基于行为金融的ipo抑价分析

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1、西南财经大学硕士学位论文基于行为金融的IPO抑价分析姓名：李喆申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：张静琦20081201内容摘要在世界各国的资本市场上，IPO抑价基本上是普遍存在的。大量的实证研究发现，全世界公认的比较成熟的资本市场——美国市场的IPO抑价率按年平均来算，大概在lO％左右，其它一些发达国家的抑价率在15％左右，新兴国家大概60％左右。而我国抑价程度出奇得高，平均抑价程度达到了137．22％。这一现象被认为是现代金融学研究的“迷"。国内外学者对此进行了大量的研究。国外的文献主要来自发达国家，由于发达国家的市场一般可以被看成半强势有效的市场，可以认

2、为其二级市场定价有效，因此国外主流文献一般是从信息经济学的基本角度去寻找IPO抑价的原因。而在我国，由于我国的股票市场处在发展初期，抑价率又显著高于其它国家，．学者们从各个方面进行了分析。IPO价格行为包括两个阶段：第一个阶段是发行价格到上市首日收盘价格的变化，发行价明显低于首日收盘价，这一现象被称为IPO抑价(IPounderpricing)；第二个阶段是IPO上市之后的价格变化，即后市表现。现有文献表明，IPO上市之后的长期收益弱于市场或可比的非新股的收益，这一现象被称为IPO长期弱势表现(10ng-rununderperformance)。我国通常只是单独的

3、考察IPO抑价现象或者是后市行为，而缺乏对IPO价格行为过程的系统考察和理解。信息经济学对IPO抑价解释的一个前提是二级市场的定价是有效的，如果中国二级市场定价是无效的，用信息经济学来解释则有失偏颇，应该转求其它的方法。本文正是先从二级市场入手，以实证的方法得出IPO长期弱势的结论，即二级市场的定价是无效的，因此用信息经济学来解释解释中国股市IPO抑价现象有失偏颇，从而转入行为金融学的分析。本文的结构安排如下：第一部分是文献回顾。按照国外主流的信息经济学解释、行为金融学的解释、我国学者对我国IPO抑价现象的解释这样一个基于行为金融的IPO抑价分析顺序做了对IPO抑

4、价理论文献的综述，通过综述与分析说明以下问题：l、用信息经济学从一级市场上寻找IPO抑价原因的研究思路适用于二级市场较为有效的成熟发达的资本市场。就我国资本市场的实际情况而言，因为我国二级市场严重无效，对在二级市场上交易股票的定价本身并没有真实反应其内在价值，所以利用这种研究方法对研究我国IPO抑价是值得商榷的。第二部分是IPO长期弱势的实证研究。该部分也是本文最关键的部分，因为本文的实证结论直接影响到后文研究方法的应用。本文利用2001到2004年的IPO样本，采用BHAR和CAR得出三年的超常收益率均为负值，说明了整体上中国IPO的长期业绩是不如市场的。因此，

5、我们可以得出以下结论：中国A股市场2001年11月——2004年11月间新上市的新股资产组合在上市后三年期价格走势弱于大盘；我国股市存在长期弱势的现象，这表明，IPO上市时的市场是非有效的。第三部分承接第二部分的结论，因为中国二级市场无效，因此采用信息经济学的方法进行分析值得商榷，从而利用行为金融学的理论对IPO三个行为主体投资者、承销商、发行人进行分析。笔者利用第二部分BHAR和CAR的结论论证了投资者过度乐观的情绪是造成IPO抑价的原因之一。接下来，笔者将研究的对象转移到承销商这一IPO过程中的另一主体，通过假设我国市场上承销商和发行者之间更多是利益不一致并存

6、在委托一代理矛盾，利用博弈论知识为基础构建模型，说明在二级市场投资者过度乐观的条件下，承销商会在新股内在价值和二级市场均衡价格之间确定发行价格，并且在承销商为追求自身利益最大化目标的激励下，有主动压低发行价的意愿。其次承销商认识的偏差和避免法律风险也存在压低发行价的意愿，从而在承销商身上找到了IPO抑价的原因。然后，笔者需要寻找的是新股发行人“纵容"承销商压价发行新股的原因。引入Kahneman和Tversky提出的前景理论和心理账户为发行人在新股发行中产生心理偏差提供理论基础，总结Loughran和Ritter利用前景理论对发行人心理偏差作出的解释，并针对我国市

7、场独特的约束条件得到了发行人存在心理偏差的基于前景理论和心理账户的解释，即：新股发行后，相对于折股成本这个参考点，发行人收益较大，一般来说会超过由于发行价低于上市日首盘价而带来的心理损失。二者合并以后，发行人会获得一个正的收益，相对于发行前，发行人的状况是变好了。如果情况是2内容摘要这样，发行人对承销商的定价结果将感到满足，也就“纵容"承销商压低新股发行价。本文第四部分为对各方面行为主体的建议。首先是对IPO公司的建议。公司应有战略眼光，在竞争中不断加强自身核心竞争力的假设，积极开拓市场、加强内部管理以最佳的经营业绩回报投资者。并在此过程中建立良好的投资者关系、维

8、护公司形象