2019年中期策略报告：积本求原，行稳致远

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1、1全球经济增长承压，宏观经济仍在探底1.1工业经济增长疲软，制造业拖累投资增速需求疲软，制造业扩张乏力。3月PMI数据出现冲高，市场一度认为经济存在拐点可能，但4月数据证伪这种观点。4月全国制造业生产扩张缓慢，PMI各项指数均有所回落，3月数据的冲高主要原因是季度开工因素所致，从需求指标看新订单、新出口、在手订单均回落、均低于去年同期水平，表明总需求有所放缓。从高频数据看同样可以印证这种情况，5月以来六大发电集团发电耗煤平均较去年同期下滑19.7%，预计二到三季度工业需求将继续放缓。需求反应直接体现在工业增加值、规模以

2、上工业企业利润在4月掉头向下，4月工业企业利润总体下滑-3.7%，拖累利润增速的行业主要是钢材、石油加工、造纸偏上游的制造业，以及偏中下游的计算机通信、汽车行业。图1：PMI及分类指数趋势图2：六大发电集团旬度发电耗煤、同比增速（%）协协协友轮资料来源：，Wind资料来源：，Wind图3：工业增加值同比和季调环比增速（%）图4：规模以上工业企业利润增长（%）轮任任资料来源：，Wind资料来源：，Wind制造业投资拖累整体投资，房地产、基建起到托底作用。1-4月固定资产投资增速中制造业、第一产业投资增速下滑最快，主要是由

3、于2018年的制造业技改需要、高技术制造业投资需求旺盛，以及原材料价格景气度高对上游制造业投资拉动较快，形成了较高的投资基数，而2019年由于经济增速放缓，出口承受压力，企业设备的技改、设备更新需求有所放缓。基建、房地产投资增速则企稳回升，主要原因是1-4月宽信用政策落地，社融增速回升，加之财政政策发力，前4月PPP项目一季度增加较多，以及房屋开工面积回升。图5：固定资产投资累计同比增速（%）图6：第一、二产业投资同比增速下降较快（%）*ÊCt×ÅCt3_AÑ<"o`×fFPJ*.pAîí*AîÅCt*ÊCt×ÅCt

4、¼@NÍ1×J1¼×J19×资料来源：，Wind资料来源：，Wind图7：财政支出累计同比增速（%）图8：房屋施工、开工、竣工面积累计同比（%）]^4×CRo_*`éCRo_*œ¡CRo_o{íM’30_AÑ<"o{à0M3’A0Ño{1M’30_AÑ<"资料来源：，Wind资料来源：，Wind下半年经济下行压力仍然较大的背景下，国内高科技产业链由于中美贸易关系摩擦出口增速有下滑压力，同时大宗商品价格疲软，上游传统制造业盈利能力下滑，新增产能意愿较弱，因此整体看实体经济投资需求依然较弱，叠加中美贸易战带来的

5、出口需求波动和海外需求放缓的负面影响，企业补库存、扩产能意愿不足。随着国家推出刺激制造业投资政策、减税降费政策，以及企业盈利能力好转，整体制造业投资有望下滑趋势企稳。4月增值税税率降低、5月社保费率调整将助力企业改善盈利，2019年减税降费预计达到2万亿规模。增值税税率原16%档位降低至13%，10%档位降低至9%，预计2019年增值税降税规模将达到6000-8000亿规模。增值税税率下调后，企业既可以通过降价让利于消费者以扩大销量，或者通过保持含税价不变提升盈利能力，同时税率的降低还将为企业节省现金流周转占用。1.1

6、一季度出口超预期，消费疲软刺激政策待推出净出口回升对于一季度的贡献较大，但二季度、三季度出口将承受较大压力。一季度出口有部分季节性因素（去年春节后开工较晚），以及年初中美贸易企业为规避潜在加征关税提前执行订单，叠加海外需求走弱、高基数等因素，4月出口大幅度回落。往后看，由于中美贸易摩擦持续发酵，5月美国对中国2500亿产品加征25%关税，未来出口依然有较大的压力。由于一季度净出口对GDP贡献较大，二、三季度在外需不确定性较高的背景下，GDP增速将承受压力。图9：4月出口金额增速大幅回落（%）图10：净出口对GDP增长贡

7、献（%）*HNÍ“B3ƒ8<"FHNÍ“B3ƒ8<"04ø#¸Ci_*Ct’@kNÍCW(™¼=Ñð资料来源：，Wind资料来源：，Wind图11：社会零售总额同比下降趋势（%）图12：各类消费对比2019年增速均有回落（%）2Þ"éÃOñÃOž2Þ"éÃOñ2«OžÉ2«'G‚2«=>õM»mJ¸4ê4÷=>õ2«F¶ñ2«HK&*Í2«+Xñ2«ƒ6âÃa€+Xñ2«]?¯9Ÿñ2«·FÎœ+Xñ2«æ+X+e˜¼N#ÿFJAߘ€2«¦2«æ§2«*1•ú>õ%’€É2«"•E–2«.#"éúfñ2«/nJ#¸

8、CiñM&^kN̓8<"/nJ#¸CiñM&^kNÍ3_AÑ资料来源：，Wind资料来源：，Wind图13：社会零售品销售额同比增速（%）共资料来源：，Wind消费继续下台阶，逆周期调控将发力。2019年1-4月社会消费品零售额实际同比增长6.4%，较1-3月降低0.5个百分点，去年同期降低1.7个百分点，国内消费增速持续下滑。