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1、2005年第11期基于价值创造和公司治理的财务状态3分析与预测模型研究吴超鹏吴世农(厦门大学管理学院361005)内容提要:我国约70%的上市公司处于价值损害状态。考虑到公司在对债权人违约之前,必先经历损害股东价值的阶段。因此,本文根据“价值创造观”(Value2Creation)来考察“价值损害型公司”的动态变化及其影响因素,并收集我国1998—2003年540家价值损害型上市公司的有关财务变量,首次引入公司内外部治理变量,应用“排序因变量模型”分析财务状态变化的影响因素,并采用“人工神经网络技术”,预测价值损害型企业的五种变化趋势:财
2、务康复、财务转好、财务维持、财务转差或财务困境。结果表明:(1)总资产收益率等财务指标的改善,公司治理水平的提升或投资者保护程度的增强都有助于公司财务康复,反之则将导致公司陷入财务困境。(2)若公司在T年被界定为价值损害型公司,当采用T年和T+1年的数据分别构造“LMBP神经网络模型”来预测企业T+2年的财务状况的五种态势时,则预测准确率分别为5511%和7718%。(3)除财务指标外,股票超额收益率、本文构造的公司治理指数和投资者利益保护指数有助于预测价值损害型企业未来财务状态的变化趋势。关键词:财务状态价值创造观公司治理投资者保护一、
3、研究背景与问题的提出我国股票市场经历了近15年的发展,面对股市剧烈的暴涨或暴跌,一些上市公司瞬间从明星股变为垃圾股,投资者渐渐失去对股市的信心和对上市公司的信任。就我国资本市场面临的信心危机和上市公司面临的信任危机问题,虽争议颇多,但亦有共识。其中之一就是我国上市公司质量不高,不能为股东创造价值。如表1所示,在我国上市公司中,每年经济增加值(EVA)<0或处于损害股东价值状态的公司比例逐年上升,到2003年底已有近3P4的公司属于损害股东价值的公司。若把中国上市公司视为一个整体,则几乎每年都处于损害股东价值的状态!这类“价值损害型公司”未
4、来的发展充满不确定性,其财务状况可能康复,重新为股东创造价值;也可能进一步恶化,最终陷入财务困境。然而,影响这类公司财务康复或财务恶化的主要因素是什么?公司目前的财务状况、治理水平和对投资者利益的保护程度能否预测公司未来的财务状况变化?回答这些问题不仅可以为上市公司管理者改善经营管理,提高公司治理水平,预防财务危机提供决策依据,而且可以为政府管理部门制定监控上市公司质量,保护中小投资者利益,维护资本市场健康发展提供政策依据。自Beaver(1966)开展企业财务困境的实证分析和预测研究以来,国内外的研究一直以“债务违约观”为理论标准来界定
5、企业的财务困境,尚未引入“价值创造观”来研究企业的财务困境问题,因而价值损害型企业的动态变化和预测研究仍是一个空白。本文在分析传统“债务违约观”缺陷的基3本文获得国家自然科学基金对本研究课题的资助(70372035)。作者特别感谢匿名评审专家的修改意见。99吴超鹏、吴世农:基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究础上,建立了“价值创造观”的理论分析框架,并以此为标准来界定价值损害型公司的五种财务状态变化趋势:财务康复、财务转好、财务维持、财务转差、财务困境;接着采用“剖面图分析”的方法,对比上市公司在五种财务状态变化过程中各项财
6、务指标的变化特征;然后引入“排序因变量模型”(OrdinalDependentModel)来研究影响价值损害型企业的财务状态变化的主要因素;最后利用“人工神经网络技术”建立财务康复、财务转好、财务维持、财务转差和财务困境的五类判别预测模型,预测变量除了包括财务指标外,还加入股票超额收益率、作者编制的公司治理指数CGI(CorporateGovernanceIndex)和投资者利益保护指数IPI(InvestorsProtectionIndex)。表11998—2003年期间中国上市公司的价值创造能力统计表年份199819992000200
7、120022003EVA<0公司占上市公司比例(%)431645185011561566127313中国上市公司EVA平均值(万)-555202-332-1245-1514-2785二、基于价值创造观的理论分析框架传统的财务困境(FinancialDistress)界定标准仅仅考虑企业对债权人的违约行为。笔者认为:企业是债权人和股东共同出资的企业,不能只考虑企业对债权人的违约,而不考虑企业“对股东的违约”。事实上,在利润分配前,债务利息已计入成本,因此债权人已先于股东得到补偿。可见,企业在债务违约行为发生前必然先发生损害股东价值的行为,即
8、实际上是先对股东“违约”后才对债权人“违约”。这一结果实际上与“价值创造观”不谋而合,因此笔者以价值创造观为理论基础,将上市公司分为三种类型:价值创造型、价值损害型、财务困境型。(1)价值创造
