造成的结果将是一方面无视防止损失扩人的法律倡导，无情的打击了投资者及时、迅速采取合理行动规避风险、减少经济损失的积极性，另一方面鼓励虚假陈述行为人釆取各种手段拖延虚假陈述行为被披露和更正，甚至进行多次不属于风险情况的提示，诱导投资者在揭露口或更正口前抛售证券，以减少“可求偿投资者的数量和可求偿金额”，以达到承担较轻甚至无民事责任的结果。笔者认为通过完善立法和司法将冇助于解决这一缺