中金-2018下半年大类资产配置策略：行稳致远

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1、若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本目录上半年回顾：低回报，高波动5下半年展望：四大主线9增长波动增加9通胀温和未改15利率上下有阻16股票波动升高20大类资产配臵建议：行稳致远22居民的无风险利率有望下行22波动率提升对资产配臵比例有什么影响？23高波动下的均衡配臵24主题之一：对股债关系的探讨31股债并非永恒的负相关31股票和债券如何相互作用？32主题之二：海外养老基金看中国35以加拿大CPPIB和瑞典AP2为例35海外养老基金配臵中国的主要特点36图表图表1:2018年上半年回顾：低回报，高波动6图表2:年初以来资产

2、表现的排序是：房地产>海外中资股>利率债>信用债>货币>海外资产>商品>黄金>A股6图表3:相比去年的高回报，今年各类资产的回报率又回到了过去五年的常态6图表4:相比去年的低波动，今年各类资产的波动率更接近过去五年的常态6图表5:全球大类资产表现汇总表（股票使用价格指数，以本币计价）7图表6:资产配臵组合表现跟踪7图表7:年初以来的资产表现体现出较低的风险偏好8图表8:股债总体负相关8图表9:中国大类资产表现汇总表（股票使用价格指数，以人民币计价）8图表10:全球经济从2016和2017年的同步复苏走向2018年的分化，但仍在扩张区间9图表11:OECD综合领先指标也反

3、映了这一变化9图表12:中金宏观组对2018年和2019年中国经济关键指标预测10图表13:2018年年初以来融资收紧幅度超出预期，前五个月社融同比下滑15.7%11图表14:财政存款和税收加速增长，税收增速超过GDP名义增速11图表15:A股非金融企业一季度ROE升至9.1%，资本开支加速增长20.6%12图表16:A股非金融企业ROE改善主要受益于净利率的扩张，12图表17:当前A股非金融企业9.1%的ROE仍然低于历史均值9.9%，而净利率已经超过5%的历史均值水平12图表18:企业的杠杆率近几年来稳中有降，资产周转率处在历史较低水平12图表19:从2012年以来

4、资产周转率的下行主要是因为总资产增速持续高于收入增速，直至2016年四季度12图表20:总资产增速较快主要是因为流动资产，固定资产增速持续下行，反映了去产能的效果和产能利用率的提升12图表21:信用利差出现分化，AA评级的3年期企业债信用利差显著扩大，AAA评级的先扩大，但是从5月中旬以来有所回落13图表22:目前AAA评级3年期企业债的信用利差处于过去十年的33%分位数，AA评级的信用利差处于43%分位数.13图表23:信用债的发行和成交近几周放缓14若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本若出现数据缺失，图表错位，可加微信

5、：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图表24:下半年信用债到期偿还量仍然较大14图表25:中国市场的股债特征泾渭分明，信用债和利率债的区别仅体现在回报率上，波动率差别不大14图表26:美国市场的股债特征基本符合风险定价理论，信用债的风险收益特征介于利率债和股票之间14图表27:中国和美国市场的股票和债券的相关系数（2007.01-2018.05）14图表28:企业的盈利能力和偿债能力相比16年初已经有所改善（A股非金融企业财报数据）14图表29:原油价格上行推升通胀预期15图表30:原油价格增速与国内CPI和PPI显著正相关，对PPI还有1-2个月的领先效

6、应15图表31:猪肉价格见底回升16图表32:食品价格对国内CPI的“拖累”效应在下半年或将减弱16图表33:企业的ROE与国债利率的走势短期虽有分化，但趋势一致，企业ROE的变化有一定的领先17图表34:五月份PMI达到51.9，创下2011年以来的同期新高17图表35:PMI走高也对利率形成向上的压力17图表36:从历史数据看PMI对十年期国债利率有3个月的领先效应，对国开债更加显著17图表37:境外机构和非银机构对今年前四个月国债新增需求贡献最大，而以前占比最大的商业银行边际贡献降低...17图表38:境外机构成为年初以来最大的国债新增需求贡献方17图表39:从2

7、年期国债利差来看，目前是2010年6月汇改以来的最低水平18图表40:当前中美利差处于2010年6月汇改以来的低点，对中债利率有向上的压力18图表41:二三季度是债券的传统供给旺季18图表42:今年前五个月地方政府债发行额低于往年18图表43:当前十年期国债收益率为3.61%，相当于200日均线-2倍标准差水平19图表44:股票和债券的内在回报率对比：年初时位于2011年以来均值以下1倍标准差之外，目前处于均值水平19图表45:股债估值百分位对比：年初时股票估值在60-70%分位数，短债在7%，长债在28%分位数20图表46:沪深300指