异质信念、卖空限制与风险资产价格

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1、维普资讯http://www.cqvip.com第9卷第4期管理科学学报Vo1．9N0‘4．2006年8月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAAg．2OO6异质信念、卖空限制与风险资产价格①张维一，张永杰(1．天津大学，天津300072；2．天津财经大学，天津300222)摘要：在考察投资者信念形成影响因素的基础上，提出了股票市场中投资者异质信念的假设，并据此推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型．这一模型从理论上证明了对股票价格产生影响的不仅包括那些影响公司经营前景的因素，还包括投资者意见分歧的程度．根据这一模型可以对金融

2、市场上许多异象提出一致的解释性假说．关键词：异质信念；股票价格；资产定价；均衡模型中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1007—9807(2006)04—0058—070引言同的预期．在此借用文献[4]中提出的后验信念形成过程对这一假定进行分析，文献[4]认为投资者“异质信念(HeterogeneousBeliefs)”简单的说，根据其先验信念对其所掌握的信息进行分析，从就是指投资者对未来股票价格的预期存在不同意而形成对风险资产未来期望收益和方差的估计．见(DifferentOpinions)的现象．更具体的，如果假定所指后验信念就是本文中提及的投资

3、者信念，或所有的投资者具有均方偏好的特征⋯1，异质信念日投资者对股票期望收益和方差的预期，而所提现象就是指不同投资者对相同股票相同持有期下及的先验信念是指“个体的世界观，或个体得到信的期望收益率或期望收益率方差的估计不同．息前的信念”．从常识(CommonSense)上讲，人们大都可以根据文献[4]的理论，如果所有的信息对于所接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势有的投资者而言，都是免费且同时到达的，而且所的估计上会存在各种不同的意见”这一观点，但由有的投资者对于信息的处理方式(即先验信念)都于模型推导的复杂性和相关实证数据难以获得等是相同的，那么所有的投资者

4、将形成相同的信念．造成的障碍，对存在异质信念的股票市场均衡问如果上述两个前提难以满足，那么投资者具有同题做出学术研究却是近二三十年的事情．本文将质信念的假定也很难实现．在现实的股票市场中通过对相关文献的综述和分析，提出现有基于异这两个前提显然不可能同时满足，正如文献[5]中质信念的风险资产定价理论研究中存在的主要所分析的那样，信息不可能是无成本的；文献[6，问题．7]等的研究也说明信息在市场中是逐渐扩散的，0．1经典资产定价理论对投资者信念的描述而非同时到达所有投资者；而文献[8一l0：等众多经典风险资产定价模型l2,3]一般都有一个非关于投资心理的研究提出不同投

5、资者在进行投资常严格的假定②，即假定所有的投资者对相同风决策时可能存在各种非贝叶斯认知偏差，因而不险资产在相同持有期下的期望收益和方差具有相同投资者对信息的处理也是不同的．于是人们认①收稿日期：2005一Ol一04；修订日期：2006—04—06．基金项目：国家自然科学基金资助项目(70471~2)．作者简介：张维(1958一)，男，天津人，博士，教授，博士生导师．②文献[2]中也承认假定所有的投资者对所有的投资品未来价格具有相同的预期是“非常严格且不合实际的”维普资讯http://www.cqvip.com第4期张维等：异质信念、卖空限制与风险资产价格识到仅对C

6、APM模型进行技术层面的修正⑧，不而非现代金融理论中的均值一方差分析法，因而能完全解释金融市场中不断发现的市场异象④，不能将投资者对风险的态度纳入分析的范围，无因此学者们开始考虑放松关于同质信念的假设，法准确刻画以风险厌恶的投资者为主的股票市场以期对风险资产的定价机制进行更深入的研究．价格发现机制．O．2主流行为金融理论研究对投资者信念的虽然如此，文献[18]仍被视为金融研究的一描述．条新思路而为众多相关研究和综述所引用⑨，但在过去二十多年中，迅速发展的行为金融理论是由于缺乏适当的数量表示方法，不能找到恰当相关研究对这一问题进行了许多有益的探索，提出的制度环境假设

7、和合意的数据进行检验等原因，了诸如DSSW[13]、BSV[]、HS[15]、BHS[16]、DHS[I]等基于这一思路的分析一直没能提出均值一方差分市场异象解释模型．这些研究都是沿着下述思路进析法的定量化风险资产定价模型．仅由文献[20～行的，即首先通过心理实验或对投资者行为的观22]对这一分析框架进行了进一步的说明和修正．察，总结出投资者的一种或几种非理性行为，然后另外，文献[23]通过计算机仿真方法研究了通过对理性套利者和具有某种或某几种特定心理存在异质信念的股票市场中投资者意见分歧程度偏差的非理性交易者的博弈行为进行建模，求解模对市场价格的影响，但是这一研

8、究与本文工