《融资约束、并购支付方式与并购财务绩效关系研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
？‘一Ｊ為巧於分畢号密級穀太原理工大学、．ｒ？‘ｉ：硕±学位论支．Ｉ．况霉题目融资约束、并胸支付方式与井赠财务绩效关系神究ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎｔｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｓ邮ｂｅｔｗｅｅｎＦｉｎａｎｃｉｎＣｏｎｓｔｒａｉｎｔｅ，，ｇ脚一央文并列题目ＭｅｔｈｏｄｏｆＰａｙｍｅｎｔａｎｄｆｔｉｅＭ＆Ａ咖ａｎｃｉａｌＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ一—：ｊ巧．—＇．。．．．．研究生姓奢一遮适＿：：学．号２０１３５１０７１７，’Ｉｔ、．滅；：一辟Ｖ专业．会计学‘一．’？．Ｖ，．一＇研究方向财务管理／分武嫂：＇Ｉ■．．张建平．导师姓名．．．．；…职芽发．教按＇．学位搔予单偉：太原蓮工大学能別是交目期２０１６／０６￣￣＂■■化化：曲西太原．却；＇心＇＇－＾無古Ｔ二去：’’，：；：皆爾式厭理工大単ｉ，＇．Ｌ？审 声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在指导教师的指导下，独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的硏究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中明确方式标明。本声明的。法律任由本人承担责论：文作者签森福日：名期关于学位论女明使用权的说本人完全了解太原工大学有关保管、使用理论的定，学位文规其：包保、中括①学校有权管并送交论向有关部口学位文的件与复原印１｜、件；＠校＾用印印或芭学可采影缩其复段保论制手复制并存学位文；＾⑤学校可允位论查阅或阅１（许学文被借；④校：交流学可学术为目的，■制赠送和交复换学位论；公文⑤学校可Ｗ布位论全或分学文的部部内（容保学位论解）。密文在密后遵此规定守：签名愈日：玉、艳期ｏｊ（）占、Ａ、：．导师签名日期；认Ｉ素讀辫 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效关系研究摘要并购已被广泛认可是企业实现外延式增长与跨越式增长的重要途径，近年来知名企业不断发生并购，无论是蛇吞象的模式或是强强联合的模式，企业越来越意识到并购对企业发展的意义。如今最新一波的并购热潮来袭，中国企业将成为世界并购舞台上重要的并购方。加速产业转型，国企改革的重要节点，并购是不容忽视的方式之一。并购支付方式是企业重要的财务决策，影响并购后公司的财务状况和企业价值，选取最佳的支付方案是并购成功的保障。并购绩效是检验并购交易成果，向投资者及利益相关方提交的一张“成绩单”，是评价并购成败的关键。目前国内外关于并购行为，并购绩效以及并购绩效的影响因素的研究成果较多，部分学者将融资约束加入到研究并购的框架中，但多数是研究融资约束与现金持有量、投资效率、并购溢价等方面的关系，研究融资约束对并购支付方式的影响，以及融资约束对并购绩效直接的影响的成果较少。因此，在我国特殊社会制度背景下并在我国资本市场中，选取我国的并购交易数据进行实证研究分析，针对并购方特征度量融资约束指标，将融资约束、并购支付方式、并购财务绩效并入同一框架下进行分析，丰富I 现有的实证研究成果并对我国企业并购具有实践指导意义。本文以2012-2014年并购方为沪深上市公司发起的并购交易为初始研究样本，数据共涉及2011-2015年5年间与并购交易相关的数据和财务数据。在利用多财务指标及主成分分析法确定权重的方法计算融资约束指标，利用事件研究法计算并购事件期（-60，30）CAR后，对并购支付方式的影响因素进行Logistic回归，对并购绩效的影响因素进行多元线性回归。根据回归结果得出以下四个结论：（1）融资约束程度越高并购方越易接受股份支付的方式，高融资约束的公司更倾向于选择股份支付的方式，低融资约束公司偏好于选择现金支付的方式。（2）股票支付方式对并购财务绩效有积极影响。在我国虽然目前股份支付所占的比例与现金支付方式相比要低，但是有逐步增加的趋势，股份支付方式的优势在并购绩效的提升中体现出来。（3）融资约束水平与并购财务绩效高低正相关。在我国融资约束对公司并购绩效有积极作用，更有利于实现价值增值。控制变量中控股权性质显著为负，说明国有控股对并购财务绩效有消极影响。前三名高管的薪酬与并购的财务绩效显著正相关，说明公司的激励机制充分发挥了高管的主观能动性，从并购决策到执行过程中为充分为公司的利益着想。（4）融资约束程度高的公司股票支付方式的并购财务绩效高于现金支付方式的并购财务绩效。本文在已有的研究并购交易的学术研究成果的基础上，创新点主要在于：（1）本文选择融资约束、并购支付方式与并购财务绩效的关系进行研究，从一个全新的角度为切入点，为企业并购提供经验数据的实证分析结果，并得出相应的研究启示。（2）本文对比不同研究方法如选取单变量指II 标，在分析不同度量方法的优势与局限性之后，本文选取代表并购方并购前一年的获利能力、偿债能力和企业成长性的流动比例、资产负债率、资产净利率、股利支付率，Tobin’Q五个财务指标，利用主成分分析法建立融资约束指数度量模型计算并购方融资约束程度，更加客观准确地衡量并购方的融资约束水平。本文在融资约束的度量的指标选取与计算方法有一定创新。关键词：融资约束；并购支付方式；并购财务绩效III ResearchontheRelationshipbetweenFinancingConstraint,theMethodofPaymentandtheM&AFinancialPerformanceAbstract：Mergersandacquisitions(M&A)hasbeenwidelyrecognizedasanimportantwayofanenterprisetoachieveepitaxialgrowthandrapidgrowth,inrecentyearsmanyfamousenterpriseshavesuccessivelyoccurredM&A,nomatterwhatisthemodel:thestrongbullyingtheweakorpowerfulcombination,enterprisesaremoreandmoreawareofthesignificanceoftheM&Atotheenterprises’development.NowthelatestwaveofM&Aboomissweepingallovertheworld,Chinesecompanieswillbecometheworld’smajoracquirerontheworldM&Astage.Asacceleratingtheindustrialtransformation,alsoanimportantnodeinthereformofstate-ownedenterprises,M&Aisoneofthewayscannotbeignored.M&Apaymentmethodistheenterpriseimportantfinancialdecision,whichaffectsthefinancialpositionandcorporatevalueofthecompanyafterthemerger.Soselectingthebestpaymentplanistheguaranteeofsuccessfulmerger.M&AperformanceisareportcardsubmittedtoinvestorsandstakeholdersandtotesttheresultsofM&Atransactions,whichisthekeytotheevaluationofM&A.SofarthereareaplentyofresearchachievementsofM&Aathomeandabroad,whichfocuseonM&Abehaviors,M&AperformanceandfactorseffectingtheM&Aperformance.SomescholarstakeaccountofthefinancingconstraintsaddedtotheframeworkofresearchonM&A,butmostlyresearchV onfinancingconstraintsandcashholdings,efficiencyofinvestment,M&Apremiumandsoon,howevertheimpactoffinancingconstraintsonM&ApaymentandthedirectlyinfluencefinancingconstraintsonM&Aperformancetheresearchresultsarerare.Therefore,inChina’scapitalmarketandChina’sspecialbackgroundofsocialsystem,doingempiricalresearchandanalysisbyselectingdataofM&AinChina,measuringindexoffinancingconstraintsbasedonacquirers’feature,puttingfinancingconstraints,M&ApaymentandM&Afinancialperformanceintothesameframework,theresearchcanrichexistingempiricalstudiesandplayasignificantroletoourcountryenterprises’M&Apractice.Inthispaper,theinitialstudysimplechoosestheM&AacquirersideofChineselistedcompanieswhohappenedM&Aaffairduring2012-2014,thedatainvolvedinthefive-yeardataofM&Atransactionsrelatedtoandfinancialdatafrom2011to2015.Financingconstraintsarecalculatedbymakinguseofseveralfinancialindicatorsanalysiswithprincipalcomponentanalysisusedtodeterminetheweightsofindex.EventstudymethodisusedtocalculateM&AeventsCAR(-60,30).AftercalculatingthefinancingconstraintindexandCAR,doLogisticregressionontheinfluencefactorsofM&Apayment,andmultivariatelinearregressionontheinfluencefactorsoftheperformanceofM&A.Drawthefollowingfourconclusionsaccordingtotheresultsoftheregression:(1)thehigherdegreeoffinancingconstraintsacquirerstendtoacceptsharepayment,highfinancingconstraintscompaniestendtochooseVI sharepaymentway,lowfinancingconstraintscompaniesprefertochoosethewayofcashpayment.(2)thesharepaymenthasapositiveeffectonM&Afinancialperformance.InChina,althoughthesharepaymentproportionislowercomparedwithcashpayment,buttherearegraduallyincreasingtrends,theadvantageofsharepaymentshowingintheascensionoftheM&Aperformance.(3)betweentheleveloffinancingconstraintsandM&Afinancialperformancehaveapositivecorrelation.FinancingconstraintshaveapositiveroleinChinesecompaniesM&Aperformance,ismorebeneficialtorealizethevalueofappreciation.Amongcontrolledvariablesthenatureofcontrollingequitysharesissignificantlynegative,whichillustratesthestate-ownedholdingcompanyhasanegativeeffectonM&Afinancialperformance.TopthreeexecutivecompensationhassignificantlypositiveeffectontheM&Afinancialperformance,whichshowstheincentivemechanismgivesexecutives’subjectiveinitiativefullplay,asaresultthatexecutivessufficientlyconsidertheinterestsofthecompanyfromtheM&Adecision-makingtotheperformprocess.(4)thehighdegreeoffinancingconstraintsonthesharespaymentofcompaniesM&Afinancialperformanceishigherthanthecashpayment.OnthebasisoftheexistingresearchofM&Aacademicresearch,innovationpointsofthisstudyliesin:(1)thispaperchooseresearchtherelationshipofthefinancingconstraints,M&ApaymentmethodandM&Afinancialperformance,fromanewangleasthepointcut,whichcanprovidestheVII empiricaldataanalysisresultsfortheenterpriseM&A,andgainsomecorrespondingresearchenlightenments.(2)comparethedifferentresearchmethodssuchasselectionofsinglevariableindicators,afteranalyzingtheadvantagesandlimitationsofdifferentmeasurementmethods,thisarticleselectswhichrepresentsM&Aacquirerslastyear'sprofitability,debtpayingabilityandtheflowoftheenterprisegrowthratiosuchasasset-liabilityratio,thenetinterestrateoftheassets,rateofdividendpayment,Tobin’Qfivefinancialindicators,usingprincipalcomponentanalysistoestablishthefinancingconstraintindexmeasurementmodelcalculationM&Aacquirers’degreeoffinancingconstraints,whichismoreobjectiveandaccuratewaytomeasuringM&Afinancingconstraints.Onthemeasurementofindexselectionandcalculationmethodsoffinancingconstraintshavecertaininnovation.Keywords：financingconstrains;M&Apaymentpatterns;M&AfinancialperformanceVIII 目录1绪论...............................................................................................................................................11.1选题背景和研究意义.......................................................................................................11.1.1选题依据和立论背景............................................................................................11.1.2研究目的和意义.....................................................................................................31.2研究内容............................................................................................................................51.3研究的主要方法...............................................................................................................61.3.1事件研究法（ESM）............................................................................................61.3.2回归分析法.............................................................................................................61.3.3主成分分析法.........................................................................................................61.3.4比较分析法.............................................................................................................61.4研究流程图........................................................................................................................71.5论文的重点、难点和创新点..........................................................................................81.5.1论文的重点和难点.................................................................................................81.5.2论文的创新点.........................................................................................................82相关理论基础和文献综述.......................................................................................................112.1相关概念界定..................................................................................................................112.1.1融资约束的概念、衡量方法..............................................................................112.1.2与并购相关的概念界定......................................................................................122.1.3并购支付方式.......................................................................................................132.1.4并购财务绩效.......................................................................................................142.2相关理论基础.................................................................................................................152.2.1融资约束与支付方式的关系理论.....................................................................152.2.2支付方式与并购财务绩效的关系理论.............................................................162.2.3融资约束程度与并购财务绩效的关系理论....................................................182.3文献综述..........................................................................................................................18I 2.3.1国外研究综述.......................................................................................................182.3.2国内研究综述.......................................................................................................232.3.3国内外相关研究述评..........................................................................................273理论分析与研究假设的提出...................................................................................................293.1融资约束对并购支付方式的影响假设.......................................................................293.2并购支付方式对并购财务绩效的影响假设...............................................................293.3融资约束对并购财务绩效的影响假设.......................................................................303.4融资约束与并购支付方式对并购财务绩效的影响假设..........................................304研究设计....................................................................................................................................314.1模型设计..........................................................................................................................314.2变量定义..........................................................................................................................324.2.1被解释变量...........................................................................................................324.2.2解释变量...............................................................................................................334.2.3控制变量...............................................................................................................344.3样本选择..........................................................................................................................374.3.1数据来源...............................................................................................................374.3.2样本筛选标准........................................................................................................385实证结果分析............................................................................................................................395.1主成分分析法计算FC指标值.....................................................................................395.2融资约束对并购支付方式的影响................................................................................405.2.1描述性统计分析...................................................................................................405.2.2并购支付方式的统计分析..................................................................................415.2.3相关性分析...........................................................................................................425.2.4Logistic回归分析..................................................................................................435.3融资约束，并购支付方式分别对并购财务绩效的影响..........................................445.4融资约束，并购支付方式对并购财务绩效交互式影响..........................................465.5稳健性检验结果分析.....................................................................................................475.5.1替代变量的选择...................................................................................................475.5.2稳健性检验的结果...............................................................................................48II 6研究结论、研究启示和展望...................................................................................................516.1研究结论..........................................................................................................................516.2研究启示..........................................................................................................................536.2.1微观层面的研究启示..........................................................................................536.2.2宏观层面的研究启示..........................................................................................546.3不足之处与研究展望.....................................................................................................556.3.1研究不足之处.......................................................................................................556.3.2研究未来展望与发展方向..................................................................................55参考文献.........................................................................................................................................57附录.................................................................................................................................................61致谢...............................................................................................................................................111攻读硕士学位期间的研究成果.................................................................................................113III 太原理工大学硕士研究生学位论文1绪论1.1选题背景和研究意义1.1.1选题依据和立论背景近七年来全球并购交易市场，并购活动的活跃程度备受瞩目，从对外宣布并购意图的数量到成功完成收购的数量以及交易金额的规模都在迅速增长。我国并购市场在世界浪潮的席卷之下表现尤佳，2015年诸多经典并购事件引起社会的热议，可以称得上是中国并购之元年。2015年中国并购市场上成功完成并购交易的数量上升到9700起，披露并购金额高达7094.3亿美元，并购金额为自2009年以来的最高值，与2014年同比并购数量和交易金额分别增长24.3%、78.16%。近七年来并购交易金额逐步上升，增速有缓有急，其中2015年增势较为明显，交易规模由2009年1974.4亿美元增加至2015年的7094.3亿美元，累计增幅达259.31%；平均每笔交易金额由2009年的4399.29万美元增长至2015年的7313.71万美元，累计增幅为66.25%。表1-1我国2009-2015年并购交易情况Tab.1-1TheTradingsituationofChineseM&Ain2009-2015年份2009201020112012201320142015交易金额1974.42263.82272.83025.33702.539827094.3（亿美元）交易数量（宗）4488507450944891620078049700数据来源：CVSource投中数据终端图1-1我国2009-2015年并购交易情况趋势图Fig.1-1ThetrendchartoftradingsituationofChineseM&Ain2009-20151 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究2014年3月国务院发布关于企业兼并重组市场环境进一步优化的意见，为意见贯彻落实2014年7月中国证监会CSRC发布修订后两个《办法》（即《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》），并于2014年11月两个《办法》正式实施。两个《办法》明确要加强信息披露的规范，中介服务机构的责任，发挥市场定价机制的主导作用，减少对非借壳上市的并购重组的审批程序，丰富除现金支付外多种并购支付方式，提倡并购基金的参与。近年来国家一直推动我国的经济转型步伐，这势必推动并购市场的活跃发展，通过并购重组企业进行外延增长模式，加大资源整合力度，提高企业核心竞争力，实现做大做强的战略主导目标，产业中形成有规模、有实力的大型企业，资本市场发挥优化资源配置效率的作用，实现经济发展方式的转变，政策的大力支持将推动中国企业并购将成为世界并购的主要力量。企业并购的成败是实务界最为关心的问题，但衡量并购成败又有多种不同的维度，实现企业最初并购的目标，提高企业资源配置的有效性，提升企业的价值，达到协同效应奠定企业发展壮大的基础，这些都是评价企业并购绩效需考虑的因素，理论界一直探索搭建合理体系对并购绩效进行有效的评价，将非财务信息与财务指标综合，科学量化并购为企业带来的实质价值，对并购产生的绩效进行横向和纵向对比。并购越重要对企业的影响越显著，并购交易金额一般较高，并购支付方式是并购方重要的财务决策，直接影响并购的的成败。理性的决策者会权衡资金使用成本和资金实现价值增值，选择最佳的支付方式。企业不是孤立的企业，它必然处在资本市场中，资本市场的发展阶段很大程度上决定着不同资本来源的资本成本，进而影响企业对并购的支付方式的决策。将融资约束，并购支付方式，并购绩效放在同一个框架中进行研究，更能深入地研究处于我国资本市场中的并购企业财务决策的有效性及影响并购绩效的关键因素。2 太原理工大学硕士研究生学位论文1.1.2研究目的和意义1.1.2.1研究目的我国并购活动开始相比发达国家晚了将近一百年，但随着我国经济的稳步发展和资本市场不断完善，我国企业并购数量和规模都在迅速的扩张，有的经济学家认为世界的第六次并购浪潮已经到来，中国所处的地位不容忽视。2014年我国并购交易金额仅占GDP的3%，美国约占12%，我国的并购交易金额占GDP的比重远低于发达国家并购金额占GDP的比重，据此看来我国企业并购提升的空间潜力巨大。对我国企业并购活动进行研究，为企业今后的的并购决策行为提供参考建议，促成可以实现产业规模，有技术高效率的兼并重组行为，达到产业升级的目的。1.1.2.2研究意义随着企业不断地发展，资金需求会逐渐增加，内部资金无法满足企业全部的资金需求，外部来源的资金在当今的资本市场上与内部资金的资本成本是不同的。企业的并购交易是一项重要的投资活动，涉及支付对价的金额很大，并购选择何种支付方式成为至关重要的决策。企业在多种并购支付方式之间选择，合理的支付方式是成功并购的保障。目前学者对并购绩效的研究较多，但绝大部分是对并购绩效的评价，部分学者对并购绩效的影响因素进行分析研究，各个可能因素对并购绩效的影响方向与重要程度在不同研究结论中也不尽相同。但对于融资约束下，并购支付方式与并购绩效的研究数量很少，可为企业并购提供的理论和实践指导匮乏。（1）理论意义：1895年-1905年在美国兴起了第一次世界浪潮，而我国并购重组开始于1993年“深宝安事件”，我国并购重组起步要比西方国家晚将近一个世纪。发达国家关于并购重组的理论研究从并购兴起的早期伊始，相应的研究成果有领先优势。但国内外多数学者将企业不受融资约束作为并购研究的前提假设，这与资本市场的现实情况不符，不完美的资本市场影响企业的融资决策和并购支付方式的选择。我国资本市场正处于成长阶段，市场化不足，信息不对称现象显著，融资约束问题在并购重组的研究中的重要性更是不容忽视。本文将并购支付方式与并购财务绩效在融资约束的背景下进3 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究行深入讨论，扩展理论研究并使理论上的研究更契合我国目前的现实。（2）现实意义：21世纪初我国不断推进股权分置从试点到全国的改革，为股票扫清流通障碍，后股改时代逐步改变现金一度是并购的主要支付方式的时代，股票支付开始登上企业并购可选择的支付方式的舞台。那么至今10年过去了，股票流通基本不存在障碍，如今股票支付在支付方式中所占的比重有多大，不同支付方式下并购绩效如何？考虑融资约束的前提下，是否会改变企业并购支付方式的决策，进而提升企业的并购绩效？这些问题的解决将为企业并购决策提供前车之鉴，有助于企业结合自身的财务状况，选择最优的支付方式，从而实现理想的并购绩效。4 太原理工大学硕士研究生学位论文1.2研究内容本文的研究内容分为以下六章，主要内容如下：1.绪论主要介绍论文的选题依据、立论背景、研究目的及意义。2.相关理论基础及文献综述对融资约束、并购支付方式、并购财务绩效进行概念界定，并主要介绍融资约束对并购支付方式的影响、并购支付方式对并购财务绩效的影响、融资约束程度对并购财务绩效的影响三个方面的理论基础以及国内外学者对融资约束、并购支付方式及并购绩效的研究现状和发展动态进行综述。3.理论分析与研究假设的提出结合上述理论分析和国内外的文献述评，从融资约束对并购支付方式的影响、并购支付方式对并购财务绩效的影响以及融资约束对并购财务绩效的影响三方面进行分析，并根据分析提出本文的四个假设。4.研究设计首先，建立研究模型，利用Logistic回归和多元线性回归模型检验研究假设是否成立。然后，解释说明解释变量、被解释变量和控制变量，运用多财务指标主成分分析法得出融资约束指标，利用事件研究法得出评价并购财务绩效的超额累计收益率。最后，介绍本文的数据来源和样本筛选的标准。5.研究结果分析本章首先运用Logistic回归方法研究融资约束对支付方式的影响，然后运用事件研究法和多元回归方法研究支付方式对并购财务绩效的影响和融资约束对并购财务绩效的影响进行研究，接着运用多元线性回归方法对融资约束与并购支付方式对并购财务绩效的交互式影响进行研究。最后，本文进行了稳健性检验。通过替换融资约束变量的方法，再次通过多元回归分析，进一步验证本文研究结果的可靠性和稳健性。6.研究结论、对策建议与展望根据上述研究结果分析总结了本文的主要研究结论，从而全面揭示融资约束、支付方式与并购财务绩效三者的关系。然后以此为依据，从微观层面和宏观层面有针对性地提出研究启示，并提出本文研究的不足以及未来研究的发展方向。5 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究1.3研究的主要方法1.3.1事件研究法（ESM）本文采用ESM对上市公司并购事件发生前60日到后30日的90的财务绩效进行衡量，利用清洁期公司股价与市场收益率带入CAPM模型计算事件期预计收益率，进而得出事件期CAR用于评价公司并购的短期财务绩效。1.3.2回归分析法本文利用Logistic回归模型检验融资约束对并购支付方式的影响，利用多元回归模型检验融资约束及并购支付方式对并购财务绩效的影响，且对影响并购支付方式及并购财务绩效的其他影响因素进行控制，为检验假设真伪及得出相应研究结论奠定了基础。1.3.3主成分分析法融资约束的计量一直是研究中的难题，为了修正使用一个指标或直接使用现有指数对实证研究造成的偏差，本文以579家并购方数据为样本，选取代表获利能力、偿债能力和成长能力的多个财务指标，通过主成分分析法构造融资约束指数计量并购方的融资约束程度，以期更加全面客观地反映公司的融资约束。通过选取特征根大于1，包含75%以上信息量的主成分，计算主成分得分，确定各指标的权重，最后计算并购方融资约束指数。1.3.4比较分析法本文通过比较分析法首先根据融资约束的平均值将并购方分为高融资约束公司与低融资约束公司，进而对比其对并购支付方式的选择的影响，然后对两个对照组的并购财务绩效进行对比，分析融资约束和并购支付方式对并购财务绩效的影响。6 太原理工大学硕士研究生学位论文1.4研究流程图绪论问题提出研究背景研究意义相关理论及文献综述融资约束对并购支付方式对并购融资约束对并购支付方式的影响财务绩效的影响财务绩效的影响实证研究过程假设提出研究设计结果分析模型设定变量选取样本选取数据来源研究结论分析研究结论研究启示研究不足与展望图1-2研究流程图Fig.1-2Theflowchartofthestudy7 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究1.5论文的重点、难点和创新点1.5.1论文的重点和难点（1）利用主成分分析法对公司融资约束程度进行度量是本文的难点。（2）获取和整理2012-2014年发生并购的上市公司的相关财务数据与财务指标作为实证分析的基础，保证数据的可比性、真实性、准确性是本文的重点。（3）运用事件研究法计算累计超额收益率CAR，Logstic回归分析并购支付方式的影响因素，多元回归分析并购财务绩效的影响因素以及按照支付方式，融资约束程度对全样本进行分组对比分析是本文的重难点。1.5.2论文的创新点本文与已有的研究并购交易的学术研究成果相比较，创新点主要在于：（1）国内外学者关于并购绩效以及并购绩效的影响因素的研究已硕果累累，融资约束问题也进入学者关注的视野，主要是研究融资约束与企业规模、企业现金持有量以及投资效率的问题，研究融资约束对并购交易的影响目前还较少。融资约束与并购绩效之间是否存在关系，融资约束对并购支付方式是否有影响，这些问题的研究成果较少并存在争议，对实务中企业决策不能起到有效的指导，因此，本文选择融资约束、并购支付方式与并购财务绩效的关系进行研究，从一个全新的角度为切入点，为企业并购提供经验数据的实证分析结果，并得出相应的研究启示。（2）融资约束指标度量方法的选择是进行对融资约束与并购交易关系实证研究的前提保障，本文对比不同研究方法如选取单变量指标，学者多选用股利支付率、企业规模，发展阶段，债券评级，利息保障倍数等来衡量企业的融资约束程度。部分学者利用多变量指数来衡量企业的融资程度。如选取企业的流动比率、固定利息保障倍数、财务松驰度、净利润率、营业收入增长率和资产负债率等财务指标利用多元判别式法、Logistic回归法构造Z。在分析不同度量方法的优势与局限性之后，本文选取代表并FC购方并购前一年的获利能力、偿债能力和企业成长性的流动比例、资产负债率、资产净利率、股利支付率，Tobin’Q五个财务指标，利用主成分分析法建立融资约束指数度量8 太原理工大学硕士研究生学位论文模型计算并购方融资约束程度，更加客观准确地衡量并购方的融资约束水平。本文在融资约束的度量的指标选取与计算方法有一定创新。9 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究10 太原理工大学硕士研究生学位论文2相关理论基础和文献综述2.1相关概念界定2.1.1融资约束的概念、衡量方法2.1.1.1融资约束的概念企业资金的来源分为内部和外部两种融资渠道，根据MM理论在完善的资本市场中两种资金来源的成本相同，但是在市场机制不完善的资本市场中，交易成本高与信息不对称现象，代理问题普遍，这些原因会导致不同来源的资金成本不同。就目前的研究成果和实际情况而言，这种差别表现为通过外源方式获得融资的资金成本要更高一些，导致的直接后果是当企业通过内部融资渠道不能够获得企业发展所需要的资金而必须依赖外源资金时，会因为融资成本过高而导致最终筹集的资金额也无法达到企业投资的需求量，无法企业发展战略无法实现，即所谓的融资约束。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）在围绕企业投资相关问题展开的研究中最先考虑引入融资约束影响因素，在他们发表的论文成果中采用了投资-现金流敏感性这一定性指标来表征融资约束程度。FHP发现由于受到融资约束的影响，企业的发展投资处于非资源最优配置状态，企业更热衷于依靠内部融资渠道来获取企业投资的需求资金。FHP首次提出融资约束的概念，是至今被广泛认可的广义的融资约束概念，即非完全的资本市场中，外源融资成本显著高于内源融资成本。2.1.1.2融资约束的衡量方法有关融资约束度量方法的研究一直是国内外专家学者所普遍关注的重点，其基本思路是：在对企业的财务状况有充分的了解和掌握的基础之上，首先给出企业受到的融资约束程度一个力求客观的定性评价，然后通过运用理论研究或者相关性分析等方法找到找出它们之间的相互关系，最后再计算出融资约束指数Z。FC11 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究部分学者选取单变量指标如股利支付率、企业规模大小，所处发展阶段的成长性，债券评级，利息保障倍数等来衡量企业的融资约束程度。部分学者利用多个指标并构造指数来衡量企业的融资程度，如Cleary（1999）选取企业的固定利息保障倍数、财务松驰度、流动比率、净利润率、营业收入增长率和资产负债率六个财务指标利用多元判别式法构造Z。Lamont、Polk和Saa-Requejo（2001）选取营业现金流、Tobin’Q、资产FC负债率、股利支付率和现金持有量等财务指标进行Logistic回归分析构造KZ指数。魏峰和刘星（2004）选取五个财务指标分别为流动比率、净利润率、资产负债率、营业收入增长率和财务松驰度进行多元判别式法构造Z。目前融资约束的度量仍未形成一致FC的标准或广泛认可的最优替代指标。2.1.2与并购相关的概念界定2.1.2.1并购的概念并购，即MergersAcquisitions（MA），即发生在两个或多个企业和公司之间的包括兼并行为又称为吸收合并与以获取控制权为根本目标的收购行为。吸收合并行为最终的结果是弱的企业不具备企业法人资格，其原有的全部资产负债被纳入实力强的企业。与并购相关的另一个概念合并即新设合并，新设合并形式是原有企业合并为唯一的、全新的企业法人，合并前的所有企业的法人资格全部丧失。收购形式的直接结果在保留了目标企业的企业法人资格前提条件下得到目标企业的资产或产权。国内外许多学者也根据企业并购活动的涉及内容属性对并购做狭义和广义的区分。一般意义上来讲，狭义并购包括兼并和收购，而广义除此之外还涉及到资产置换、债务重组、股份收回、股权转让等多达十几项重组类型企业间活动。2.1.2.2本文对并购概念的界定本文研究将融资约束加入到影响因素中，如果企业并购涉及的金额小，并购的相对规模占并购方的资产的比例微不足道，受到来自融资约束的影响程度很小或者不明显，要实现融资约束对并购支付方式及并购绩效的受影响程度的评价是很困难的和较低的可操作性。因此本文将并购概念仅界定为涉及的交易金额较大的，并购的相对规模占比12 太原理工大学硕士研究生学位论文较大的兼并和收购行为，即买方支付金额高于5000万人民币的并购行为。2.1.3并购支付方式并购支付是并购交易过程中的关键节点，对并购双方的影响重大，是各自在熟知各种支付方式的特征和经济效果的前提下，结合自身利益诉求并与对方博弈的结果，确定合理的支付方式是并购成功的重要决策。并购支付方式有三种类型：现金支付、股票支付与同时使用多种支付方式在同一并购交易中的混合支付。2.1.3.1现金支付现金支付是指并购方以付出现金为代价获取对目标企业的管理控制权。根据融资渠道的不同可以分为自有资本、银行借款、发行债券融资、股权融资等现金支付方式。适用于并购方即时付现能力强，意图迅速完成的敌意收购以及目标企业控股权相对分散的情形。现金支付的优点表现在：（1）现金支付的估价简单，耗时短，有利于并购方抓住并购机会，在目标企业做出反并购行动之前完成并购。（2）不稀释并购方的控股权，不会面临控股权转移和控股权被稀释的风险，也不会有发生反向并购的危险。现金支付的缺点表现在：（1）大量现金付现，给并购方带来资金压力，受并购方财务状况的制约。（2）现金支付给目标企业及股东带来税负负担，并且不能递延导致当期税负增加大。（3）在涉及到目标企业在境外时会有货币的汇兑和汇率风险。2.1.3.2股票支付股票支付是指并购方以已有或增发的股票为对价获取被并购企业的资产或股权，目标企业在获得并购方的股权后成为并购方的子公司。二战结束后国外一波交易强势席卷并购市场，与以往大有差别的是股票支付在支付方式中地位举足轻重。适用于并购规模较大，并购方资金不足、融资困难，目标企业对并购方企业的成长性有较好预期的情形。股票支付的优点表现在：（1）并购方不用面临巨大的财务压力，不会受到自身的即时付现能力短板的制约。（2）目标公司成为并购方的子公司，双方共担并购后整合13 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究风险。（3）既保存了目标企业原始股东对企业的所有权，并购行为的发生又为原始股东创造了价值增值效益。股份支付的缺点体现在：（1）股份支付的估值复杂，双方协商估值问题耗时长，延迟交易完成时间。（2）股份支付使并购方的股权结构发生变化，原控股股东面临股权被稀释的风险，增发股票对股价与每股收益的影响具有不确定性。2.1.3.3混合支付混合支付是多种支付方式混合使用的，除上述的现金和股票支付方式外，还有发行公司债券，可转换债券，发行优先股，认股权证支付方式。不同支付方式的组合可以扬长避短，更好地发挥各自优势。混合支付中各方式的支付比例由双方协商而定，更具有灵活性，以发达国家的并购发展史为鉴，当我国的资本市场越完善，金融体系越发达，混合支付方式将越来越受到企业并购的青睐。2.1.4并购财务绩效2.1.4.1并购绩效的概念及界定并购绩效是用来衡量企业通过并购整合后实现的既定目标的程度，即并购后能否达到预定经济效益，能否达到1+1>2的协同效益，能够达到规模经济效益，进而提升企业的综合实力，增强市场竞争力。中外学者大多从短期和长期的角度分析比较并购绩效，并购短期绩效是通过资本市场中股价因并购交易的异常波动来衡量的，并购长期绩效则是对比并购行为发生前后企业的财务状况和经营成果差异来反映的。在企业绩效的研究中通常将企业绩效分为组织绩效、经营绩效和财务绩效，本文主要是从企业并购的财务绩效方面评价并购活动产生的短期价值效应。2.1.4.2并购绩效的研究方法并购绩效的研究方法主要有：衡量并购短中期绩效的事件研究法与衡量并购长期绩效的财务指标研究法。事件研究法是基于有效市场的理论前提，用股价波动产生的异常14 太原理工大学硕士研究生学位论文超额收益率来测度某一事件产生的市场绩效。财务指标法包括因子分析法、DEA分析法、EVA法、GRA法等，通过综合反映企业盈利性、营运能力、成长性、偿债能力的财务指标分析企业并购绩效。在考虑到我国资本市场已达到弱势有效的水平（李学等，2001），并且并购方若有通过并购粉饰公司财务报表的意图，财务报表数据的真实性将受到质疑，并且在并购事件发生一段时间后，企业是否发生其他事件对绩效产生影响，是否是因企业并购影响企业绩效产生变化，不易轻易断言，基于上述原因，本文使用事件研究法研究并购方的并购财务绩效。2.2相关理论基础2.2.1融资约束与支付方式的关系理论2.2.1.1优序融资理论优序融资理论是Myers与Majluf将完全资本市场的假设前提减弱，根据资本市场的现实情况加入非信息对称情况下产生交易成本因素，影响企业融资次序和结构[1]。由于两权分离，管理者是掌握大量的内部信息，比投资者更了解企业实际经营情况，新项目投资若能增加股东财富，发行新股意味着要与新股东分割利益，这时管理者通常会避免利益瓜分而选择间接的债务融资方式，同理企业发行新股进行融资，根据信号传递理论，将传递出新项目不能提升股东权益的信号，投资者认为企业股价高估，不愿出高价购买。内源融资主要是企业从建立之初通过日常的经营活动盈利积累于企业内部的资金，可以避免签订契约时及发行股票债券时的交易成本。当企业需要资金进行投资时，优先考虑使用内部资金，后考虑外源融资，在进行外源融资时优先选择债务融资，在被迫情况下选择股权融资。我国当前的金融制度还不能满足众多企业的融资需求，企业普遍存在融资约束的问题，中小企业由于自身实力与贷款风险等因素融资约束问题表现地更加突出，当企业发展需要资金支持，自由资金不足以满足资金需求时，企业需要外源融资，但外源融资渠道不畅通，难以获得银行贷款与证券融资。企业融资约束问题越严重越倾向于选择使用内部资金，管理者或更倾向于在企业内留存更多现金来减轻投资资金需求压力。15 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究2.2.1.2现金持有需求理论现金持有有三大需求，日常经营活动的交易需求，应对非日常的事件的预防需求以及抓住好的投资机会获利的投机需求。企业并购被视为是企业实现外延式增长，跨越式发展的有效途径，但并购活动完成的过程中以及并购交易完成后企业之间整合的过程都需要大量的资金支持，故企业对未来投资的获利能力信心越大，其大量持有现金的欲望就越强烈。有着严重的融资约束困扰的企业为了避免发生因现金量不足而丧失有着良好投资回报的机遇的情况，对现金的持有需求较一般企业更强。表现为融资约束程度高的企业更愿意留存大量的现金额度在企业内部以用于满足自身的预防和投机需求，并乐于选择现金支付手段作为并购支付方式。2.2.2支付方式与并购财务绩效的关系理论2.2.2.1信息不对称下的信号传递理论信息不对称是指市场中各类主体对信息的获取渠道与信息量的拥有不同，信息储量大、对市场信息了解的比较及时和透彻的一方比信息占有量少的一方有着更多的行为优势和益处。信息不对称理论常应用于委托代理理论之中，代理人是企业的经营者，掌握企业经营状况的内部信息，委托人虽然是管理者但相比代理人而言掌握企业的信息不充分。从而产生逆向选择和道德风险。但是对于作为外部投资者的一方而言，他根本上就不具备与投资目标企业内部管理者同等的信息来源渠道，无法掌握企业经营和发展战略的所有信息，只能根据管理者的决策判断与企业经营相关的内部信息并做出相应的决策，即信号传递理论。外部投资者非常重视管理者对并购支付环节采取的行动，若并购方选择现金支付方式，向外部传递的信号是企业现金流充足足以应对并购交易将形成大量的资金流出，并且管理者对此项投资具有较好预期并且认为目前公司股票被市场低估。若并购方选择股票支付方式外部会将此行动解读为并购方股票被高估的信号，现金流匮乏，对未来的投资机会不看好。由此可以的得出现金支付向外界传递出积极信号将会引起股价上升，股票支付向外界传递出校级信号将会因股价下跌，理论上由于并购支付方式选择不同股价波动会有所差别并且现金支付相比股份支付会产生更多CAR。16 太原理工大学硕士研究生学位论文2.2.2.2风险共担理论并购支付的金额是建立在合理估值的基础上，由于信息不对称并购方不能充分了解目标企业真实价值，价值估值耗费的时间长、代价高、风险大，假如并购方错误地估计目标企业的价值支付较高的对价，将会导致最初的并购目标无法实现，降低并购绩效。现金支付方式下，当并购方支付对价后，并购随即完成，并购方与目标企业的股东不存在任何联系，一旦并购方支付超额成本，造成的所有损失都只能独自承担。而选择股票作为支付代价时，目标企业因为成为并购方的一个部分而必须与并购方共享并购后的获益和风险，大大降低了因信息不对称造成对目标企业估值错误导致支付对价过高产生损失的风险。故并购方为避免由于对目标企业信息掌握不充分造成对目标企业估值错误导致支付对价过高产生损失的风险，会倾向于选择股份支付的方式。2.2.2.3控制权理论控制权理论的支持者们认为并购方选择的支付方式是基于其内部管理层的持股比例决定的，当管理层持股比例处于中间水平时，管理层会考虑自身控制权是否会因为增发股票而被稀释的问题，当管理层的持股比例处于绝对的优势或者绝对劣势时，采用何种支付方式对他们本身并不会产生多大的影响，所以他们对支付方式没有特别要求。当管理者的控制权会因为股票支付的发生而遭到稀释甚至是消除时，他们会首先选择采用其他的支付方式以维护自身的利益。2.2.2.4税收优惠理论不同的支付方式产生的税负以及递延纳税的效果是不同的，现金支付方式由于目标企业收到大量现金，税法规定必须在当期缴纳资本利得税，股票支付方式没有产生现金流，目标企业可以递延纳税，当期的税负负担小。通常并购方采用现金支付的方式支付的对价将比股份支付支付的对价多，以弥补目标企业所承担的税负。17 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究2.2.3融资约束程度与并购财务绩效的关系理论2.2.3.1自由现金流量的代理成本理论MichaelJason（1986）在代理成本理论的基础上提出融资结构即股权融资与债务融资的比例，影响企业中自由现金流量，代理人在面临突发事件时可供其调用的现金流量减少，从而降低代理人的控制权，从而减低代理成本，最终会提高企业的价值[2]。融资约束程度高的公司外源筹资成本较高，内源融资资金有限，管理者进行投资更谨慎，管理者不会进行过度投资，损害公司价值，并购效率更高，不会支付过高的并购溢价，大大降低管理者自大给并购方带来的“赢者诅咒”出现的可能性。2.2.3.2非效率投资理论在以股东财富最大化为企业的财务管理的目标时，投资决策的标准是选择投资净现值（NPV）大于或等于零的投资项目进行投资，当放弃NPA大于零或选择NPA小于零的项目投资称为非效率投资。在存在融资约束的情况下，企业常常要放弃部分投资机会，资本达不到理论上的最优配置，不能实现企业的价值目标。因此高融资约束的企业更倾向于积累更多现金，并力求实现更好地实现现金的持有价值以提升企业价值，实现企业价值最大化的目标。2.3文献综述2.3.1国外研究综述2.3.1.1融资约束对并购支付方式的影响根据优序融资理论和现金持有需求理论，融资约束程度越高，较高的外源融资成本都会使企业持有现金的动机越强烈，影响企业并购支付方式的决策。同时企业面临融资约束问题，影响企业的外部融资能力，融资约束在企业选择并购支付方式的时候成为不容忽视的因素。国外已有学者对融资约束对并购支付方式的影响进行研究，但从现有的18 太原理工大学硕士研究生学位论文研究来看，关于这个问题的实证研究较少，并且学者们的结论也不一致。Faccio和Masulis（2005）对1997-2000年欧洲并购市场发生的并购事件为样本，研究发现融资约束下公司为维持企业现金持有量，降低债务融资产生的财务杠杆效应，更偏好于选择股票支付的方式[3]。Faulkender和Wang（2006）融资约束程度较高的公司持有现金明显高于融资约束程度较低的公司，说明融资约束程度高的公司持有现金的动机和需求更强烈，更倾向于在企业内部积累更多的现金[4]。Swieringa和Schauten（2007）研究在考虑融资约束的条件下，成长性对于并购支付方式的影响，发现成长性好的公司因外源资本成本高，而内部因企业处于高速成长阶段未积累大量资金并且日后企业高速成长仍需资金支持，为了避免现金支付形成的巨额的资金缺口和以后投资不足的风险，更偏好于选择股份支付。而成长性低的公司，受到融资约束的影响，但由于未来的投资机会不多，会更多的选择现金支付的方式[5]。Alshwer和Sililkov（2011）对美国1985-2007年发生的3335例上市公司并购事件进行研究，得出存在融资约束的并购公司偏好于使用股票支付，并且投资机会越多，选择股票支付的可能性越高。其原因为存在融资约束的公司使用股票对价可以避免内部资金流出，降低未来融资不确定性，维持即时付现能力，从而避免并购后发生投资不足的风险[6]。DiGiuliaA（2012）研究融资约束与并购支付方式的关系时，却得出融资约束对并购支付方式选择不存在显著影响的结论[7]。Karampatsas等（2013）研究发现信贷评级高的公司意味着公司能较容易的从外部通过债务融资获得并购所需的资金，继而更倾向于使用现金支付，相反，对于信贷评级较低公司，外源融资困难，更倾向于用股份支付，避免现金大量流出造成未来投资不足的资金压力[8]。2.3.1.2并购支付方式对并购财务绩效的影响并购支付方式对并购财务绩效的影响受到国内外学者极大的关注，大量理论与实证研究试图揭示二者之间关系，为以后企业并购提供经验数据的参考。但是目前仍未形成一致的结论，研究结论主要分为三种：股票支付的并购绩效优于现金支付，现金支付的绩效优于股票支付及两种方式的绩效无显著差异。19 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究（1）股票支付绩效高于现金支付。Faccio和Masulis（2005）以欧洲的并购为样本研究发现，公司的举债能力显著影响并购支付方式，他们认为公司若无法从外部市场筹集资金将倾向于适用股份支付[9]。Ecko、Giammarino和Heinbel（1990）以加拿大1964-1982年间发生的182例并购事件为样本，基于信息不对称理论，对不同支付方式的平均超额收益进行检验，股票支付平均超额收益为正，现金支付方式超额收益不显著，混合支付平均超额收益率最高，并且发现股票支付下的CAR受信息透明度的影响[10]。SaeyoungChang（1998）对1990年前8年间发生的将近300起并购交易进行研究，在分析自由现金代理成本和信息不对称两个理论的基础上，研究并购支付方式与并购方绩效之间的关系，实证结果表明当支付方式为股票支付时，并购对价超额收益显著为正，而以现金支付超额收益显著为负，并购支付方式与并购方绩效显著相关[11]。Chartterjee和Kuenzi（2001）利用并购支付方式与并购绩效的理论模型阐明股票支付向市场中外部投资者传递并购方拥有高收益的投资机会的利好信号，因此股票支付方式能够获得的CAR为正[12]。Chang（1998）和Fuller（2002）通过研究得出股票支付并购的收益高于用现金支付的并购收益的结论[13-14]。Change（1998），DraperandPaudyal（2006）研究发现当被并购方为非上市公司时，并购方股票支付方式使并购方够获得显著为正的超额收益，而现金支付获得的超额收益回归结果不显著[15-16]。Micah等（2009）在西方并购交易中，换股并购已成为重要的支付工具，这是因为股票支付可以分散并购方的支付风险，降低由于信息不对称导致的支付超额成本的风险[17]。Chevalier和Redor（2010）发现相比于现金支付对价，股票支付对价使并购方获得更高收益[18]。（2）现金支付绩效高于股票支付。Travlos（1987）研究了公司并购方式、支付方式与并购方收益之间的关系，研究发现并购方的绩效与并购采取何种并购方式没有关系而与并购支付方式有关，并且在股票支付方式中公司收益遭受到减损，而现金支付方式也仅是获得与不发生并购交易无差别的收益[19]。20 太原理工大学硕士研究生学位论文Huang和Walkling（1987）研究表明：并购方通过权益融资会出现股票回报为负的现象。并购方选择适当的并购方式并且减轻管理层对并购的抵触障碍，在此情形下现金支付的方式获到更多的CAR。现金支付、股份支付、混合支付平均CAR分别是29.3%、14.4%和23.3%[20]。Andrade等（2001）利用事件研究法来度量短期绩效即并购宣告日前后3天的平均超常收益率，研究表明：现金支付方式下并购方的CAR为0.4%，股票支付方式下并购方的CAR为-1.50%[21]。Shleifer和Vishny（2003）最早将市场择时理论应用于并购中，并提出股票市场驱动并购理论[22]。Dong等（2006）研究发现：当并购方管理层认为股票被市场高估时会选择股票支付，低估时则使用现金支付，现金支付向市场传递了并购方对并购后协同价值有良好预期，因此股票支付获得负的超额收益[23]。Moeller等（2004）在将并购交易的规模效应进行研究后发现，大规模现金支付获得正超额收益，而股票支付方式获得超额收益为负[24]。Martynova和Marina（2011）研究发现:并购方采用股票支付时并购后股价下降更显著，在对并购后6个月的CAR值计算分析后发现，股票支付和混合支付并购绩效显著为负而现金支付并购绩效为正[25]。（3）两种支付方式的并购财务绩效无显著差异。Heron和Lie（2002）选取美国1985-1997年发生的并购事件为样本，通过研究不同并购支付方式与并购后产生的绩效二者之间的关系，发现并购支付方式对并购后的CAR没有显著影响[26]。Dube等（2002）研究了并购类型与支付方式对并购后经营业绩的影响，发现并购事件会对并购方的经营管理带来较大的不确定性，如果选择现金支付的方式大量现金流出企业加大企业风险，但实证中不同的并购类型与支付决策对并购活动带来的CAR与正常收益无明显差异[27]。Chevalier和Redor（2005）研究发生于欧洲的并购活动，研究并购方绩效与并购支付决策与股市情况的关系，发现收购方绩效受被并购企业是非上市公司和股票市场处于上升的周期影响，而与并购支付决策无显著关联[28]。Faccio等（2006）通过以1996-2001年在西欧17个国家发生的并购事件为样本，21 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究计算并购宣告日前后的事件窗口的超额收益，实证研究发现并购绩效与支付方式无关，而并购绩效与目标公司是否是上市公司对显著相关[29]。Auer和Benjamin（2011）用TobinQ表示并购后的投资和成长机会，研究发现把成长机会作为控制变量后，股票支付和现金支付的超额收益不存在显著差异[30]。2.3.1.3融资约束对并购财务绩效的影响国内外学者通常将现金持有量或并购规模等作为中间桥梁研究二者之间的间接关系，而针对融资约束和并购财务绩效二者之间直接关系的研究较少。Bruner（1988）研究发现公司通过债务融资提高了公司财务杠杆结果对提升并购后绩效有积极作用，外部融资约束也对并购后绩效表现产生影响[31]。Harford（1999）指出公司内部有大量现金流则并购动机更强烈，但并购后股票回报反而损减，降低企业价值，同期其公司长期财务绩效出现显著下降[32]。Travlos等（1991）认为并购支付方式决策会因融资约束的影响而不同，因为融资约束影响不同支付方式交易成本，并直接影响到并购后企业的资本结构，不同支付方式传递给资本市场上外部投资者的信息也不同，影响并购公告日股票价格的波动和并购完成一段时间后的公司绩效表现[33]。Lang等（1991）以并购事件中低Q值的并购方为样本，证实了自由现金流假说对并购公司遭受股东财富损失的解释。Q值代表了公司成长性，低Q值表明公司成长性较差，通常低成长性公司因无好的投资机会管理层大量持有现金，管理层的控制权很大，使得并购的代理成本很高。而融资约束公司持有大量现金是出于预防性和投机动机，为了能够抓住可能出现的好的投资机会，避免公司非效率投资，是管理层的理性行为。此外，融资约束下的公司面临外部融资难的压力，在支付并购对价中会更加谨慎，不会支付过高的溢价。无融资约束公司则由于不受现金流的制约，在并购中可能会支付过高的溢价来并购目标公司，从而使公司价值遭到毁损[34]。Denis和Sibilkov（2010）认为融资约束对于企业的公司治理有积极作用，降低管理层的代理成本，降低由于管理者自信而投资失败的危害[35]。Bodnaruk、Massa和Zhang（2010）发现当并购价值创造与目标方和并购方之间受融资约束程度差异存在正向关系[36]。HosseinKhatami（2011）分别研究并购方与被并购方的融资约束情况对并购绩效的22 太原理工大学硕士研究生学位论文影响，发现并购双方都受融资约束影响时并购活动对企业绩效的提升最显著，而有一方受融资约束影响带来的价值增值也较高。当并购方面临较高水平融资约束时其并购后的CAR显著提高，主要是因为高融资约束使企业面临外部融资的限制迫使管理层从事能带来高回报的并购。当目标方受融资约束的时候，并购方会愿意提高并购支付对价，因为并购方对目标公司本身的能力有很好的预期，这些公司会带来更多的投资机会和广阔的未来成长空间，并购会为并购方带来更多的收益[37]。2.3.2国内研究综述2.3.2.1融资约束对并购支付方式的影响杨志海和赵立彬（2012）对2009年前后发生并购的331个样本通过Logit和Probit回归后发现主并公司的融资约束程度越高，公司越偏好于采用现金支付的方式[38]。连玉君等（2010）对1998-2006年间448家上市公司研究融资约束与公司流动性管理的关系，发现受融资约束的影响，公司持有现金的动机更强烈，会在公司留存大量的现金，并且对于流动性的管理更加主动积极，当现金持有量偏离目标时，会迅速调整以让其回归目标值[39]。葛伟杰等（2014）以我国资本市场中2008-2011年发生的744起并购事件为样本研究并购支付方式、融资约束之间的关系。研究结果表明，融资约束的并购方会理性地在并购前企业内部留有大量的流动资金，但却更偏好选用股份进行支付，因为融资约束造成企业外部融资难，持有更多现金以维持较高的流动性，避免未来有良好投资机会时融资不确定性的压力，尤其对于高成长性的融资约束并购方，未来投资机会较多，选择股份支付的倾向更加显著[40]。李井林等（2014）对金融危机后三年间发生的642起并购事件进行研究，发现受融资约束影响的公司相比于非融资约束的并购方会有较强偏好选择股份支付的方式而非现金支付的方式[41]。谢纪刚和赵立彬（2014）在研究融资约束下公司现金持有量与并购支付方式的关系时发现融资约束水平较高的公司倾向于选择股票支付的方式，公司中留存资金越多，越偏好于选择现金支付[42]。23 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究2.3.2.2支付方式对并购财务绩效的影响（1）股票支付绩效优于现金支付。李善民和陈玉罡（2002）以1999-2000年发生的349个并购事件为样本研究并购对股东财富的影响，发现总体样本股东财富短期内显著增加，对不同并购支付方式进行分组后发现股份支付方式相比较现金支付方式短期绩效显著为正，但长期绩效有下降趋势，并且下降带来股东财富的减少抵消了短期为正的价值增加值[43]。潘瑾和陈宏民（2005）在研究2000年发生并购的并购方并购前后的绩效变化，发现关联并购的绩效显著为正，而非关联方的并购绩效显著为负，非关联并购大多采用现金支付方式，而关联交易可以得到非现金支付的政策支持，从一个角度解释关联交易的并购绩效好的原因[44]。曾颖（2007）以股改完成后截止2007年已经公告的314个并购事件为样本，实证研究后发现股权支付方式市场反应强烈并且为正而现金支付方式却获得负的市场反应[45]。章卫东（2008）对2005-2007年发生定向增发股票的200家样本公司短期市场反应进行研究，发现向关联股东和控股股东定向增发股票的短期市场反应要好，短期市场反应受支付方式与控股股东的持股比例的影响，股份支付方式的市场反应受并购方控股比例的影响，并且两者之间有显著的正相关关系[46]。陈曦（2009）通过事件研究法分析得出，股份支付方式可以给收购方带来正的并购绩效[47]。陈涛、李善民和刘英（2009）以事件研究法实证检验了并购的短期市场绩效，研究样本来自2006-2008年发生的上市公司并购非上市公司的并购事件，结果表明相比现金支付，股票支付为主并公司创造了更高价值[48]。陈涛和李善民（2011）对2006-2008年的504起并购方为上市公司的并购事件为研究对象，现金支付方式不能获得为正CAR，而采取股份支付方式的并购方获得显著为正的CAR。同时发现第一大股东的持股比例与并购绩效显著负相关，公司的股权集中度越高，大股东掏空小股东的可能性越大[49]。陈涛、李善民和周昌仕（2013）以2006-2008年569起并购为样本，研究关联方关系与支付方式对股东收益的影响，利用事件研究法发现总体样本下股东收益为正，并且24 太原理工大学硕士研究生学位论文股票支付方式下CAR显著为正，而现金支付方式的影响不显著，关联方交易产生的并购绩效高于非关联方的交易产生的股东收益，关联方交易下股份支付方式产生的CAR最高[50]。葛伟杰、张秋生和张自巧（2014）以我国资本市场中2008-2011年发生的744起并购事件为样本研究并购支付方式、融资约束、并购溢价三者之间的关系。实证结果表明受融资约束的并购方选择股份进行支付的动机更强烈，高成长性企业表现的尤其明显[51]。赵息和刘佳音（2014）以2009年发生的并购交易为研究对象，分别将事件研究法与财务指标法应用于我国企业的并购实践中，发现两种方法下得到的结论具有一致性，股份支付方式能产生正的CAR，改善并购方短期财务绩效，而现金支付并购后收益无显著变化[52]。（2）现金支付绩效优于股票支付。杜兴强和聂志萍（2007）应用事件研究法对1998-2003年5年间发生的2128起并购交易进行大样本深入研究，总样本引起并购后短期绩效显著增加，同时研究按照不同方式分类，子样本的短期绩效，其中不同支付方式下子样本现金支付方式的产生的CAR显著为正，而股票支付方式下的产生的收益与并购前无显著变化[53]。陈宇、杨华和伍利娜（2008）以2006年-2008年关联交易公司为样本，研究不同支付方式下的短期绩效，发现大股东为私利选取支付方式，现金支付方式CAR要远高于发行新股的支付方式[54]。刘喜艳（2009）将研究对象锁定在机器设备仪表行业在2006年9月以及2007年发生的并购事件，全面分析不同支付方式下股票价格对并购行为的反应，发现现金支付方式股东价值增加值最高[55]。毕金玲和孙文佳（2011）利用事件研究法对上市公司的并购绩效进行研究，得到结论：从短期市场绩效来看，现金支付方式和资产置换方式下绩效会提高，而采用股份支付和承债支付的收购方获得CAR显著为负[56]。（3）两种支付方式的并购财务绩效无显著差异。李继伟（2003）对2001年发生的并购交易进行研究，对不同支付方式进行分组研究其对公司的市场反应和财务绩效的影响，发现并购绩效与不同并购支付方式之间没有显著的关联[57]。25 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究赵英军和侯绍泽（2003）利用并购方的与目标企业的市场价值、整合后的短期利益与并购方愿意支付的价格三个模型对不同支付方式下并购的短期绩效进行分析后发现，在非有效的资本市场中，没有其他内幕消息的影响下，两种支付方式的企业收益无明显差异[58]。陈海燕和李炎华（2005）将2000-2002年间发生的并购交易样本按照不同的并购支付方式分组分别对其并购绩效进行研究，研究发现：股票支付与现金支付的并购交易不会对企业长期的并购绩效有显著影响，但混合支付方式却产生较好的效果[59]。吴昊（2007）通过财务指标法对中美1999-2003年的并购交易进行，发现总体样本短期内绩效有所改善，长期内没有显著提升，不同支付方式从长期绩效看也不存在显著性差异[60]。刘盛蓉（2010）发现，从中长期来看，现金支付与股份支付之间不存在显著差异，且两种支付方式给企业带来的并购绩效都为负[61]。2.3.2.3融资约束程度对并购财务绩效的影响李杰（2007）以上海、江苏、浙江三省1999年前后发生的216起并购事件为样本进行研究，发现融资约束对并购绩效的提升有明显的积极作用[62]。连玉君和苏治（2008）用随机前沿模型，测度融资约束下的投资效率，发现融资约束下公司投资效率低，股权融资与债务融资虽然能缓解融资约束，但不能减少融资的不确定性，尤其是小规模公司与西部公司其融资约束的程度有逐渐加剧的趋势[63]。王彦超（2009）以1999-2005年的A股公司为研究对象，研究融资约束、现金持有量与过度投资的关系，发现融资约束下的公司，外源融资成本高，融资压力大，公司对现金持有量的管理更加谨慎，过度投资的可能性要大大低于无融资约束的公司。对于选择使用现金支付方式的并购方若存在融资约束，则会对并购对价的支付非常敏感，避免并购溢价带来的损失。对于无融资约束的公司，现金持有量较高，未来的融资成本和融资不确定性低，很可能支付较高的并购溢价与其他公司竞购目标企业[64]。杨志海和赵立彬（2012）选取的331起并购事件中现金支付占85.5%，股份支付占14.5%，以公司股权集中度、交易规模、行业相关性、公司规模、资产负债率和成长性为控制变量进行多元线性回归，研究融资约束与并购支付方式二者对并购绩效的影响，发现有融资约束的公司相比于无融资约束的公司并购后获得更高的CAR[38]。26 太原理工大学硕士研究生学位论文于成永（2013）全面回顾了融资约束与并购行为，并购绩效的关系的研究现状，总结梳理目前已有文献的脉络，通过文献归纳法发现目前融资约束对并购绩效的直接影响研究结论不一致未达成共识[65]。宋淑琴和刘淑莲（2014）在研究融资约束对并购融资方式选择的影响、并购融资方式的选择对并购绩效的影响以及融资约束对并购绩效的影响时，以跨国并购为例进行理论分析，并具体结合2012年光明并购维他麦公司的案例，发现理论上融资约束下进行债务融资，债权人在并购中治理公司的地位提高，进而提高并购绩效。但实际上光明乳业却产生了负的CAR，理论与实际差异的原因为光明集团公司自身的特点以及当地的金融市场发达，缓解企业的债务融资约束，债权人的治理功能未能产生效果[66]。袁卫秋（2014）研究2006-2010年我国非金融类上市公司中融资约束、投资效率和现金持有价值之间的关系，发现受到融资约束公司比无融资约束公司的投资行为更有效率，融资约束对公司治理有积极作用，融资约束公司现金持有价值相比非融资约束公司有更显著的体现[67]。谭艳艳、刘金伟和杨汉明（2013）对我国资本市场上2007-2010年的上市公司进行研究，发现融资约束企业超额现金持有量高，尤其是在民营企业与货币紧缩时，而持有超额现金会对公司价值有显著的积极作用[68]。李井林等（2014）在对642起并购事件按照融资约束程度进行分组，检验并购支付方式对并购绩效的影响，发现与非融资约束组相比融资约束组并购方采取股份支付的方式会获得更好的绩效[41]。2.3.3国内外相关研究述评并购已被现代企业家们广泛认可，它是企业实现外延式增长与跨越式增长的重要途径，近年来知名企业不断发生并购，从吉利收购沃尔沃，海尔收购联想IBMPC机业务，到阿里巴巴收购雅虎中国，滴滴打车收购快的，美团收购大众点评，无论是蛇吞象的模式或是强强联合的模式，都说明企业越来越意识到并购对公司发展的意义。如今最新一波的并购热潮来袭，中国企业将成为世界并购舞台上重要的并购方。在加速产业转型，国企改革的重要节点，并购是不容忽视的方式之一。实务中并购事件如火如荼地发生，一来为理论研究提供了大量的案例，二来激发学者的研究动机，实务中需要理论与经验数据的指导，吸收经验避免并购失败带来的损失。并购支付方式是企业重要的财务决策，27 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究影响并购后公司的财务状况和企业价值，选取何种支付方式为最佳方案，不同的企业不能一概而论，还需结合自身情况和不同支付方式的特点，还要考虑目标企业所处的地位与期望的支付方式。并购绩效是检验并购交易成果，向投资者及利益相关方提交的一张“成绩单”，是评价并购成败的关键。并购事件的发生不是孤立的，归根到底它是经济事件，它是与资本市场紧密相联系的，脱离资本市场的实际，研究只能是理想状态假定条件下的结果，与实际还有一定的偏差，融资约束是目前资本市场条件下普遍存在的问题，它是企业并购的研究需要考虑的重要因素。目前国内外关于并购行为，并购绩效以及并购绩效的影响因素的研究成果较多，部分学者将融资约束加入到研究并购的框架中，但多数是研究融资约束与现金持有量，投资效率，并购溢价等方面的关系，研究融资约束对并购支付方式的影响，以及融资约束对并购绩效直接的影响的成果较少。已有的关于融资约束、并购支付方式与并购绩效的关系研究中得出的结论也不一致。回顾研究发现导致结论不一致的原因有：（1）对于融资约束指标的度量方法较多没有广泛认同的方法；（2）不同研究所选取样本的发生的时间段以及选取的标准不一致；（3）研究中对控制变量的选取各不相同，并购绩效的影响因素较多，除融资约束与并购支付方式外还有其他因素起重要作用，这些因素是不能缺少的控制变量，但控制变量的选取没有一致标准。因此，在我国特殊社会制度背景下并在我国资本市场中，选取我国的并购交易数据进行实证研究分析，针对并购方特征度量融资约束指标，将融资约束、并购支付方式与并购财务绩效三者置于同一框架下进行分析，丰富现有的实证研究成果并对我国企业并购具有实践指导意义。28 太原理工大学硕士研究生学位论文3理论分析与研究假设的提出3.1融资约束对并购支付方式的影响假设完全信息的资本市场上，内源融资与外源融资成本无差异，不同资金来源的资金可以相互替代，企业投资规模不受内部资金的限制。但在不完全信息的资本市场上，不同来源的资本市场资金成本不同，根据优序融资理论，外源融资成本显著高于内源融资成本，在融资约束条件下企业外部融资渠道不畅，外源融资成本不低于投资预期所能获得的收益，如果企业内部资本不足，将不得不放弃一些投资机会，使企业处于投资不足的状态，公司价值不能得到有效提高。那么融资约束企业在并购前出于预防性和投机性需求会选择在企业内保留现金，当并购发生时，会考虑并购后发挥并购协同效应还有一系列的整合工作以及并购后提供更多的投资机会都需要大量的现金。为了降低未来融资压力，提高财务灵活性，理性地节约内部资金会使其相比于无融资约束企业更倾向于选择股份支付的方式。因此本文提出假设1：H1：融资约束的公司更倾向于股份支付，无融资约束的公司更倾向于现金支付。3.2并购支付方式对并购财务绩效的影响假设根据信号传递理论，现金支付会向市场传递出股价被低估的积极信号，并且说明并购方有充足的现金或强大的融资能力，而股票支付向市场传递并购方股价被高估的消极信号，因而现金支付的方式能为并购方带来正的超额收益。如果无融资约束或融资约束程度低，不受到内部资金是否充足的影响，企业会抓住投资机会甚至出现过度投资的问题，所以企业不选取现金支付方式进行并购会向外部投资者传递更强的消极信号，导致投资者不愿出高价购买股票，对并购未来收益的预期降低，影响市场对并购交易的反应。因此本文提出假设2：H2：没有融资约束的公司，并购方使用现金支付方式的并购财务绩效优于使用股票支付方式的并购财务绩效。29 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究3.3融资约束对并购财务绩效的影响假设根据自由现金流量的代理成本理论，融资约束的企业管理层控制的自由现金流量较少，管理层在面临突发事件时可供其调用的现金流量减少，管理层的控制权降低，代理成本将降低，最终会提高企业的价值。融资约束程度高的公司外源筹资成本较高，内源融资资金有限，管理者进行投资更谨慎，管理者不会进行过度投资，损害公司价值，并购效率更高，不会支付过高的并购溢价，避免管理者自大给并购方带来的“赢者诅咒”。无融资约束的企业则相反，管理层可控的现金流较多，代理成本增加，同时可能支付更多的对价与竞争者竞争投资机会。H3：融资约束与并购财务绩效成正相关关系，即融资约束越高，公司并购后的财务绩效越好，融资约束程度越低，并购财务绩效越差。3.4融资约束与并购支付方式对并购财务绩效的影响假设企业存在高融资约束时，一方面现金支付方式会是企业面临当期大量的现金流出企业，影响企业的流动性，对企业后续日常经营所需现金支出带来压力，并购后整合的持续性以及投资良好的维续，是管理层担忧的问题。另一方面并购的完成是双方协商一致的结果，支付方式的确定并不是完全由并购方决定的，目标企业也有表决权，当双方达成一致意见选择使用股票支付方式时，根据风险共担理论，说明双方愿意共担风险，共享收益，并购方可以避免对目标企业的信息掌握不充分而错误定价，造成并购溢价的风险，目标企业对自身资源的内在优势与并购后协同效应的体现能提升企业价值有积极地预期。基于以上的两方面分析，本文提出假设4：H4：融资约束程度高的公司股票支付方式的并购财务绩效高于现金支付方式的并购财务绩效。30 太原理工大学硕士研究生学位论文4研究设计本章分为模型设计、变量定义、样本选择与数据来源三部分。首先根据提出的四个研究假设进行研究模型的设计，然后根据研究模型定义解释变量、被解释变量与控制变量，最后对样本筛选的标准和数据来源进行说明。4.1模型设计针对理论分析提出融资约束对并购支付方式选择影响的假设1，由于本文研究的并购支付方式仅限于最基本的支付方式，即现金支付和股份支付，因而并购支付方式为二元变量，因此，采用BinaryLogistic回归分析方法建立模型4-1。PaymentFCTop1ResizeCashRelatedInvestchance（公式4-1）0134567其中，Payment表示并购的支付方式，FC表示公司融资约束指标，Top1表示第一大股东持股比例，Resize表示相对交易规模，Cash表示现金充裕度，Related表示关联属性，Investchance表示公司的投资机会。针对理论分析提出融资约束、支付方式分别对并购财务绩效影响的假设2和3，构建多元线性回归模型4-2，针对提出的假设4，构建多元线性回归模型4-3.CARPaymentFCRelatedOwnerSalary（公式4-2）012345CARPaymentPayment*FCRelatedOwnerSalary（公式4-3）012345其中，CAR表示企业并购的财务绩效，Payment表示并购的支付方式，FC表示公司融资约束指标，Payment*FC表示支付方式与融资约束对CAR的交互影响，Related表示关联属性，Owner表示股权性质、Salary表示前三名高管薪酬。31 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究4.2变量定义4.2.1被解释变量（1）并购支付方式模型4-1中被解释变量为Payment并购支付方式，当并购方在并购交易中选择了股票支付方式，Payment取值为1，如果并购方选择了现金支付方式，Payment则取值为0。（2）并购财务绩效模型4-2与4-3中被解释变量为采用事件研究法计算的CAR，表示并购财务绩效，CAR的计算过程如下：首先：确定清洁期与并购事件期。清洁期是指未受并购事件影响的期间，假定这段期间公司的股价正常波动，其股价收益率为正常的收益率，用其来估计不发生并购公司股票的收益率。并购事件期的是公司向外透露并购意图或并购筹划进行的动态被市场洞察一直到并购完成这段时间由于并购事件对公司股价产生影响的期间，这段期间是并购事件对公司绩效影响最强烈。借鉴Brown和Warner（1980）采取的清洁期为（-180，-61），其中第0天是公司首次对外宣布并购的日期，并购事件期为（-60，30）。其次：计算超额收益率。将清洁期股票收益率与市场收益率带入CAPM模型，通过回归分析得出参数和值，即：iiRRt(180，61)（公式4-4）itiimtit，其中，R代表i公司股票在t日公布的收盘价计算的股票收益率，R代表t日市itmt场平均收益率。根据公式（4-4）计算的参数和值，构建（-60，30）事件期内预期收益率的计ii算公式（4-5），即根据股票收益变动的趋势性，预测不受并购事件影响公司的股票收益率：RitiiRmt，t(60，30)（公式4-5）比较并购事件期内股票的真实收益率与（4-5）计算的预期收益率，差值为事件期内的超额收益率AR：32 太原理工大学硕士研究生学位论文ARitRitRit，t(60，30)（公式4-6）再次：计算平均超额收益率AAR。n1AARtARit，t(60，30)（公式4-7）ni1然后：计算累积平均超额收益率CAR。30CARtAARit，t(60，30)（公式4-8）i60最后：累积超额收益率T检验。CARtT（公式4-9）CARS(CAR)/nt检验结果的显著性与正负，判断并购事件对公司绩效的影响，T检验显著为正，并购事件为企业带来价值增值，T检验显著为负，并购事件减损企业价值，若T检验不显著则说明并购事件对公司绩效影响不大。4.2.2解释变量模型4-1、4-2、4-3的解释变量融资约束指数FC，表示公司融资约束程度的指标，对于融资约束的度量是国内外学者研究的重点，其基本步骤为首先按照企业自身的财务信息直观地评价企业的融资约束程度，接着寻找出融资约束程度与代表企业财务信息的财务指标之间存在的关系，进而计算出融资约束指数ZFC。其计算过程如下：（1）定性评价企业融资约束程度：借鉴况学文（2011）对样本公司按年度利息保障倍数进行排序，以每年利息保障倍数前30%为融资约束最不严重组，以每年利息保障倍数后30%为融资约束最严重组[69]。（2）构建FC指数模型：沿用Cleary（1999）的思路，选取代表公司流动性、财务杠杆、盈利能力和成长性指标对融资约束进行估计[70]。本文借鉴卢馨等（2013）衡量FC方法，选取流动比率、资产负债率、资产净利率、股利支付率和Tobin’sQ五个财务指标[71]并利用主成分法对权重进行估计，构建FC指数。具体公式为：FCCurrentDebtROADivTobin'Q（公式4-10）t1t2t3t4t5t其中Current表示流动比率、Debt表示资产负债率、ROA表示资产净利率、Div表33 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究示股利支付率、Tobin’Q表示公司成长性。指标选取的原因：流动比率是衡量企业即付现金的能力，也从另一方面反映了企业营运资本的情况，流动比例越高，企业流动资产较多，当短期债务到期时，偿还债务的压力低，公司融资约束程度相对较小。资产负债率反应企业的资本结构，资产负债率越高企业债务融资的比例越大，债务人对企业偿债能力越担心，企业举借新债的困难增加，企业的融资能力受到影响。资产净利率是衡量企业资产投入产出效率的指标，资产净利率越高，经营者营运投资资本产生的回报越高，投资者获利的可能性越高，企业外部融资相对容易。股利支付率反应企业的股利分配政策，股利支付率越高企业留存的资金就越少，一方面可能是企业内部持有的现金投资支付未来的投资，另一方面可能说明企业的融资约束程度较低，外源融资的成本不高，企业筹集资金的压力的小。Tobin’Q反映企业的未来的成长性，企业的成长性越好，投资的机会越多，投资项目需要的资金越多，融资约束程度越高，这时企业倾向于在内部留存大量的现金，以备遇到好的投资机会能够抓住机会。（3）利用主成分分析法确定权重主成分分析法是将多个变量通过降维归结为少数几个主成分，主成分之间的相关性低，并可以最大限度的反映原有变量的信息。具体公式为：FCiaijFij（i=1，2，3，....，n；j=1，2，3，...，m）（公式4-11）其中，FC代表第i个样本融资约束FC指标值，代表第i个样本第j个公共因iij子的方差贡献率，F代表第i个公司第j个公共因子的得分。ij（4）定量评价企业融资约束程度：将FC指数进行排序，以FC均值为基准，大于均值的公司为高融资约束组，小于等于均值的公司为低融资约束组。4.2.3控制变量（1）第一大股东持股比例（Top1）：很多学者的研究中用Top1作为股权集中度的代理变量，Top1越高股权集中度越高，大股东的控制权越大，一方面大股东对管理层的日常经营活动监管越严，提高公司治理的水平，支持管理层正确的决策，有益于企业价值的提升；另一方面控股股东出于自利干涉管理层的经营决策，抑制管理层权利的发挥。在并购支付方式的选择中，如果并购方的原大股东持股比例过高或过低，即使采34 太原理工大学硕士研究生学位论文取股份支付的方式，对其控制权并无显著影响，但若原控股股东的持股比例处于中间水平，股份支付的方式很可能对其控制权造成稀释，控股股东出于自身利益的考虑会支持现金支付而反对股份支付。Stulz（1996）认为当并购方股权相对集中，控股股东掌握控制权，股票支付方式很可能削弱其控制权时，并购方选择股份支付方式的可能性显著低于现金支付方式[72]。Vishny和Shleifer（2003）研究发现：并购方容易接受股份支付方式有两种情况，第一种是并购方的股权集中度高，控股股东的持股比例有明显优势，控股股东的控制权不易被稀释，控股地位坚实稳固；第二种是并购方股权集中度很低，小股东众多，无实力较强的控股股东。这两种情况下控股股东对并购支付方式的选择不敏感，并购方容易接受股份支付方式[73]。Faccio和Masulis（2005）进一步研究发，发现具体的区间是20%-60%，当控股股东的持股比例在这一区间时，控制权容易因发行新股而受到威胁，选择现金支付的可能性很高[74]。苏文兵等（2009）在对我国并购事件为样本进行研究时，区间比例与国外稍有不同，控股股东持股比例在30%-60%之间时，一般选择现金支付，而在其他区间更倾向于选择股份支付[75]。李善民（2009）考虑关联方交易对并购行为的影响是发现非关联并购，并购方股票支付方式与大股东的持股比例存在非线性相关关系。（2）相对交易规模（Resize）：并购的相对交易规模在并购交易是非常重要的影响因素，若并购相对交易规模较高，并购方需要支付较高的对价，管理层对并购支付方式的选择会更加谨慎，并且在并购后并购整合的难度增加，需要大量的后续资金作保障。Hansen（1987）研究发现目标公司比并购方的相对规模越大，并购方越易于接受股票支付方式；相反则越倾向于现金支付方式。Rarmand（2000）对1990-1996年6年间发生在澳大利亚的企业并购案例进行研究，发现目标企业相对于并购方的规模越大，并购方越倾向于选择股票支付。苏文兵等（2009）发现并购双方信息不对称的程度并购双方的相对交易规模有很大关系，并购方为规避并购溢价的动机越强烈，越偏好于选择股票支付支付方式[75]。（3）现金充裕度（Cash）：现金充裕度越高，并购方资金实力越强，并购方管理层可支配的资金越多，管理层的控制权越大，一方面并购方股东会避免企业中留有大量现金管理层利用不合理，而支持现金支付，另一方面管理层自身出于并购交易的市场反应以及把握投资机会的考虑而选择现金支付。苏文兵等（2009）研究发现并购方的持有资金的水平与现金支付方式的选择正相关[75]。35 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究（4）投资机会（Investchance）：一般来说高成长型公司具有较好的投资机会，可选择的投资项目多，在进行并购计划的时候会因为机会成本而选择能给企业带来价值增值的并购交易。Fishman（1989）并购方投资机会越大，越倾向于选择股票支付方式。分析原因为并购方在并购交易时若采用现金支付，会增加借贷，外部债权人加大对企业监督力度，有可能阻碍原并购方管理层对企业未来投资机会的有效控制。Martin（1996）认为并购方未来投资机会越多，选择股票支付的可能性越大[76]。刘淑莲等（2012）发现并购方的投资机会越高，越有可能使用股票支付方式。但是，Mayer和Walker（1996）却发现并购方的投资机会越多，并购方越倾向于采用现金支付方式。（5）关联方交易（Related）：关联方交易主要是指发生在母子公司之间或者同一控制下的公司之间，这类交易相比非关联方交易并购双方的信息掌握充分，从而降低了交易溢价的风险，并购后整合成本相对也较低。其对并购支付方式的影响主要是体现在控股股东是否会出于私利而选择损害其他利益相关者的支付方式，而关联方交易又给其提供了通道。李善民、陈涛（2009）发现关联方并购交易中控股股东在不同动机下会选择不同支付方式。关联方交易对并购绩效的影响，学者研究的结论分为两类，一类是利用关联方交易的优势进行并购交易，降低沟通协调成本，加快整合步伐，提升企业价值。Khanma等（2000）研究发现关联交易具有降低因外部交易不确定性而带来的风险和成本的优势[77]。李善民等（2013）对我国2009年发生的88起关联方并购交易进行研究，发现关联并购交易不仅提升了并购的短期绩效并且提升了并购长期绩效。另一类是关联方交易缺少有效的监管，滋生自利行为的产生。Dycketa（2004）研究发现大股东会为自己利益最大化而通过关联交易侵占中小股东的利益[78]。宋献中等（2007）对1998-2001年发生的并购事件为样本，发现关联并购具有较强的投机性，粉饰财务报表的目的明显，关联并购的CAR显著为负，不但没有起到增强公司竞争力的作用反而削弱公司实力[79]。（6）控股权性质（Owner）：在国企改制前，国有或是国有控股的企业中行政干预对并购的作用不能忽视，相比民营企业而言国有企业的要承担一定的社会责任，政府干预其并购一些有问题的企业以稳定社会，对国有企业本身并没有提升反而但来负担。祁继鹏和王思文（2012）控股权性质为国有企业并购长期绩效得以改善，控股权性质为民营企业短期并购绩效有所降低[80]。冯根福和吴林江（2001）国有企业的并购绩效在短期内高于民营企业的并购绩效，并购的长期绩效二者无差异不明显[81]。（7）前三名高管薪酬（Salary）：高管薪酬可以激励高管管理水平的提高与改善，36 太原理工大学硕士研究生学位论文这对于并购这项公司重要事项的全过程发挥作用，高管对公司的治理水平高有助于提高并购前决策的恰当性，定价的合理性，有助于提高并购后公司整合的有效性。但如果高管薪酬不能起到激励作用，仅会增加企业负担，降低并购财务绩效。Datta等（2001）实证分析后得出高管的股票期权报酬与并购后企业的绩效是显著正相关的结论。Lehn和Zhao（2006）研究发现若并购后公司的价值没有实现提升反而遭到破坏，公司高管将有极大可能被解雇。张鸣和郭思永（2007）通过对2002-2004年发生的并购进行研究，发现实施并购后高管薪酬增长率远大于并购绩效增长率[82]。本文将引入变量进行汇总，见表4-1。表4-1变量定义Tab.4-1Thedefinitionofvariables变量名称变量符号变量说明及度量并购支付方式Payment虚拟变量，股票支付为1，现金支付为0并购财务绩效CAR并购方公司在事件窗口[-60，30]的累积异常收益率虚拟变量，使用融资约束指数计算结果划分融资约束公司融资约束FC和非融资约束公司，融资约束为1；否则为0第一大股东持股比例Top1并购前一年末第一大股东持股比例并购交易金额与并购方并购前一年末的总资产账面价值相对交易规模Resize的比率并购前一年末现金及现金等价物余额与并购交易总价的现金充裕度Cash比率并购下一年资本支出的自然对数，其中资本支出为现金流投资机会Investchance量表中“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”数额关联方交易Related虚拟变量，并购双方有关联关系则为1；否则为0控股权性质Owner虚拟变量，实际控制人为国有时为1；否则为0前三名高管薪酬Salary并购前一年，前三名高管薪酬取对数4.3样本选择4.3.1数据来源本文以2012-2014年并购方为沪深上市公司发起的并购交易为初始研究样本。数据共涉及2011-2015年5年间的与并购交易相关的数据和财务数据分别来自CSMAR并购重组数据库和RESSET金融研究数据库。37 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究4.3.2样本筛选标准（1）按照CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库的重组类型，将并购限定为资产收购、股权转让与吸收合并，剔除其他重组类型；（2）剔除混合支付方式的样本，仅考虑现金和股票这两类样本具有代表性并且在支付方式中所占的比例较高；（4）剔除并购方不是上市公司或现已退市的公司以及交易未成功的样本；由于金融和保险类公司财务报表与财务指标与其他行业不一致，剔除了并购方属于金融保险业的样本；由于ST、*ST公司本身财务状况具有问题因而其并购交易产生的结果与其他公司不具有可比性，剔除并购方被ST、*ST的样本；（5）如果一家上市公司在一年内或在2012-2014年发生多次并购交易，保留一个对公司影响最大的并购交易，交易金额和并购实质是衡量并购影响力大小的考虑因素；（6）考虑如果并购的相对规模较小，并购交易支付的金额较少，对于企业来说一方面无论是否存在融资约束，并购交易对并购支付方式的选择都不敏感，两一方面对并购绩效的影响不明显，或者说企业绩效的改变不能仅归因为并购行为，因而本文剔除买方支付金额低于5000万元人民币的样本；（7）考虑实证数据的可获得性，本文剔除2011-2015年所需的财务数据缺失和数据严重异常的样本。由于股价是计算CAR的重要数据，本文剔除并购公告日前180个交易日至后30个交易日的股价数据不完整的样本，并购公告日为董事会或股东大会首次公告日。38 太原理工大学硕士研究生学位论文5实证结果分析5.1主成分分析法计算FC指标值本文使用SPSS18.0对2012-2014年发生并购的579家上市公司并购前公司融资约束程度进行度量。相关财务数据和财务指标来自CSMAR数据库，计算步骤如下：（1）主成分分析的可行性检验运用巴特利特球形检验和KMO两种方法对变量的相关性做了检验。表5-1KMO和Bartlett的检验Tab.5-1KMOandBartlettTest取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量0.516近似卡方338.482Bartlett的球形度检验df10Sig.0.000如表5-1所示，巴特利特球形检验的显著性水平为0，说明检验的效果非常显著；同时KMO检验的测定值为0.516>0.5，样本量达到要求，适宜用主成分分析法。（2）求解因子载荷矩阵将原有变量综合成少数因子是因子分析法的核心内容，在该部分主要基于主成分分析法的思想（即满足转化生成的主成分都是原始变量的线性组合，并且各主成分之间互不相关），并在综合考虑特征根值和累积方差贡献率的前提下，提取了三个因子。表5-2解释的总方差Tab.5-2TheTotalVarianceofExlpaination成份初始特征值旋转平方和载入合计方差的%累积%合计方差的%累积%Current1.68433.68133.6811.44328.86228.862Debt1.13222.63456.3151.30026.00554.868ROA0.94618.92375.2381.01820.37075.238Div0.89317.86893.105Tobin’Q0.3456.895100.000提取方法：主成份分析。39 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究（3）计算因子得分表5-3成份得分系数矩阵Tab.5-3ComponentsScoresCoefficientMatrix成份123Current0.1850.6710.167Debt0.450-0.260-0.099ROA0.030-0.0640.910Div-0.0800.476-0.366TobinQ0.6950.2170.108提取方法:主成份。旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法。F=0.185Cureent+0.450Debt+0.030ROA-0.080Div+0.695TobinQ1iiiiF=0.671Cureent-0.260Debt-0.064ROA+0.476Div+0.217TobinQ2iiiiF=0.167Cureent-0.099Debt+0.910ROA-0.366Div+0.108TobinQ3iiii（4）计算综合得分在求出因子的得分后，根据表5-2各因子的方差贡献率即可得到每个样本公司的融资约束程度，即：FC0.3836F0.3456F0.2707F（公式4-12）i1i2i3i5.2融资约束对并购支付方式的影响5.2.1描述性统计分析为了直观了解变量的整体分布情况，初步判断变量的特征，首先对样本中涉及的7各变量进行描述性统计，结果见表5-4。表5-4描述性统计结果Tab.5-4DescriptiveStatisticsResults变量名称极小值极大值均值中位数标准差偏度峰度Payment0.001.000.17440.000.379811.7200.963FC0.1831.911.41251.00241.7829811.157170.107Top10.020.850.37830.38460.160720.311-0.499Resize0.00173.181.03360.056410.0570015.627254.323Cash0.00248.435.53433.165113.5507312.427200.118Related0.001.000.41970.000.493930.326-1.900Investchance12.1625.0918.890318.91321.80608-0.1961.19440 太原理工大学硕士研究生学位论文根据表5-4分析可得：融资约束指标的均值为1.4125，表明多数并购方面临较高的融资约束，造成这一现象的原因要从公司内部和经济环境两方面来看，公司自身的经营管理水平，规模大小，可提供抵押的资产是否充足都直接影响到金融机构对公司的信用评级；从外部环境来看，与由于我国金融体系与资本市场尚处于高速发展和完善阶段，公司从银行贷款所占的比重要远高于直接融资的的比重，国家对债券融资的要求非常严格，中小企业一般达不到债券融资的要求，中小板和创业板市场为公司股票融资机会，但在众多的中小企业下供给还远远不能满足需求。第一大股东的持股比例通常是衡量公司股权集中度的指标，可以看出，并购方第一大股东的平均持股比例为37.83%，我国上市公司的股权集中度比较集中，但不同公司的股权集中度差异较大，极小值为2%，极大值为85%，股权集中度相对较大，大股东对公司的控制权较高，一方面有利于公司治理但另一方面可能会由于自利行为造成侵害小股东利益、掏空公司等不利行为。并购交易的相对交易金额与前期资产的比值平均为1.0336，但中位数仅为0.0564，峰度高达294.329，说明相对交易金额分布不均，有极端值的出现。并购方与目标企业的相对规模多数在1左右，属于适中。关联并购交易占总交易事件的41.97%，说明我国并购事件中关联方交易对并购的影响不容忽视，一方面关联方交易，由于信息掌握充分，在并购前节约交易成本，降低并购溢价，在并购后节约整合成本，有益于发挥协同效应；另一方面并购方利用自身优势地位，牺牲目标企业的利益，或出于短期目的进行并购，从而并购不能有助于提升企业长期价值。公司未来的投资机会平均值为18.89，公司未来具有良好的投资机会，公司会在并购时考虑公司自身财务状况，现金流的是否充足，能否满足未来投资项目所需的资金。5.2.2并购支付方式的统计分析本文按照上文的筛选标准对来自CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库中2012年到2014年发生的并购事件进行筛选，最终选取2012年-2014年发生并购的579家上市公司为样本进行研究，其中现金支付的有478起，股份支付的有101起。41 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究表5-5并购支付方式的年度分布统计Tab.5-5AnnualStatisticofM&APaymentMethod支付方式2012年2013年2014年剔除前2014剔除后合计比例%现金支付2072412733047882.55股票支付376278210117.45合计24130335132579100注：2014年剔除前与2014剔除后并购支付方式数量的差异是由于2014年所需的下一年资本支出的数据，截止定稿日上市公司财务报表还为披露造成，合计与比例是按2014年剔除后的数据算得。表5-5显示，2012年-2014年并购事件逐年增加，2013年较2012年并购事件增加25.7%，2014年环比增长15.8%，较2012年增长45.6%，现金支付方式仍为主要的支付方式，但股份支付的比例三年分别为15.35%，20.46%，22.22%，股份支付所占的比例在逐间增加。股改前由于我国资本市场尚不完善，相应的法规政策尚不能提供有力保障，市场资源得不到有效配置，在公司并购交易中大部分资金来源与公司内部资金进行支付，现金支付方式成为主要的支付方式，随着我国股权分置改革逐步完成，配套的法规政策的出台，金融体系的支持，支付方式中现金支付所占的比重逐渐降低，股份支付的并购事件所占比重逐步增加。5.2.3相关性分析在进行Logistic回归分析之前，首先对样本中变量进行Pearson分析，分析变量之间是否存在较高的相关关系，使Logistic回归受到多重共线性的影响，并且可以大体了解并购支付方式的影响因素。表5-6相关性分析Tab.5-6CorrelationAnalysisPaymentFCTop1ResizeCashRelatedInvest-chancePayment1.000FC0.137**1.000Top1-0.046-0.0531.000Resize0.321**0.481**-0.0451.000Cash-0.113*-0.0600.107*-0.0551.000Related0.304**-0.145**0.114*0.117**0.095*1.000Invest-chance-0.014*-0.273**0.184**-0.0530.215**0.203**1.000注：**在0.01水平（双侧）上显著相关。*在0.05水平（双侧）上显著相关。42 太原理工大学硕士研究生学位论文表5-6的结果可以得出，Payment与FC在1%的显著性水平上相关系数为0.137，Payment与Resize及Related之间显著正相关，Payment与Cash和Invest-chance显著负相关。Payment与Top1相关系数为负，但不显著。变量中FC与Resize的相关系数最高0.481，但仍小于0.5，对回归分析不会带来严重地影响，变量可予保留，其余变量间的相关系数均比较小，因此可排除多重共线性对回归结果的不利影响。5.2.4Logistic回归分析表5-7并购支付方式影响因素的Logistic回归结果Tab.5-7InfluencingFactorsofM&APaymentMethodLogisticRegression变量名称样本总体高融资约束的公司样本低融资约束的公司样本0.075***0.518***-0.427*FC(0.001)(0.000)(0.095)-2.287-0.729-2.845Top1(0.105)(0.773)(0.138)1.588**0.5745.095***Resize(0.012)(0.274)(0.001)-0.522***-1.023**-0.282*Cash(0.001)(0.014)(0.064)2.426***2.337**2.363***Related(0.000)(0.003)(0.001)0.086-0.1420.202Invest-chance(0.525)(0.644)(0.281)NagelkerkeR^20.5280.6770.466注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的置信水平上显著，括号内为P值。从Logistic回归结果可以看出，在样本总体中FC的回归系数为0.075，并在1%的水平上存在明显正相关关系，说明融资约束程度越高并购方越易接受股份支付的方式。在按FC的均值对样本总体进行分组后进行回归发现，高融资约束组FC的回归系数不但在1%的水平上显著为正，系数值0.518要大于总体样本中FC的回归系数0.075，说明高融资约束的公司更倾向于选择股份支付的方式。低融资约束组在10%的水平上显著为负，说明低融资约束公司倾向于选择现金支付的方式。假设1得到证实，融资约束企业在并购前出于预防性和投机性需求会选择在企业内保留现金，当并购发生时，会考虑并购后发挥并购协同效应还有一系列的整合工作以及并购后提供更多的投资机会都43 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究需要大量的现金。为了降低未来融资压力，提高财务灵活性，理性地节约内部资金会使其相比于无融资约束企业更倾向于选择股份支付的方式。并购方第一大股东持股比例回归系数在三个样本中都不显著，但都为负数，说明并购方第一大股东持股比例越高，股权越集中，并购支付方式越倾向于现金支付而非股份支付，有考虑股权稀释，控股权遭受威胁的问题，但影响不很显著。现金充裕度在各模型中的回归系数均在5%水平下显著为负，表明主并公司现金持有量越低，越有可能使用股份支付。现金充裕度越高，公司的流动性水平越高，即时付现能力越强，现金支付的可能性越大。相对交易规模在三个模型中回归系数在1%的水平上均显著为正，说明交易金额越高，并购方面临的资金压力越大，越偏向于股份支付。关联方交易在三个样本中回归系数均显著为正，表明关联方交易比非关联方交易更易使用股票支付的方式，降低并购交易支付对价带来的财务压力，目标企业股东看好双方并购经整合后带来的价值增值的机会，愿意与并购方共担风险。投资机会在样本总体中回归系数为正，但不显著，说明投资机会越多越乐于使用股票支付但影响不明显。NagelkerkeR^2分别到达了0.528，0.677和0.466，说明Logistic回归模型的拟合度较高。5.3融资约束，并购支付方式分别对并购财务绩效的影响在衡量企业的财务绩效时选用（-180，-61）为窗口期，（-60，30）为事件期，主要是考虑窗口期过短或过长，都会使得异常值影响大，造成预期收益率的偏差过大。我国资本市场的尚属于弱式有效，事件期过短市场未对并购事件反应，事件期过长其他非并购交易的影响因素参杂，影响对并购财务绩效的衡量。44 太原理工大学硕士研究生学位论文表5-8并购绩效的影响因素回归结果Tab.5-8TheInfluenceFactorsofM&APerformanceRegressionResults高融资约束的股票支付的样本总体低融资约束的公现金支付的公变量名称公司样本公司样本N=579司样本N=396司样本N=478N=183N=101CAR均值0.01670.02960.01100.11960.00710.024**0.038**0.038*0.0500**0.008*FC(2.249)(1.821)(0.902)（1.955）（0.677）0.095**0.152**-0.004Payment(2.500)(1.868)(-0.091)0.023*0.085*-0.006*0.2123**0.006Related(1.032)(1.436)(-0.284)（1.786）（0.280）-0.024*-0.101*0.005*-0.090-0.023*Owner(-0.857)(-1.522)(0.190)（-0.832）（-0.803）0.016**0.030*0.005-0.078*0.019*Salary(1.448)(1.302)(0.460)（-1.390）（1.758）R^20.2460.3830.1170.1660.099F值3.4193.8132.0533.0881.909注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的置信水平上显著，括号内为T值。在对CAR均值进行比较后可清楚地发现高融资约束的公司样本CAR均值（0.0296）高于总体样本CAR均值（0.0167）77%，低融资约束的公司样本CAR均值低于样本总体CAR均值34.13%；股票支付的公司样本CAR均值（0.1196）高于样本CAR均值（0.0167）6.12倍，而现金支付公司样本的CAR均值都低于总体样本CAR均值57.49%，可初步说明高融资约束下公司并购财务绩效高于低融资约束下公司并购财务绩效，股票支付方式的并购财务绩效优于现金支付下的并购财务绩效。为了深入地检验融资约束与支付方式分别对并购绩效的影响，本文对并购绩效的影响因素进行了回归分析。表5-8中样本总体的回归检验结果表明，FC在5%的置信水平上为显著为正，说明融资约束水平与并购财务绩效高低正相关。假设3成立，与王彦超（2009），杨志海和赵立彬（2012）的研究结果一致，表明在我国融资约束对公司并购绩效有积极作用，更有利于实现价值增值。支付方式在样本总体与高融资约束公司样本中系数在5%的置信水平上显著为正，说明股票支付方式对并购财务绩效有积极影响。与李善民和陈玉罡（2001），赵息和刘佳音（2014）研究结论一致。表明在我国虽然目前股份支付所占的比例与现金支付方式45 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究的要低，但是有逐步增加的趋势，股份支付方式的优势在并购绩效的提升中体现出来，对今后公司并购支付方式的选择有借鉴意义。但在低融资约束公司样本中为负但不显著，假设2不成立，即在不存在融资约束下，不同支付方式下并购绩效无显著差异。关联方交易在10%的置信水平上显著为正，可以得出关联方交易的并购财务绩效显著优于非关联交易的并购，表明公司并购利用关联方交易的优势进行并购交易，降低沟通协调成本，加快整合步伐，提升企业价值。Khanm等（2000），李善民等（2013）的研究结论得到证实。控股权性质在10%的显著性水平上为负，说明国有控股对并购财务绩效有消极影响。国有控股企业往往肩负着较多的社会责任如维持社会经济稳定，提供更多的就业岗位，政府会鼓励经营绩效好的国有企业兼并频临破产的企业，此外还有可能是国有控股企业管理机制缺乏灵活性地，不能适应市场经济日新月异的发展。前三名高管的薪酬与并购的财务绩效显著正相关，说明公司的激励机制充分发挥了高管的主观能动性，从并购决策到执行过程中为充分为公司的利益着想。高管薪酬是有效的短期激励手段，可以降低代理成本，协调股东与高管之间的利益冲突。高融资约束的公司中Payment的系数在5%的置信水平下显著为正，说明融资约束组两种支付方式相比股份支付方式的并购财务绩效表现更佳；低融资约束公司中Payment的系数为-0.004，但没有通过显著性检验，说明在此条件下不同支付方式对并购财务绩效产生的影响不明显。说明融资约束程度高的公司股票支付方式的并购财务绩效高于现金支付方式的并购财务绩效。5.4融资约束，并购支付方式对并购财务绩效交互式影响表5-9并购绩效的影响因素回归结果Tab.5-9TheInfluenceFactorsofM&APerformanceRegressionResults变量名称系数T值Sig值Payment0.005*0.0890.043FC*Payment0.066***3.2730.001Related0.0120.5730.567Owner-0.025*-0.9090.064Salary0.013**1.2160.005R^20.34F值4.57846 太原理工大学硕士研究生学位论文从表5-9回归结果可得，解释变量FC*Payment的系数为0.066，在1%的置信度水平下显著为正，显著性和系数值都好于解释变量为Payment的情况，进一步说明融资约束程度高的公司股票支付方式的并购财务绩效高于现金支付方式的并购财务绩效，假设4得到验证。在我国并购交易中存在高融资约束的并购方在融资制约下，管理层更重视资金的管理，为不错失未来良好的投资机会，在公司内部保有更多的现金动机强烈，股票支付方式满足融资约束下企业对现金管理严格的要求，当期不用动用大量的现金支付并购对价，受到管理层的青睐。市场信任这一理性行为，对并购产生的价值增值有较好的预期，市场给与良好的反应，股票价格增加。而低融资约束的公司采取股份支付的方式更多的传递出其股票被高估的消极信号，市场反应不佳，对其未来并购带来的价值增值不看好。5.5稳健性检验结果分析为了验证上述实证结果的符号与显著性是否会随着参数的设定变化，本文进行变换变量的方法进行稳健性检验。5.5.1替代变量的选择借鉴国内外学者的相关研究中融资约束的替代指标，Aggarwal和Zong（2003）、魏锋和刘星（2004）、况学文等（2010）根据利息保障倍数的高低辨别融资约束程度。利息保障倍数是衡量企业息税前利润支付企业利息费用能力大小的指标，该指标越大，债权人的权益更容易得到保障，该指标越小企业到期支付利息费用的能力越弱，拖欠债务的可能性增强，债权人的权益得不到保障，影响银行对企业的信用评价，企业面临到期不能还本付息的风险，这使企业外部融资的难度增加，融资约束程度增强。因此本文选取上市公司并购发生前一年的利息保障倍数作为融资约束指标的替代变量检验回归结果的稳健型。47 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究5.5.2稳健性检验的结果本文以上市公司发生并购交易前一年的利息保障倍数作为融资约束的替代指标，对模型（1）的回归结果进行稳健性检验，检验结果与Logistic回归结果基本保持一致，检验结果如表5-10所示。表5-10并购支付方式影响因素的Logistic回归结果Tab.5-10InfluencingFactorsofM&APaymentMethodLogisticRegression变量名称样本总体P值FC0.056***(0.001)Top1-1.978(0.155)Resize1.635**(0.043)Cash-0.622***(0.001)Related2.616***(0.000)Invest-chance0.096(0.634)NagelkerkeR^20.457（2）对并购绩效的影响因素多元回归模型进行稳健性检验表5-11并购绩效的影响因素回归稳健性检验结果Tab.5-11TheInfluenceFactorsofM&APerformanceRobustnessTestResults变量名称样本总体T值Sig值FC0.032**2.1570.004Payment0.089**2.4890.007Related0.031*1.0410.086Owner-0.025*-0.7970.079Salary0.018**1.4570.003R^20.198F值2.876稳健性检验结果与表5-8的结果基本一致，本文建立综合指标利用主成分分析法确定权重度量融资约束程度指数的方法较为可靠，融资约束对并购绩效的影响具有较强的稳健性。（3）对FC*Payment对并购绩效交互影响回归稳健性检验结果48 太原理工大学硕士研究生学位论文表5-12FC*Payment对并购绩效交互影响回归稳健性检验结果Tab.5-12FC*PaymentInteractionAffectofM&APerformanceRobustnessTestResult变量名称系数T值Sig值Payment-0.005*-0.0910.047FC*Payment0.072***2.8990.001Related0.0230.6370.326Owner-0.031*-0.9610.053Salary0.024**1.3210.008R^20.296F值3.359稳健性检验结果与表5-9的结果基本一致，融资约束与并购支付方式对并购绩效的交互式影响具有较强的稳健性，实证结果具有较强的参考价值。49 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究50 太原理工大学硕士研究生学位论文6研究结论、研究启示和展望6.1研究结论本文以2012-2014年并购方为沪深上市公司发起的并购交易为初始研究样本，数据共涉及2011-2015年5年间的与并购交易相关的数据和财务数据。在利用多财务指标及主成分分析法确定权重的方法计算融资约束指标，利用事件研究法计算并购事件期（-60，30）CAR后，对并购支付方式的影响因素进行Logistic回归，对并购绩效的影响因素进行多元线性回归。根据回归结果得出以下四个结论：（1）利用多财务指标及主成分分析法确定权重的方法计算融资约束指标，根据指标的大小将总样本划分为高融资约束组和低融资约束组，从Logistic回归结果可以看出，融资约束程度越高并购方越易接受股份支付的方式，高融资约束的公司更倾向于选择股份支付的方式，低融资约束公司偏好于选择现金支付的方式。假设1得到证实，融资约束企业在并购前出于预防性和投机性需求会选择在企业内保留现金，当并购发生时，会考虑并购后发挥并购协同效应还有一系列的整合工作以及并购后提供更多的投资机会都需要大量的现金。为了降低未来融资压力，提高财务灵活性，理性地节约内部资金会使其相比于无融资约束企业更倾向于选择股份支付的方式。控制变量中现金充裕度在各模型中的回归系数均在5%水平下显著为负，表明主并公司现金持有量越低，越有可能使用股份支付。现金充裕度越高，公司的流动性水平越高，即时付现能力越强，现金支付的可能性越大。相对交易规模在三个模型中回归系数在1%的水平上均显著为正，说明交易金额越高，并购方面临的资金压力越大，越偏向于股份支付。关联方交易回归系数显著为正，表明关联方交易比非关联方交易更易使用股票支付的方式，降低并购交易支付对价带来的财务压力，目标企业股东看好双方并购经整合后带来的价值增值的机会，愿意与并购方共担风险。而并购方第一大股东持股比例与投资机会对并购支付方式的影响不显著。（2）利用事件研究法计算并购事件期（-60，30）CAR后，对并购绩效的影响因素进行多元线性回归，发现股票支付方式对并购财务绩效有积极影响，表明在我国虽然目前股份支付所占的比例与现金支付方式的要低，但是有逐步增加的趋势，股份支付方式的优势在并购绩效的提升中体现出来，对今后公司并购支付方式的选择有借鉴意义。信51 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究息不对称下信号传递理论不能很好地解释我国目前并购交易中出现的股票支付带来企业价值增加这一现象，主要是因为目前上市公司中普遍存在融资约束问题，选择股票支付的方式被越来越多的外部投资者所接受，并购认为理性行为。信息不对称下风险共担理论具有较好的解释性，现金支付方式下，当并购方支付对价后，并购随即完成，并购方与目标企业的股东不存在任何联系，一旦并购方支付超额成本，造成的所有损失都只能独自承担。股票支付方式，目标企业成为并购方的一部分，目标企业股东与并购方股东共享收益并共担风险，大大降低了因信息不对称造成对目标企业估值错误导致支付对价过高产生损失的风险。股票支付方式下目标公司股东更相信自身公司实力与并购方的并购整合能力，积极配合达到共赢的目标。（3）研究融资约束与并购财务绩效的关系时发现融资约束水平与并购财务绩效高低正相关。假设3成立，表明在我国融资约束对公司并购绩效有积极作用，更有利于实现价值增值。融资约束程度高的公司外源筹资成本较高，内源融资资金有限，管理者进行投资更谨慎，管理者不会进行过度投资，损害公司价值，并购效率更高，不会支付过高的并购溢价，避免管理者自大给并购方带来的“赢者诅咒”。无融资约束的企业则相反，管理层可控的现金流较多，代理成本增加，同时可能支付更多的对价与竞争者竞争投资机会，毁损企业价值。关联方交易在10%的置信水平上显著为正，可以得出关联方交易的并购财务绩效显著优于非关联交易的并购，表明公司并购利用关联方交易的优势进行并购交易，降低沟通协调成本，加快整合步伐，提升企业价值。控制变量中控股权性质显著为负，说明国有控股对并购财务绩效有消极影响。国有控股企业往往肩负着较多的社会责任如维持社会经济稳定，提供更多的就业岗位，政府会鼓励经营绩效好的国有企业兼并频临破产的企业，此外还有可能是国有控股企业管理机制缺乏灵活性地，不能适应市场经济日新月异的发展。前三名高管的薪酬与并购的财务绩效显著正相关，说明公司的激励机制充分发挥了高管的主观能动性，从并购决策到执行过程中为充分为公司的利益着想。高管薪酬是有效的短期激励手段，可以降低代理成本，协调股东与高管之间的利益冲突。（4）研究融资约束、并购支付方式对并购财务绩效的交互式影响时发现，融资约束程度高的公司股票支付方式的并购财务绩效高于现金支付方式的并购财务绩效。在我国并购交易中存在高融资约束的并购方在融资制约下，管理层更重视资金的管理，为不错失未来良好的投资机会，在公司内部保有更多的现金动机强烈，股票支付方式满足融资52 太原理工大学硕士研究生学位论文约束下企业对现金管理严格的要求，当期不用动用大量的现金支付并购对价，受到管理层的青睐。市场信任这一理性行为，对并购产生的价值增值有较好的预期，市场给与良好的反应，股票价格增加。而低融资约束的公司采取股份支付的方式更多的传递出其股票被高估的消极信号，市场反应不佳，对其未来并购带来的价值增值不看好。6.2研究启示并购绩效是并购交易完成后评价其对企业价值提升的贡献指标，如何提升并购绩效不只是并购交易完成后思考的问题，并购交易过程中的每一环节都对其有重要影响。本文研究的重点是考虑存在融资约束，并购支付方式对并购绩效的影响，融资约束的程度与支付方式的选择不仅是由并购方自身的经营管理情况，财务状况决定，还与外界的金融环境、资本市场的发展阶段密切相关。根据研究结论，本文总结出对微观层面和宏观层面的研究启示。6.2.1微观层面的研究启示（1）企业根据自身的财务状况，选择合适的支付方式首先并购方根据自身的财务状况判断自身的融资约束程度，企业拥有的自由现金流量，以及外源融资的资本成本。然后进行目标企业的锁定，根据了解的目标企业的信息，对目标企业进行合理的估值，确定并购的相对规模以及所需支付的交易对价。最后企业要预算并购后所需的整合资金以及估计未来投资所需的资金量，对于并购后的整合成本主要考虑并购双方是否存在关联关系，并购所属的行业，企业文化，如果双方在各个方面存在较大的差异，并购后的整合成本相对较高。企业未来投资所需的资金主要是考虑企业目前的成长性水平以及企业所处的行业周期。企业面临较高的融资约束，一方面影响企业的并购支付方式，融资约束程度较高的企业，外源融资困难，内部资金留存是企业现金流量的主要来源，企业会加强对现金流的管理，避免大量现金流出企业，给未来带来融资压力，选择股份支付的方式相比现金支付方式而言带来的即付现金压力小，将更多的资金保留在企业内部；另一方面影响企业的并购绩效，融资约束提高管理层对企业现金流的管理，更加关注外部对企业的信用53 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究评级，选择投资项目更加谨慎，有益于提高企业的管理水平。如果企业融资约束程度较低，管理层一定要避免过度自信对企业带来的损失，提高现金持有的价值和使用效率。（2）从企业自身角度，提高企业的融资能力企业融资难度大，与自身经营风险高，财务信息透明度低，可用于担保抵押的资产少有很大关系，提高融资能力要从本质上提高企业的盈利能力，建立健全法人治理机制，提升公司治理水平；完善企业财务会计制度，提高财务信息的准确性和透明度；提升企业核心竞争优势其源泉是自主创新研发能力；加强企业的信用管理，遵守诚实信用的原则，提高信用评级。6.2.2宏观层面的研究启示（1）完善金融体系，为企业融资提供支持企业融资的门槛较高，融资成本高，内部资本不足时，主要是通过债务融资，融资渠道狭窄，获取的资金不能满足企业的投资需求。金融体系的完善要从提升信贷管理水平与增加融资渠道方面同时进行：制定合理的信用评级体系，及时获取企业资信状况和还款能力，风险管控的同时力求贷款审批程序高效，提升对企业的信贷效率；增加企业融资渠道一方面要降低企业进入资本市场和债券市场的门槛，另一方面推进金融产品和金融服务的创新以及推进中小金融机构的发展，以缓解企业的融资压力。（2）推进并购支付方式的多样化，加强对中介服务机构的监管从不同并购支付方式所占的比例来看，现金支付方式依然是占主要地位，股票支付方式与其他支付方式占比增长速度缓慢，在存在融资约束的条件下，股份支付方式对并购绩效的积极作用明显。在加强对资本市场有效监管的前提下，推进金融市场的发展，鼓励金融工具的多样化，支持换股并购，杠杆并购，定向增发等并购形式，促进并购支付方式的多元化。加强对中介服务机构的监管，因为并购决策对企业的发展具有深远意义，并购支付环节支付对价的多少以及支付方式的选择都对并购成败具有重要影响，企业通常会选择具有咨询和评估业务的中介机构进行专业的判断。会计师事务所，管理咨询服务公司，法务服务公司，资产评估公司随着并购的发展，这些公司越来越多的参与到并购交易中来，政府部门应加大对这些公司的专业胜任能力以及合法合规的工作指南进行监管，规范管理咨询服务，为并购交易的成功提供保障。54 太原理工大学硕士研究生学位论文6.3不足之处与研究展望6.3.1研究不足之处由于本文的现阶段的研究水平与个人能力局限性，本文的研究尚存一些不足之处，在今后的研究中能进行完善。（1）样本的筛选：为了提高研究的时效性，选择2012-2014年发生的并购事件为研究样本，采集2011-2015年5年的财务数据，但2015年上市公司年报在截稿日对外公布的数量仍非常有限，对并购样本的选择产生一定的影响。本文对样本的筛选的标准较多，大大降低了样本的数量，不乏有些标准过于苛刻，造成并购样本的选择具有偏差。本文对支付方式的研究仅限于现金支付方式与股票支付方式两种典型的支付方式，没有将其他支付方式纳入样本选择的范围，不能全面反映不同并购支付方式对并购财务绩效的影响。（2）度量融资约束的指标：由于融资约束的度量指标方法没有一致的结论，本文避免选取单一指标衡量带来的偏差，选取多指标进行衡量，但不可避免财务指标的选取仍具有主观性。本文利用主成分分析法确定各指标的权重，但主成分分析法本身就是一种降维的方法，虽然选取的主成分具有很强的代表性，但并不是全部，在处理过程中可能丢失部分信息。（3）事件研究法的选择：并购利用事件研究法计算并购事件期并购交易的累计超额收益率来衡量并购财务绩效，事件研究法适用的理论前提是完善的资本市场，我国资本市场是否有效，不同学者的观点不一致，但这一点对于在我国资本市场中对于并购交易的股价反映是否能代表并购财务交易具有重要影响。并且并购事件的窗口期与事件期的确定缺乏一致的标准，时间的选择具有主观性。6.3.2研究未来展望与发展方向针对本文上述的研究中存在局限性,本文将在今后研究中从以下几个方面进行完善：（1）样本改进：在样本的选择时考虑除现金支付和股票支付外的其他支付方式，使支付方式对并购绩效的研究更加全面。探讨样本筛选的标准，避免不合理的剔除对于55 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究实证研究客观性的影响。持续跟进研究，根据数据披露进度，选择时效性更强的样本进行研究，更符合现实情况，更具有指导作用。（2）利用多种方法对并购绩效进行评价，并对不同方法下并购绩效评价结果，并分析原因，对比并购长短期的绩效，使并购绩效的评价更合理更充分。将非财务指标的衡量因子加入到评价并购绩效的指标体系中，完善并购绩效评价体系。（3）在分析并购支付方式，并购财务绩效的影响因素时，更全面的考虑控制变量的选择，提高回归的拟合优度。对于企业融资约束的分类，不能仅从融资约束的指标值平均值之间的高低来判定企业面临融资约束程度的高低，尤其是与平均值差别不大的情况下，应结合更多信息进行分组。56 太原理工大学硕士研究生学位论文参考文献[1]MichaelMyers,SC.,andN.S.Majluf.Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave[J].JournalofFinancialEconomics,1984,90(2):187-221.[2]Jesen,M.C.AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers[J].AmericanEconomicReview,1986,102(2):323-329.[3]MaraFaccio,RonaldW,Masulis.TheChoiceofPaymentMethodinEuropeanMergersandAcquisitions[J].TheJournalofFinance,2005,60(3):1345-1388.[4]Faulkender,M.,Wang,R..CorporateFinancialPolicyandtheValueofCash[J].JournalofFinance,2006,61(5):1957-1990.[5]Swieringa,J.,M.Schauten.ThePaymentMethodChoiceinDutchMergersandAcquisitions[Z].ErasmusUniversityRotterdam,TheNetherlands,2007.[6]AlshwerA,SibilkovV,ZaiatsN.FinancialConstrainsandtheMethodofPaymentinMergersandAcquisitions[J].InternationalReviewofLawandEconomics,2011,36(1):114-121.[7]DiGiuliA.TheEffectofStockMisvaluationandInvestmentOpportunitiesontheMethodofOpprtunitiesontheMethodofPaymentinMergers[J].JournalofMultinationalFinancialManagement,2012,45(21):18-39.[8]KarampatsasN,PetmezasD,TravlosN.CreditRatingsandtheChoiceofPaymentMethodinMergersandAcquisitions[J].JournalofComparativeEconomics,2013,31(12):23-57.[9]Faccio,M.,R.W.Masulis.TheChoiceofPaymentMethodinEuropeanMergersandAcquisitions[J].TheJournalofFinance,2005,34(3):1345-1388.[10]EckboB.E.,GiattarinoR.M.,R.L.Heinkel.AsymmetricinformationandthemediumofExchangeintakeovers:Theoryandtests[J].ReviewofFinancialstudies,1990,16(3):651-875.[11]SaeyoungChang.TakeoversofPrivatelyHeldTargets,MethodsofPayment,andBidderReturns[J].TheJournalofFinance,1998,20(3):2-34.[12]ChatterjeeR,KuenziA.Mergersandacquisitions:theinfluenceofmethodsofpaymentonbidder'sshareprice[J].ResearchpapersinManagementStudiesofCambridgeJudgeInstituteofManagementStudiesWP,2001.[13]Chang,S.TakeoversofPrivatelyHeldTargets,MethodsofPayment,andBidderReturns[J].JournalofFinance,1998,53(2):773-784.[14]Fuller,AndradeGregor,StaffordErik.NewEvidenceandPerspectivesonMergers[J].JournalofEconomicsPerspectives,2001,24(15):103-120.[15]Change,Martin.Themethodofpaymentincorporateacquisitions,investmentopportunities,andmanagementownership[J].Thejournaloffinance,1998,1(4):1227-1244.[16]DraperM.,PaudyalD..DoesinvestorsunderevaluationDrivetheTakeoverMarket?[J].JournalofFinance,2006,2(17):725-762.[17]MicahS.Officer,AnnetteB.Poulsen,MikeStegemoller.Target-firmInformationAsymmetryandAcquirerReturns[J].ReiewofFinance,2009,26(13):467-493.[18]ChevalierA,RedorE.TheacquisitionofnonpublicfirmsinEurope:bidders’returns,paymentmethodsandstockmarketevolution[C].AustralasianFinanceandBankingConference.2010.[19]Travlos,N.G.CorporateTakeoverBids,MethodsofPayment,andBiddingFirm’sStock57 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太原理工大学硕士研究生学位论文附录附录1计算融资约束指数的原始数据Appendix1Theoriginaldatatocalculatetheindexoffinancialconstraint股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值00000813.6173730.043705-0.00698406.6466270000281.0737190.8138740.0427640.114270.7335990000401.4930140.4779820.07440.1002840.8580380000431.3756640.6933010.0451770.133180.1895260001592.3948490.3621340.1047770.0578151.2297130003381.452020.5303770.102690.0263620.8527460004001.8148610.5804920.0430150.1243571.0350630004096.2111230.1104420.119549017.5426310004100.9289010.8682130.008910.2973080.3037430004280.6595270.685910.02419800.5381980005061.3257710.7867780.03715901.1155840005192.1192710.256212-0.02389702.866840005361.5248250.2696820.101290.7900062.0620450005382.2075230.388920.13320.0917354.0475690005401.0664060.8635770.0294090.2414310.4522870005415.6809970.1005240.0942070.8229482.6557490005430.416330.667547-0.006149-0.0851140.2643060005450.489941.226564-0.02843805.0420290005501.9045770.371640.1608170.3905471.2273020005662.5103890.3404010.0540330.2268742.4872810005820.5142390.5996580.0420101.149420005923.1054910.322620.00467101.7953970005981.1841820.4743440.0829020.2367551.3454770006050.4783840.5759-0.01385905.6072390006250.7923380.5990210.0253380.2089120.4553740006301.0138240.6454260.0475520.0926530.7406170006350.3283280.7319390.02784500.5972820006502.3991720.2874240.19080.1145864.7225660006556.1946520.113650.16957903.0034640006561.6009660.8550810.0284440.1090410.365990006921.1128110.3921230.0550.2770560.3466010007290.737340.6087460.00156700.978860007531.110030.7058210.03548600.8407920007781.3662160.5896360.0536290.5462590.37439261 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0007803.8643440.1613760.1677880.1124061.9426240007971.4361570.7294060.0153780.2701620.2665780008481.3467220.4816210.1299040.9380363.4436040008820.7950950.485750.0111720.9366150.5889570008891.3840820.5364230.0442060.1062951.1255850009110.657840.670430.0096440.6308470.7063280009320.6076970.8233680.00085100.0968160009330.5763780.7696480.0369390.1209710.5161130009371.1639880.5724590.0800780.1897541.0247560009502.670130.4190940.02048600.5870009751.6608570.1957280.0243970.3120922.5075780009791.8030080.6156160.0885460.1881880.9081450009801.6632610.3566160.01937700.7924390009831.1516920.572150.0777660.2097231.1905750009931.1656620.4338260.0052380.6865110.8469790009991.5731650.3616870.1072670.2882212.2285680016962.958660.4752790.0929130.564781.5952590020211.2014040.5910980.0296940.1689310.7340540020371.1309330.6513880.0885410.138891.177480020421.3818180.5891650.0528180.1404010.5606290020461.6207340.4915940.0542380.1680311.2713440020481.9570040.2998360.0866840.1167670.9109640020495.9090870.099830.0616870.4245724.8583230020511.2178890.7845970.0393780.3285611.0339430020521.2982620.6240980.00610700.8873190020551.7265990.4729360.0581350.1701731.9588280020661.1123460.599490.0378520.2076970.6111260020780.6708750.7018860.0370550.1785430.5365510020871.0324530.587160.0236050.2032750.4186620020891.8816580.3067790.1163590.188762.0360580020961.1608350.2936450.1230330.1995444.752970020971.6335870.6315130.0419280.0855890.7541130021261.5655550.4583870.0461340.0736850.9287080021321.3131240.6185670.02381101.2193510021450.4319380.840411-0.34203402.6754420021590.6438550.5955850.03599301.46018600216113.5091480.0603350.0820170.3172534.52228862 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0021762.2091030.335120.0479140.1032642.7394290021911.8818610.326130.1323690.4898651.7563190021920.9505290.7468240.00368901.2754130022128.1515590.1056190.0801380.1641281.6072770022381.3337460.2800070.0611410.2681262.8246170022410.8075620.6097420.09986103.2393490022431.3668090.3753490.0923940.2453531.8543240022501.5053550.342670.1076540.13352.7133940022510.7439040.6631880.0502030.5197391.0713670022635.520710.1128360.0280040.6418961.083950022762.4580040.3272310.0435830.4202291.5659070022770.9073810.5924750.0602340.1772071.1029620022812.4090280.3122340.0689140.3581673.1929640022853.6863190.2083460.0961220.4640392.1038380022881.293820.4546260.0459320.0732362.3967490022913.8741910.230030.0486510.3653751.7900370023021.2472960.5097990.050650.17051.1027980023052.2851370.6423310.0606320.2612591.0217270023495.0173980.1847860.0619470.206822.773760023646.7638390.1367660.0692290.3143581.929640023682.0509830.4663180.0567470.2649531.8032420023751.6034350.5737450.0695880.1168621.3668310023771.9101160.4525550.02957901.4779790023894.1261840.1486110.1060.2538843.0625630023924.3937270.192740.0508720.2252762.0376480024033.143620.2421260.03403501.012350024212.9018590.2661080.0542550.4509222.0770730024342.7385710.2781590.0434580.2922261.0604030024412.9598960.3048080.0701450.3157481.3474990024531.7208230.3024730.0648290.3101371.9683560024666.1910970.1233620.0358280.3654353.5285430024679.0720820.0983760.0599310.673692.3033930024772.4416360.2380530.1678060.2803442.4065350024855.909680.1220950.0892510.5023341.954750024978.8218870.0736750.0983370.4781091.9950300250912.2373340.0728730.0775130.3388182.2310280025352.423380.3484910.0643090.2272061.61309163 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0025361.9071350.3230840.0405150.2807981.1945340025373.2250180.2492980.04734401.1336040025546.4725120.1266470.0690860.3305551.8193360025561.4322210.6321870.0186450.4881670.7963980025654.762130.1896780.0760410.6485081.7856050025738.3280430.237850.03820.432252.4371920025824.4685130.2526370.0703210.1967782.3985310026171.8283420.4426620.0369530.2058911.0423480026202.1054530.4561050.0448210.1405191.1515280026412.280620.330720.072490.1289411.181960026471.6020050.511050.0403530.188820.880040026484.7640540.2524440.1553070.3175991.7806483000251.864330.4354060.06773301.8431513000263.1601530.2539830.107220.1701312.682583000383.0030390.2777740.0264230.3314121.14713930004718.9991850.038860.0806430.5295481.70817830007550.4623840.0213710.0565650.3235062.04951930007714.1538360.0680730.0364190.7575582.5649063000802.6568370.2633170.04669101.2647223000901.3399830.5177180.0343710.1790891.1719943001002.2709740.3278080.1046740.2958061.32523230011014.114290.044710.070190.4772461.7995723001198.5460930.1047880.0767030.3470691.71352130013621.8103290.0466620.1066060.2650943.4195413001413.3049530.2841290.0495870.2932391.81759630015514.0571430.0689940.0539760.8523392.152413001564.8530740.1870570.0413902.00616930016610.2383840.0886620.0782350.1406973.3732213001725.4268250.1737840.0491550.2165712.4420633001964.9206360.1243130.0650420.3855531.7917683001977.6101490.1189450.0902290.2501883.13030530021010.7238230.1042830.0978720.2282973.08122830022914.2566240.0637160.0922330.4905264.2196493002555.7380470.167570.0596850.3046621.64563330027216.0112120.0686430.0812110.8239823.3993423002777.8802630.1247590.0942670.3204092.2834326000081.7705930.5607570.03550.4234930.6013664 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值6000120.9460880.3508240.0925230.3725090.6876686000171.47250.3457090.0478880.3160520.6810746000181.1293270.3833150.0695760.4635320.7078756000381.6530180.5190690.0350810.3072151.8774396000500.1820810.5450380.0091340.1695540.2422346000581.1177520.7576410.0113160.4062020.4795876000731.1677640.5379810.0349970.1676280.9926096000791.2684960.4912840.0695750.0804581.5410226000960.8151340.6899170.0088140.5814260.3812626000981.3309810.420910.029440.339730.6911236001031.0668190.5188330.00515800.9113456001061.4044910.6654120.0630630.0893570.560296001150.314040.8026520.04368800.3818636001221.6189490.5486790.01882800.4039856001231.1074260.426140.1032250.2186171.4623176001290.7634220.7960610.00551700.3317436001432.0881890.534020.0923870.4462141.7767786001550.2429151.6160552.81011502.0290296001571.2663920.7474660.0227290.1704860.561866001701.0659680.832970.0217180.0780030.1502626001871.7292730.3522730.0376102.2955746001880.958230.5603740.0886540.3243231.1294196001891.0336330.5015960.0271750.8075340.7351426001921.3521580.588870.0132600.8358696001930.7886240.509186-0.039917-0.3800412.8140356001980.998160.8607550.01395300.7274136002192.1769780.1938030.0602080.1536770.5856926002311.0903990.6574780.0138930.1031140.3932446002730.6248460.672016-0.16649101.5532796003031.0429880.6743830.0227850.1315340.5244746003121.5075710.449120.00320501.375636003291.1544390.4678420.06433701.6682386003590.6955240.937174-0.21305300.6073386003761.6395790.7936420.0309440.1172520.2319696003925.0780860.735286-0.17251201.7068956003990.8652820.7847170.0032660.4058150.2670916004031.3030850.4926980.1344420.414381.96657465 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值6004061.7432230.5112910.1420960.1226815.4389226004090.6750840.659430.0446230.2153510.5557556004281.6907390.493480.0127270.2024480.5307596004820.9761560.6349630.02068701.1144726004961.2116490.6500810.0506340.1465510.8607786004970.5719540.7341230.0234530.5478071.1194826005001.2828540.6545510.041220.2046990.3594446005081.656860.2735930.1370820.1513381.2952216005121.117170.729210.00553900.5202776005332.3408390.6425570.0312270.3146640.3222976005670.8978230.5543330.0056500.3658146005780.5875760.6768250.0267170.5190650.495086005790.4402521.291885-0.26809900.9399366005810.6945990.7182130.0369960.3183220.4304336005851.521360.4423830.140760.1568590.987276006134.6232170.1298890.07883204.1692676006141.8761680.577430.02327402.1531066006211.4522740.3677760.0663190.3815331.0905556006331.6525770.3037810.1600960.3319693.8318956006520.7975490.4545740.02283700.6713656006670.8356510.6979050.02827600.4999616006761.020440.4956860.0489630.283130.5988826006991.1536060.5124910.12921802.2911486007220.1898151.375645-0.1696901.3295246007370.7745630.6896930.0028051.1687060.6566846007380.9815360.6161760.04339701.431076007781.0204450.7776190.0232380.1056130.4751396007871.2152130.6137150.0368940.2054140.6093096007941.1006130.6618390.092450.1027321.5603026007971.1572860.5605880.0300890.0615030.9364016008040.9325880.4510240.02652301.1666186008081.3425950.6433030.00233600.2354456008091.7222240.4744620.1882340.2341245.5651886008270.7679860.6304250.0527670.221220.5147376008351.4467180.5630440.0657880.2603950.427916008380.4588790.3089510.1058640.376092.1061896008680.3064410.3902390.00426801.05318766 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值6008791.4484740.5096190.02492100.9799226008802.0014240.2110310.1521410.2240032.8172776008841.2015910.5029880.0221370.1679220.7607976008860.4925360.8200790.005560.0523230.1155966009601.6587370.5562810.0500440.080950.7008336009671.2616620.5693470.0441320.2752581.0197926009782.0182010.4260170.0351440.2299810.5981086009821.8910850.426610.0661910.1948661.28216009880.6156491.2686920.01649108.7380146009921.9569970.3908640.0184550.5042360.8491396010031.0810350.7250840.01890200.46401860110010.2456310.0816010.0951690.3231672.0556946011132.4991960.3247530.0550780.3460711.2529466011171.3161680.6554370.0551730.0979160.6158666011183.3445380.1733540.0685820.4119132.4012226011264.2127680.2204690.0610250.473631.847516012580.955450.8133040.0125970.1193210.308146016660.8212670.4436860.0902440.2661031.26915360170010.3990880.0837940.0403390.4031551.281516017994.3790560.2257910.0727720.8309281.2498326018773.4335680.4309930.1089050.7729631.5753626018801.5179420.4980590.0278750.3505910.4185946018981.9497250.3987120.0650090.2766140.7535876019910.44420.7928440.0122480.4897720.2813949009481.210890.3774180.1933440.3824390.6958270000061.7077210.6201650.0673810.2042220.6811480000193.5300820.1772890.0605590.6775231.6468930000241.5796710.7304030.0391720.1204410.4600690000270.9839180.4576860.0351210.2325610.4884270000500.8638540.6083510.0176290.2504660.5820980000582.5099090.2115930.03174701.5457210001001.1311270.746280.015960.2530790.2327790001560.4571710.748730.05136203.3816280003011.6275120.2479660.0445440.534341.0506780004021.7653780.6994790.0385050.1683870.2917710004880.9529460.6994180.0009782.6500890.1629050005142.3103550.5514430.004370.5188190.56455467 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0005231.5963960.4490160.0109870.4402581.3181570005371.7681670.5387810.13191701.1475220005390.4590320.6655730.0409930.1137020.3729940005461.5079930.5736790.01278802.861710005542.2444460.0993640.02376602.3768540005550.1689018.256422-0.437714031.9413180005581.3865990.8064710.00847800.4321260005591.7764110.5356140.0445791.0016820.8353940005640.9586320.678820.0116320.3515570.3868480005951.0403020.7341470.00962901.5726550006000.4736450.7513950.0100170.2681150.227750006010.5305790.6030370.0174040.1566460.3893190006162.6254660.6559480.0268370.152610.4197990006201.8746480.7124030.0574840.0742690.7963010006271.0711880.2554180.00668601.8421740006321.0186850.7234040.00310800.3399920006381.374120.7142570.00491301.1263340006650.5992070.3407070.05552401.1442270006711.6097090.7640880.032510.1503840.5051940007011.0523370.7826290.0263410.117910.3496260007181.6165690.7305680.0448660.2379520.8465960007210.7319030.3704230.0219770.1595581.54561200072212.8486440.0164180.07334801.6392160007231.7865670.390669-0.042538-0.8376691.8582280007322.4600520.8259430.02313400.5928410007332.462210.3445070.0249980.1546820.5935490007363.2028880.4026390.04299801.0776850007590.8090250.631680.0254590.6765070.5666340007670.2374210.9346270.00329600.4054480007850.9241120.701650.02627200.525860008011.7101080.5061980.02406501.1915730008212.7031650.270842-0.05704400.8742850008371.6316870.4521120.00631100.9042920008512.2070160.4013390.0062661.3758990.9038510008621.5017860.901108-0.00361900.3242440008631.6996160.7332670.07880501.0633310009080.3717141.162523-0.16465905.95353768 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0009166.8350710.0646850.0444430.4614850.7460470009350.6848170.3174210.01475800.912190009381.2441370.562320.03310.1156490.804650009390.7511370.7359820.00651100.5415820009703.745260.2555660.1529410.2689183.3509520009731.1255970.5424510.0262910.3726930.8132710009771.3097310.4677450.0315130.3127471.3965370009963.6786610.1237270.1089150.1007615.3555090009981.643610.5431360.0785680.2210212.3709360020102.0114780.3700540.0563860.2892341.3405790020131.1576130.6686220.0295130.0919470.6170760020442.9082550.314150.0827090.7617482.283870020451.7141690.505057-0.077135-0.1782730.6188030020472.3818050.31297-0.07311701.2807760020592.6941390.2744360.0317030.2907681.4749080020601.0282250.7560820.0058370.1746040.2619130020639.8738450.1024020.20870.3077614.7080540020691.6246250.480390.0210462.0594882.2799190020741.2749450.5249660.0418010.1123711.2799870020750.8307640.4855430.00177800.7269340020801.1922530.5474220.0243440.2778280.5262060020852.3862030.3744390.1076830.5978261.0609170021020.6295560.6628990.00938300.8457990021042.9827680.2494880.1179140.5202713.799440021281.2099540.3675020.1752050.1685021.9809540021331.9711870.6751790.0381530.1765360.4024410021461.6190230.7656170.0534990.1296390.6468530021535.6381460.1287660.2007740.1009414.4018390021711.2882170.546862-0.0421502.0874820021791.857150.4860580.06011601.6238310021982.4384740.1151020.0240830.8126255.3362290021990.9990520.5276690.00975900.9321440022081.6487530.6934890.0386110.1039060.5688950022152.1328290.3149750.0653580.27471.4165540022161.4845490.449560.0436880.2945911.4819820022170.9165990.391867-0.00846201.0460050022251.2867680.5534750.0331490.3547231.71910969 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0022303.3853070.1999850.09805706.1816280022441.505370.799650.0323980.1022520.3823750022492.8793810.2882980.0530420.5154041.353230022524.0273740.1562470.18530.1093395.5189670022641.1269910.6139160.0444390.2152170.8017830022661.6625440.3799610.0528401.5316880022683.8740630.2771360.0116860.1780122.0240550022924.2824730.1791790.0972540.1094014.0196620022990.9358490.476076-0.00516201.4674710023033.3104740.1640870.0495430.1668041.4503220023142.1243340.522498-0.02444800.496950023237.5652340.1085220.043140.7953061.4410150023284.1125960.1504130.0147030.3067170.8748970023386.4959560.1688740.0694760.6341782.5510690023411.3110420.5856080.050410.3082961.5385870023440.8534050.513440.1164690.1934262.3951820023601.9016290.191850.0849820.1532251.4297530023839.4983240.076777-0.037102.1004410024057.5731740.1140050.0554330.2590482.4062910024081.4891140.2806080.073440.2653162.17709300241211.5076670.0736760.07818602.8410440024162.0644620.467245-0.03402600.7275910024283.4584620.1818930.0554540.3371744.3864630024420.9681850.5431480.01545900.9132660024444.1529830.2153510.0740170.4530511.3239040024474.1555160.469110.0903980.1332323.3723030024485.6616560.1782540.0720720.2465891.5941520024543.5720360.2710410.05785200.95820900246512.5304540.0852690.0551260.3772591.9999410024794.7525020.2548880.0886980.5129991.8959250024845.6662380.1174730.06110.2066471.40781900250213.5908850.0594170.045080.3339941.3746430025083.2803820.2535790.1124810.2927542.01416800251526.1832550.2134070.0332140.4028931.6526430025183.8028940.2086290.0555330.3387281.2151580025275.7488440.1260620.0868790.2918541.545420025322.2594570.2463340.0689660.1823592.12796270 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0025391.199860.529420.0283660.5788490.60357700254024.2261340.0321640.0426290.4247231.1198130025453.6588020.2220130.0553840.2701540.9366330025574.093640.1963910.0895990.8012861.9097230025671.3995030.3093750.0739940.2820261.48397100257713.7842280.0533260.0488920.9946291.7678190025843.0146430.2526540.0462480.9308231.2311810026071.2234360.6307680.0323820.3435430.6430040026100.821010.638293-0.01523100.4694970026126.2796150.1332330.0878940.4755922.09009100262227.5102970.0332220.04625701.37803600263914.3630190.0503220.0567230.2793931.3563320026423.4730590.2469530.0734480.4587322.0636990026464.8255540.1725090.1400640.3732024.90730300266210.0997980.0769730.1429450.96011.7841400267515.1109230.0669310.0964170.2572992.34683600267913.2881840.3275240.0586520.2763992.554040026922.4843390.3281330.0781110.4107411.5656610027024.5015910.1845410.0685270.3007311.9401252007711.9017480.4188440.1156540.3500160.3110432009861.737310.4906710.0320880.2434210.0687353000177.14070.1139220.1056080.2954212.6514413000271.723880.4865250.0581710.3768882.0827733000354.0607120.2113990.0365201.1062733000375.7143270.1348010.0960230.3297011.9666483000484.8124270.1584420.0758320.3725161.40866830005021.0366780.0460250.0085420.2295931.28908230005216.0218350.0610110.0164550.4841581.493783000581.8816360.4340850.1016920.1520683.55673630007922.6111230.0505480.1002990.2474352.0604533000882.3750970.1880470.114230.2404432.78321630010216.8891530.0656120.0581940.5440831.3092393001040.8005010.5610610.0654790.110022.7072793001138.6294480.0996820.102630.3581483.7976853001143.742680.193110.047270.1939511.4565633001181.223460.511948-0.12573900.6031330012410.9569360.0899140.107680.7286083.13171671 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值3001292.8406930.2738810.029220.2848130.8771623001312.4812550.3803510.0214670.5277311.628853001422.3408020.2877810.0506390.2021591.5294293001472.3920670.4789590.037020.5513661.1624443001524.2669940.1714070.0414370.1382471.367683001576.803580.0836760.0571270.0717121.5854163001644.4135070.214160.039920.5301881.62972130017922.8266360.0766260.0470080.5243252.3332893001851.4005620.4165620.0216630.6579320.62855730018617.8082820.048140.0830380.737961.6912993001905.6090430.1585370.0600630.2876011.83973002033.995440.2131080.0776790.2014242.6090593002097.2735290.1155830.0054450.3048591.67474630023531.5550510.0384610.06851602.76148730023613.3692720.1321120.0918720.4282122.61419330025111.0661410.0778870.1438310.3109023.911653002543.1576630.2127670.039940.4050081.40082830026110.7582170.0632110.0745080.5878863.6246533002814.5589810.1664670.0767160.2271111.6525893003034.4545540.1945340.0915390.6686571.85800930030913.3421830.0852440.0798110.1799822.79107130031525.1136130.0348720.0900670.4971454.0943473003287.1337770.1209880.0588730.2825092.8258083003303.3264270.3211110.0511360.7577111.7642536000050.4887470.6276990.0004162.4554750.2832016000100.7738050.7938160.004050.2487820.544046000220.4290350.757358-0.07208900.2649486000373.0866760.4714520.0285540.3561270.6813076000671.4688340.6599460.0582450.2895090.5217866000811.0447060.5088240.0817010.207291.1008346000861.4878190.8509050.03249301.5609446001000.9571670.6660730.0250350.2355870.441166001381.143180.4390090.0678570.118040.8501176001581.8118550.5322390.0293780.23081.3972436001603.4566940.1194380.0904230.3543061.9735026001691.2145470.738812-0.01608400.4269266001751.5227550.5808380.0174270.1245520.78413872 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值6001770.9267790.7131650.0332510.6715270.3527946001831.8352730.3708160.0502320.6326860.8919956001860.6919860.6829430.00991701.136026001993.2327170.2574040.1888060.3068243.58986002061.1736110.409166-0.11390801.9722366002210.7270960.7421330.0209770.3131750.2773976002301.0788250.6187390.0607280.1109790.8828816002360.4385260.7748680.0198490.2110820.4168776002411.0471530.5515470.0361720.0930120.744216002461.7758010.625410.0442780.3324540.4325496002510.8479920.5786050.0862350.3131042.1034686002522.2479440.333690.146940.3188542.138826002661.6584420.7189640.0475040.2307920.4412096002671.4469360.5082160.0254560.3433091.1830036002750.532930.2612170.01494907.6287316002770.6278360.6448810.0130420.3099490.4802326002841.0897130.6399770.04840.1219420.3317976002870.8576930.7669840.0062880.6361880.5920076002910.5023920.6814010.0230220.0547170.1583916002921.62810.4612110.0385030.2438781.1812796003001.1319780.5800370.0191180.6502541.4275326003060.6427440.81162-0.03823900.5209856003100.9918160.5369070.0155210.9561880.3803056003231.2076810.5033910.0414250.3016620.8147616003252.3862230.6979850.0202780.1391070.2397746003351.0831960.836290.0268190.1098250.3684696003501.9204690.4161060.0613880.3156350.5151626003721.8904870.4383840.0553830.1413832.4821536003931.6015990.7064070.0082710.5129550.6228176003982.1922680.2873890.0363990.3010410.8152366004150.8800680.5480290.038750.384190.988526004251.9970630.4975530.0098072.8146960.606686004480.8474060.7099370.00567400.905566004491.2851280.4594420.01290.2408460.5685526004621.7594370.3778951.20680704.92074173 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值6004664.6120430.1237650.03331803.3331316004831.7955670.3506490.0205850.5848421.3507756004854.1865470.254755-0.0751101.6551046004952.0199710.3291040.0524180.1836811.7066066005070.7471250.6369190.0510642.4216340.4810326005150.727780.6392990.05524101.0333046005161.5596870.4432290.0619830.8127441.4911326005232.3163180.3719840.0554190.2454820.9881046005281.0833480.8563760.0165060.2405160.2209926005351.6497560.4380720.105810.1303963.8128456005491.3426890.5610670.068610.1935912.0709666005501.3597990.616227-0.11159200.5871276005581.772820.392450.0168470.2907140.6527826005651.3429750.773120.0211370.1122350.3052326005681.6064220.543960.0265040.1532781.4787646005771.3760470.5621290.0303980.113540.8076396005950.7901840.7291020.0043230.2731540.2916636005980.8739150.650144-0.02028400.9241586006110.8455090.3840050.0475530.2744120.7043396006170.2171324.395018-0.453846056.1999856006340.9959510.2312070.10331403.2727546006361.2727190.4318820.0529090.2182611.3889016006541.6302640.3128410.0530780.2759511.4472536006610.6403410.539573-0.05069600.9945816006631.1332580.5714280.0359250.275290.6557156006844.3916450.5900720.0974510.1927771.3374096006940.8810680.6771440.0740140.2788160.7278476007190.7824740.5121660.0019230.3591880.9185836007200.6352830.5989190.0171210.1721610.6248726007282.6297610.3808370.04349902.6110946007291.0484080.6914460.0659120.3002820.898346007331.9059470.4942440.05295704.4840856007411.5218470.4484610.1149690.1723340.5986776007541.0302930.208220.0686710.6005491.4279366007673.3185030.35560.05508802.1807826007731.7995160.8636130.0117010.1025680.76541574 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值6007771.3507260.680551-0.01516800.5678376007900.3481550.5477960.0315240.7615150.7333786007950.2902550.7524140.0321980.3350720.1950186008010.7261350.6350730.0292070.2474790.5396456008020.6044080.5658490.0059710.4417110.6417966008061.4064210.464997-0.03228900.9605816008071.7280930.7535390.0053820.3332050.9171696008231.2989480.6237650.0377790.1336840.3693186008360.9100940.8329250.0029360.9146590.6050396008890.7368330.7001270.01010800.3994356008902.192350.141267-0.041607.8403016008931.6794690.4913640.0334380.3105781.6193056009701.1721310.7811560.0358880.3000620.6317526010050.7144840.8652050.00317800.2067076010080.9612860.4382320.0324990.3217220.6064196010101.7098830.4372480.0646330.590741.0835846010181.3812240.222660.0757070.4077020.9117916010580.8650010.725360.0220050.3559330.3957856010881.0549750.3319540.1229040.3427651.11246011070.8445360.4598090.0626170.2020340.5281686011771.2656910.4386780.0185440.1320521.1276786011991.8500870.3098010.0548060.4205161.1375826015153.5019980.1708880.2201290.3443972.9247466015671.920150.4103810.0723650.7571940.8997186016000.5845440.692766-0.04938700.3964226016071.7558980.457580.0481820.262270.5849696018861.6273950.6361290.0382280.3061170.9811886019084.5488820.1830040.016550.3490721.1650526019283.306040.2844210.0701820.6006741.299196019290.8188320.2569180.0725010.1740951.83777660195821.3376760.0745640.0358410.974492.5562266019921.0837250.6990840.0378810.0965470.41723860199613.6483630.0768970.0413320.3336512.1181966030772.6270240.3253230.0663620.5374841.3705726033332.0638620.354870.0341960.3005191.1646680004138.1478160.3496940.04533901.59188375 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录1股票代码流动比率资产负债率总资产净利润率股利分配率托宾Q值0005171.5377080.6042610.0551230.0842690.6309690006081.9024770.5959730.0219530.1197020.4502320007110.1754890.642154-0.02687100.8819760008022.8769230.2227210.0292850.2332.1868960008332.2838630.258289-0.09592701.763580021740.8907370.5499-0.05879606.9398510022563.6650660.2023610.0924320.183413.9524670022965.3010940.1710960.0457110.7494762.5413310022982.1548210.4358670.0381620.1654271.3040810024942.2965350.2639560.0571460.1399271.4705120025466.7090470.1318710.1043550.4529151.9378230025641.4859890.5251970.0208680.1184580.7867210026011.6300370.3936490.0065940.4086210.933780026541.7882570.3215040.0556360.3215752.3996730026744.0569810.1899590.0926440.3421591.67624900269517.025620.0478250.0820790.2719932.4331783000095.0080320.1189790.1198570.5384795.2116453000142.4498940.2946630.12633705.4855913000234.7986730.1614-0.03675902.6179643001253.2910320.2477890.015050.1583261.1755443001468.676680.0906390.1717430.7780199.7395343002331.5703320.3516360.0409930.3746321.6662623003244.88480.1613140.035620.2453724.7389163003357.9462210.0767810.0807020.4558244.3554576000630.6840810.5895940.004450.2706340.4985386001410.5157990.7160110.0053510.5408280.3611476005021.0691930.7906790.0217380.0980840.4434866006025.8649810.1089550.04290402.0444396007141.066030.6322450.01853201.757596007311.0104040.5211790.00790601.3635636007851.0117770.573250.0520070.3017850.61681576 太原理工大学硕士研究生学位论文附录2研究样本公司融资约束程度与并购支付方式之间关系的原始数据Appendix2Theoriginaldataofsamplecompanytostudytherelationshipbetweenfinancialconstraintandthemethodofpayment支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00000814.9883126540.23156.9915042910.06535646116.2070324300002800.799382120.38330.00730521216.20712928018.8294485800004000.7863899070.1980.0898555492.125999782115.3630987800004300.4903330810.22350.0572978021.355906613018.5902485400015901.0410328330.31380.0329236834.902145306017.6471785400033800.8076212230.24160.0351142326.162336264021.107425400040010.9492430990.19380.2732238160.606248395118.38800796000409110.129134750.267838.49327570.000418141118.561185300041000.5533809890.42340.0090479369.643047444118.2192803600042800.6147979850.45430.029562822.167277912120.3827933100050601.0321432340.47170.0083390333.567694409116.442043800051911.8555325650.21588.410143770.003117598117.8229398900053601.2911070760.70770.0878717322.049751936119.2292731600053802.5471832940.41520.01105151311.37382052118.1348114400054000.6522344770.410.0428632651.545887819018.6388385600054101.9690067660.13470.0660803073.312352538018.0378403100054300.4429674220.54540.0579473890.349978515121.3878831100054513.2230528450.19195.0098941053.00982E-05117.5856108100055000.9615952080.41030.0228429219.94435771120.787510600056601.7027152730.21680.03080883511.5808396019.4426764300058210.8975924330.40795.5363770250.015048932119.7106242800059201.4053659770.45290.1109951211.739255195017.2928943800059801.0024233530.41870.01741920911.56202632121.1089004200060513.2835423770.55751.0322138480.027869598116.156420800062500.530075040.43330.0549495812.111516773121.6271801400063000.736438330.51830.0435902251.804089077121.5483926600063500.6301086450.22280.0347490941.030302777116.2093082200065002.892388670.45540.1352329770.989919205018.3597040200065502.3005241160.58410.3607575180.854998946118.6539637500065600.67068060.21820.0224867214.413670237018.1693013800069200.4211807070.56480.0051441646.790878817021.1938319700072900.8302936710.20750.1102941196.273167615120.0400793900075300.8317443750.16230.1653682421.010243566016.9368499300077800.508482780.50010.01023945712.48900325021.7580271177 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00078001.4972162760.61420.00975098246.85991039118.8985430200079700.5363612980.31510.1022295491.228100241018.7824097900084802.0823115760.42550.03428567710.9439119016.9614878900088200.4853264440.39480.0813170472.772027547020.5571613500088910.939344310.2990.3657386660.485934502117.8043231600091100.6346083960.47710.1061225321.949280831017.4494219500093200.4222349150.40010.00151563550.26501229121.6439134700093300.6139303950.25240.0202878182.112098862021.1683924700093700.8689886780.36450.0504294162.726675875121.871726400095000.7467758830.52050.0694499751.207120927021.0417053600097511.5627769590.37970.806676880.392435391118.7573569900097900.8881858160.70750.4939233950.080491819019.0279755900098000.731033010.3330.0972202551.261773038017.9292025700098300.9547923380.5440.01035113116.78138566021.2260907300099300.6679678550.53211.133623970.078720326018.8256255100099901.4714336110.63590.0789573813.270538758019.6873267600169601.285811620.22540.02648689611.75064678118.2249057100202100.723278990.19890.0754164362.744981891018.1174495800203700.9828968280.35780.0560396232.798821402019.0167602800204200.6514583060.42290.0203244355.807701764018.6113209600204601.0194126960.40470.0661626831.527800878119.2479226200204800.7945530050.16260.01738201414.50735934119.9951454800204913.2174826350.252.2462651430.056654526019.0306607800205100.9429908510.68090.0618199619.666485546018.9132825500205200.8442869020.31370.0286523425.766763997017.380012700205501.3934536760.34050.3133448350.432012132019.2240164200206600.6474959770.44670.0249581754.152702711118.5384609400207800.6034089360.67510.015295674.085850064020.6658247200208700.5309272260.330.0138662496.86400997019.1012225400208911.3892636390.18240.0934391281.249825918119.4213287500209612.7730222390.67972.0722954520.108099023119.3446303200209700.8023757570.26350.01229878111.97634917019.1991931900212600.8260882190.12650.0222348768.639196824019.1880079100213201.0232824660.34660.0384988882.880634561018.4117865200214511.7853164870.40251.0967478360.006941975118.5409386778 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00215901.0764439620.14640.0579438851.557179229019.2896784100216103.8107572620.30170.0543064386.579670454017.177105800217601.8180483270.2890.045075947.55273775019.0793583800219101.215888790.32520.1096588072.227414883019.1929085100219211.0635306280.20790.20001260.605522002017.9069160200221201.7253652750.62470.0483390633.245026308017.6873914300223811.7375629150.59370.295739730.989118747119.2781938500224102.059280110.32330.0585455742.782229754020.7008099700224301.257638060.51520.1775176230.275313201119.5853039400225001.7342499970.38980.0337399534.469987179020.497553600225100.8502625910.55670.0289532963.360113282021.0199367500226301.1264198440.36240.067846353.455808589019.7573167500227611.1761205690.56970.1699074921.481305352117.7223555600227700.8928119040.41250.0650048085.837623978019.9544095400228112.0491192710.46250.3766592420.642645205118.8170979300228501.5446865010.48010.0601846588.462118135117.2973533700228801.5875528930.33740.1617341310.498629567018.4716164400229101.4111012580.40340.1291550221.48132685018.1157378300230210.8968587980.50790.7749764150.285694806119.5198523800230501.0000764750.50460.1830553480.793171891014.8627834100234902.0575657120.4130.0702087966.678083984017.8693888800236411.7529695570.41090.2083888922.759477676118.0888057100236801.3306625830.43820.1912602192.556341069017.8100999400237501.1056250580.35970.0564153094.235845867019.7221041200237701.1617776450.47480.3782830610.533683154016.9180724500238902.1054468180.4440.1392391241.289080168019.5711327800239211.5979864760.34450.1761626762.342327312017.3328033900240300.9586515520.39380.0823583812.353296842018.6446706200242101.4712635420.2990.2426516051.413940789017.1396590100243400.9272376840.33080.1494051691.963880929018.4229761500244101.1131571770.38870.0389503683.968132053018.4941209700245301.3202826330.48660.0943633791.195883947018.8743086500246602.5439176370.63753.2775410120.093497301117.8139936300246702.1390294950.20720.04490035818.72783383117.5688492900247701.613146940.46420.02202409510.47583945020.7956638279 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00248501.6553474760.42210.0491307273.635837087018.5204707500249701.9596050210.21510.2327604282.272244024018.3620996900250902.4490224690.420.1523244712.450203464018.0922204300253501.2264280370.38150.0670277691.666118612018.7925755400253600.9322852930.43180.0517474252.455344946018.6716381300253701.0355060680.41250.037245366.368573944018.4367805300255401.6583323740.16820.1420959663.581690508017.51842300255600.7628961360.38580.014896577.913042237019.0382419500256501.4567529660.46440.2601366292.070381917018.5552854300257302.2108244580.50150.2975160321.609616179020.3841437700258201.8260868810.40660.2062526562.19609597019.0823447600261700.8944585420.43330.0568092564.475579645118.5112638200262000.9935990210.27910.0918493092.839015444017.6559151400264100.9833256330.4350.0422523110.0907682019.9137813700264700.8113492830.37870.0431965597.651705717118.5430616600264801.5146664360.498750.03378792214.56244824021.2998657630002511.3489120150.2220.1379214030.965185425017.858660230002611.8499828890.27820.242703820.47847393118.4901826630003810.9961686150.35870.1673514861.9275309016.4002253830004702.8269848070.1470.0659349636.207763014018.8408175830007506.24202870.32820.1137169247.050938361017.2721444930007702.7787578380.2750.05578762914.5239362017.139118830008011.0532279360.22560.3324075580.515716747017.4927544930009000.9450243520.36120.1053857691.518924459019.4973942830010001.0427535790.57750.0445224716.846160682019.4239946630011002.3837020260.53030.106614642.299236101019.2435148830011901.8038701580.43180.04188665312.7975534019.3433601630013604.0670371390.26890.244484993.234644529017.8942904730014101.3953348810.47140.0790259138.898543229017.1217785930015502.5381376910.39030.05169467815.13146655117.4030385630015601.6484157170.28370.0543795138.841897546018.3597833630016602.8858140130.26270.1908121123.830260043017.9165446630017201.9151696880.30750.1479715664.04284927017.1665693730019601.4781394580.39380.0731419376.316197496018.572860930019702.4868744640.51650.0995518664.567892953019.178126880 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会30021002.7759400410.39440.1194064255.136427379018.1703223930022903.7082692150.56720.1234406575.895142137018.6430365330025501.5072213080.32710.0667906659.364051726019.4035225930027203.4133971030.39140.2203367592.931400437018.7839528930027702.053605390.26890.1157073746.433228049017.4906658560000800.6730209880.59520.0178094949.243714758021.0692613560001200.5641968030.31270.0213071422.776213454120.8266786960001700.6164835380.37660.0292606813.500711283120.6799167560001800.5957690990.4080.0682220781.747556984021.675950660003811.3444608890.50050.2757366350.17523492119.3599141760005000.3360274490.61050.0265324261.244063995125.0902740660005800.6150675510.62560.00226716819.95542501120.376016960007300.8395714470.36270.0380876924.878521696018.7463874260007901.1380479810.167880.1257625140.893525435020.6296677860009610.4879095610.4750.4260263570.193116024121.5261952960009810.632379510.67270.0900625081.539080178121.1854441260010300.7941522240.07510.0170833583.388791478117.891764260010600.6877209950.14980.0531662562.862969709014.8536630460011500.5397253490.42840.3051192230.112765355023.6720678160012200.5890983340.20650.039672789.326677313117.7261336660012301.0421502840.44110.0340123483.993743998120.9062937360012900.5546622280.38810.00628728312.91122942119.7186802360014301.3285536620.2020.00500699816.63707618120.4522986660015501.8371246270.29850.1337527350.879723542017.1221446460015700.6952211810.39820.0952255051.316497577021.1792592960017000.4943970690.72880.00454547659.33958685120.9046619560018701.5464319280.53770.2667747030.379193385019.8457537360018800.8864544260.52860.0084523849.883362532122.9311374260018900.608164860.470.0295313744.212317982019.1870682160019200.8092093640.4440.0186033923.176587282019.0545953360019301.8236169450.1470.1205403410.420708329116.9410961160019800.8162991360.30640.0250724376.222750248020.5685218360021900.5973796230.4250.01063265810.41590792121.0305205960023100.5592524850.5366570.0599830212.342163922120.6567147960027301.1449182680.50970.0394927321.083381291016.5840753481 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会60030300.6288736240.20650.01055065814.66989379119.8574326360031211.0631224420.24910.1717699430.63536916119.9516654460032901.1941006060.440430.0510858241.779578578118.0980214760035900.7399537130.50790.0324507764.624889679117.9021060160037600.5787428060.47840.0223328337.977350253017.7986344860039211.7065011410.22.3605553970.056390691117.2576733260039900.4846406710.43970.1425999180.213046385120.5103909660040301.3399858030.84710.0660031583.90711435121.0941163260040613.2920008960.35250.429336330.61027471118.9195962660040900.5948704340.46190.0134136826.288140725120.5128852260042800.6232269530.50520.0834393143.434740285121.1161492660048200.9383404370.340.0205723676.16034926119.63825260049600.8177675410.3340.0466270621.455183689018.0270750460049700.8811648310.51640.0314220911.386839555021.3936145760050000.5504226490.55170.1101863732.795161951120.5945406160050800.9595362450.62430.0081331017.946986503021.2558184960051200.6673779330.04490.0192107886.652016638016.3777655760053300.6225359870.32330.1169778371.095925856014.6545363660056710.4963648840.07830.4406138920.317159276119.9320223360057810.5281166950.34860.7837764820.191780545121.4436138760057911.0233623120.45160.5053916290.113147779118.2507794360058100.5405674430.53120.0369526640.384053527119.2122113260058500.8425395040.3620.00261894135.21449153122.7463444960061312.7700165450.39735.146042350.018390502117.8333453860061401.5683405990.36070.0252478312.593306378018.3683741260062100.8372900710.26620.2168657721.030459502016.0857149360063302.3190989340.64621.7980890050.192704405018.5190961560065200.6140648370.09090.0798057261.37214929017.9637578360066700.6168704150.32130.0510129841.572203146020.4793551760067600.5854649620.4917850.0160920919.939449405020.0356439160069911.5488448070.54390.9967525330.103152951120.1760537160072201.2429223210.30290.1383776680.061809533119.9141231360073700.5720138950.5960.1517395640.403903654119.040493460073811.1033021150.22830.5787491410.605861915117.0540174760077800.6412604810.17710.055121233.165145161019.7986351582 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会60078700.6625503610.45750.0820901080.898529416019.8801417960079401.1937146550.30.0317130247.191586011019.5700398460079700.8272782370.16060.01247715514.06155699118.2336146660080400.8934211410.06690.1068095261.639621876021.6107136360080800.5047766820.50470.00529249120.94980082122.4317608260080903.3346356830.69970.01446123128.44373333119.9940953260082700.5711710260.4350.00742751144.46490362020.993850260083500.5651746730.47280.03188422913.25057865119.6385877860083801.2628480010.19590.0655985890.94907886117.9836996560086800.744651670.021970.023883260.148407692017.673786160087900.8674815740.20580.0424669430.948311021119.9103290960088001.7843186150.23620.1726041881.745476886118.6798240960088400.7045437610.320.0121232529.720684911118.8526808560088600.4142113570.6160.005194457.854451574123.4979707360096000.7489241780.49670.0638546772.583643402019.1021844160096700.8649685490.23180.03171682110.83536755118.8145898260097800.6658773230.2470.0336578635.840391986019.6768283460098201.0263128170.25540.0441648684.526092521118.0925295860098815.2440054420.289916.604334880.005539032117.6728844760099200.7530811960.39620.1095622570117.4858152660100300.6323884460.82510.0641985631.427559634120.4462142360110002.1564812050.420.01845327128.04417523020.1566152260111301.0188748140.5250.0356892275.206751579119.5242138860111700.7036945220.66710.0014423248.4296153122.0369676660111801.6609789740.72980.01771792414.69573120.5595057560112601.4625988670.61010.02163084216.26511391018.6581856460125800.5561889210.25990.001835972148.1658571121.7921435960166600.9100530350.56120.0276282884.782396559119.6407793560170001.7456678930.30170.0345277546.268934006019.1693327960179901.1238434460.43360.02803865821.12036227018.9327201360187701.2865800360.65420.03769237513.82470113020.0725120160188000.5324094870.54420.0115238647.123336892120.6387787760189800.7288774890.56610.00701861818.7653722123.9570114860199100.4441451270.3110.00153398611.93208333124.207058790094800.6087401450.54640.2824821780.418952281122.61851883 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00000600.7553921570.19930.0845513882.318176427015.7463348600001901.2478261320.19090.0710018674.294609938117.8056689700002400.6718246880.40380.0444415983.754148348117.8394013500002700.5126101030.63740.0061806224.52428823021.3187641300005010.6045828010.45620.7043789650.083624686120.0734361800005801.1695801170.30240.04610485.646193885017.0839659300010000.4950348720.0980.0398964513.132542738022.7636394400015602.1500590060.5430.0275589514.323257975020.4660658100030100.7724929170.36690.1280307650.964385162019.186714700040200.5837094590.26550.0544337022.98543776019.0997733100048800.1771824290.1890.00427445111.48799111021.8524673100051400.6939438140.63830.0775511461.405635979014.4343597500052300.9967446290.35220.1075761971.266097523017.9336979200053701.00573050.20020.9494593290.370230233112.4680424900053900.4868369670.67390.00114555737.38257459122.6190733200054611.9104783110.13655.8418857450.027051028119.4182104700055401.5477471290.24570.0710509861.065891952017.7354087000555120.289162510.2195159.08245160.006240037117.4132696200055800.6764715990.50070.165876110.472833584017.0830765100055900.7318043160.51530.05565251.559815292120.0802719300056400.5249450070.39290.0863976235.426472909119.4037357800059501.2282964610.20.0610320680.209912967017.4754354600060010.4252245510.55010.1616660310.378670242120.8124458900060100.474224130.16850.0457160180.482944162019.1501272400061600.7254698960.19980.1434658510.978770802016.4686473100062000.8817891610.65980.1612173590.676212344019.9010893400062701.1974590940.23780.0710505321.041825415119.0387968600063200.5579410530.18060.0258665763.836947819019.2351318500063811.0144354830.42862.0193157560.351875569112.1670679600066510.8072013280.20190.3517703070.305393457120.564473100067100.7084767290.24620.2377572610.216414344016.5184567800070100.5776758660.2820.0120409877.229804675019.0134521700071800.8721054060.19730.0651977290.586319221016.4060344700072101.0304461290.26310.1254798361.099780856118.1403082600072202.2060039240.42230.0359584083.285934898016.4920477884 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00072311.4130491150.29734.5975370820.010718146115.0289558700073200.88069170.79570.2629696580.63247645018.7550585500073310.6855942790.36130.0426265722.88307125119.6777357100073601.0602929320.53320.2952462430.804074345015.6310461400075900.5563489960.10230.01684302211.12142798020.5542662100076700.5922893940.2260.00530972511.43308259121.7058031500078500.6411838690.41990.1036259183.024576373019.5023236400080101.0069109910.52940.0958753472.97770566117.3389902800082100.8462551270.25790.0615991091.024323484017.6156529300083710.8232195560.26651.1424089980.084773747118.2840620500085110.7228555070.13040.1452542622.279845756118.931496400086210.6650461290.28020.2509113570.280047598119.8102091300086301.0239315060.44640.1148038241.374325431116.2662160500090813.672328420.53869.3155550670.004294058118.4266521400091601.0798821420.26820.0529211516.279911785120.7935149600093510.6806123880.48140.1700456140.196739578118.6350746800093810.7604676930.31620.2600557470.65294688017.1967690200093900.6439896020.28490.0159106194.922879141121.1564927100097002.2621951880.23170.01210598536.75772188019.0537560700097310.7191276360.21990.0403139252.00527556118.7485578800097701.0304568520.48320.0916799181.463761865118.4322409400099603.3009530060.2350.1113345211.575476989014.4490232300099811.6288268670.17240.2785902720.409959546019.479729400201001.038967560.22950.0350919713.946981776118.1468215500201300.6926167160.43080.0825207951.372282155120.0494328100204401.5708001330.2740.1191202123.128354773115.6350500400204500.7124184390.21880.021183996.333596613018.5128009700204711.0474034950.31881.2813830910.109953075115.8130580700205911.1442025460.46720.2202606321.149766289119.2702297800206000.5114355880.29450.013808657.501812869120.6046865400206303.5609062550.13340.0616704019.875687243018.1289609500206901.3650084520.45760.0569269381.885110141019.235355300207411.0063358710.17033.310466480.023799864117.4194506900207500.6581069140.750.0139217183.903415461017.2354224800208000.582773880.54320.031468682.497882483119.7170007685 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00208500.8990249880.58350.1496775130.785173634020.1972589800210200.7681810870.15540.0973840270.571973358016.7850236700210402.396470690.30.111378462.054640626016.8522808100212801.3180722550.6940.2225275050.157620111120.4324711400213300.6544291670.22520.08583631.719825431015.0495562900214600.7892634210.38470.0161001025.934155512018.5956415400215302.9933771580.630.134400563.35641307016.4188573900217111.4587548160.47080.2574493670.250781826118.6736159400217901.248691040.43340.03772072.986784811018.8777727200219813.0846100670.22621.289278550.053300985018.4080156800219900.8019160050.21850.0985464330.958166948019.0671334200220800.7253535570.57890.1759690990.77332226013.1963199100221501.0735440420.29530.1090541792.846668637117.2947944200221601.0898983730.13690.0640125933.946990798019.3437492700221710.8032723170.21841.8912366410.052400566119.3621721100222511.2296884330.16230.1416982320.153053904016.1335302400223003.7541874010.0680.2589861491.102295862020.1788456700224400.6498517620.53310.1142585820.353183987017.0043180800224901.0808221020.33850.2180353491.421837815019.4968221500225213.4390674610.37760.4767182650.628250924117.9908047500226400.7565732320.42090.1680834161.86925882119.6130154100226601.1391895610.4110.303875790.195330416118.7822669800226811.5722823590.34830.2424047881.918551562115.8462071600229202.6626552330.510.0976951113.28797942017.8641239100229911.0638510070.51550.1436248141.176601132121.4131615700230301.1660711630.49710.132648332.327577949017.2058590700231410.6792870040.48770.8403710150.158687119.2524082700232301.511215680.29850.1222983912.745686335015.2262547200232800.9174299680.360.0288959799.407178703019.3182863600233802.0397285170.45830.1259604372.666786666016.738806100234101.1523968360.4030.0732478641.186650783020.1996959500234401.5543253040.37940.0525064344.142396268021.0683791100236011.0241258260.2510.122075881.425321226118.5930308600238302.1298037010.45130.03529667910.84446803018.9014763500240502.0889948090.23860.02841751111.90317729019.8050004686 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00240801.4057384810.63680.0254351714.924804097119.4087732600241202.7377247540.52030.2706670440.705143427018.1162129100241600.7763220660.60520.02145845510.17342475117.5747071700242802.752055140.27880.0447000167.343892005019.3393697300244200.7946145330.50340.0304421952.65812729019.0876255500244401.1752048890.48220.0331045811.71488881018.6764270800244702.4067491840.48510.1404377310.747321105020.3203575800244801.4820944620.19190.0594312983.231331634019.384150700245400.9850975230.61190.0244963469.72431304019.1553175100246502.3543537650.18250.128425673.892145735019.7411702500247901.5538729040.38460.0982029591.890258925119.6394843700248401.3630959490.3750.0437060127.976005417018.6442508400250202.1203684590.38250.0673685368.321816178017.0525706600250801.4898901160.50380.02162692522.15150129019.147618800251503.6080143810.2770.0819289332.689603318017.3778534300251801.0891941150.6640.0443919829.67725132017.8381298400252701.4412503330.20770.1856369551.878465113018.0004687800253201.4535015110.21960.0731015443.378878871018.4147184200253900.5880290050.4450.0252001363.418459588120.6940314200254003.0512846680.46820.0394921910.06049944017.5730011200254500.9364313360.52450.0146891116.66358679018.2881378900255701.4427536920.48750.0260959116.807849843019.3027981400256701.0323683620.24970.204146870.568626563019.0500090900257702.2825584990.69990.3864895780.246796876017.3810858100258400.9730544410.1830.0661867612.06764744018.3930068400260700.6736777230.2360.0547803684.332419082019.8246838100261000.5748903930.22670.0502760531.475467646020.5216453100261201.772900230.55450.0264445042.993656823017.1541107600262203.5699812740.33660.1618969350.18104547018.6527991400263902.1921048590.30690.1082952843.571349245019.3076679500264211.5153070770.34960.3158722541.169372538017.60683600264603.1686651020.650.04944090811.17227711019.3949917700266201.9307485720.3750.0858639616.103628791119.7464093100267502.8121231230.26630.1534419993.699785165018.0126915700267902.8312617580.70320.3591964821.241471703017.3410149887 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00269201.181399290.28750.0491765816.504718139018.4569324500270201.5464772670.23620.1041033955.125552817018.3044176120077100.4877724990.63640.0186607547.591956097018.2767967920098600.3747381280.6520.0453851291.298465672118.9600265130001702.1751178020.26020.0737169658.448314247018.8050154730002701.4439802180.26140.0507498323.054909136018.0952216730003501.0916376390.17240.114520592.558228879016.1851074830003701.6643682290.16650.0392037199.110729923018.031126730004801.2752830330.29060.0552479294.133538047017.137862230005002.8398942020.33330.04152159115.20271465017.3094995930005202.4172924550.27390.1765565762.813451619018.8910109230005812.2589732270.08890.0624453044.292467305017.5229747230007903.4199795440.18450.03420079817.15084902019.657592830008801.7923691010.24860.2249638360.58965544019.6374386630010202.4039431780.16970.0402487824.743136389019.8796068630010411.7412006070.46820.102890250.648309536120.9653252230011302.932863180.4520.2591101372.925714034016.4796909730011411.2216330650.61480.3780742560.686689429117.9456265530011810.6362403320.4290.1368035491.23827961018.2232927830012402.7711009020.18750.0369950190.774491156018.6642470430012900.837566740.08980.1016544213.261873265018.5226473730013111.2204185540.3060.6698370550.163189189017.4289275130014201.1522104190.14860.0757056114.222458621019.2977858430014700.9952195380.34130.151914282.867037017019.3120811830015201.224698490.36540.0545915966.090519717018.3484810330015711.5759853380.25150.0780563684.312106679018.5096811530016411.3568584280.2330.1109489191.252659275118.0844158330017903.5683565540.28260.1711626313.471825966017.5074045930018500.5714832110.16650.0458855261.410255305018.8577811130018602.6784652330.10570.0727085249.406368617018.9831961630019001.5969173340.57790.0567503057.230381532017.5367077730020301.8761331430.25510.0712005053.761806281018.5476224930020901.6582512670.30.1547874844.562429976016.8310466130023504.7315823630.22650.2471420242.877779902014.8938092230023612.7847907190.2990.9001642970.610311232017.4980636588 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会30025103.2417881810.54050.3844797730.785959992016.7762026630025401.1173648560.11510.3578513221.013726347117.3477263330026103.0192232460.52390.0754590173.939654558019.6819838930028101.3985583490.45220.1016352144.327403211017.5639740530030301.4646919030.25380.1360182053.470879443018.4516699130030902.8845116440.30310.04587148311.00350381018.3505551730031504.7395949340.2820.3451875522.238582217019.0026225130032802.2703567580.59060.1165807664.289228568118.1192402130033001.3354431330.29490.1614612083.160035781117.8511097260000500.1874503250.66050.0807805090.202334005121.5937231960001000.643848730.6120.0092712433.139636338121.673910260002200.4668365410.39590.009575075.356015818120.2145107760003700.8238463580.44980.01341345122.93766894020.272273960006700.6509607810.25250.0336299073.59370507019.5483964660008100.872247310.650.0402819111.647193059019.648066660008601.3123578760.42140.0175028780.712735566016.6558488560010010.5616260040.23880.0323853743.602422301120.6750407360013800.7296969990.16560.0354934562.304003601020.1054659160015801.1145576060.2207330.0285803844.383085792116.1184393660016001.4286908390.51930.0577459392.368902583121.0098204760016900.6297663710.27340.00250224136.3740587120.752689860017500.7832922440.21790.1683632340.729944198021.3295421460017700.4845251250.31410.0068191298.857537549119.2686361560018300.7444502480.16150.1042537690.985259402120.5414868160018600.9383841570.1190.0202562830.850864128017.3371581960019902.3367112920.32070.0492820710.32405623018.5762238460020611.3305327310.40660.3034873010.420661288118.6754639160022100.4702844710.28180.01835651110.94828907122.7754582260023000.8083991380.55920.0187276767.809109833119.3871581160023610.5384719450.50510.4574574740.103336517120.2547745860024100.7061716940.5570.0459987074.468536468117.4031855960024600.6164386910.51160.0710031181.829510558016.2145617160025101.4076215220.21060.1252006211.102424449118.5102988160025201.4801495110.22520.01081463117.88948325019.7636487660026600.654560710.50410.0233264078.123308046018.6335913189 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会60026700.9412657950.3820.01032398214.68906986021.4925070760027514.2613114640.20776.0984643520.009305169114.3467133760027700.533005620.85230.0448603811.14006767118.3819708960028400.5190438530.22640.0236220651.83807261115.1596131460028700.6289058620.50430.0269694413.430030485116.7674232560029100.3868786860.13660.00362116619.08091732018.8030494260029200.9519374540.54660.0319888794.980585022121.0803616560030001.036119150.31870.00959087711.19946986019.6967065560030600.6482629480.12510.052825791.782712294017.8502566260031000.4103920760.52210.0083980135.985782245018.5397675160032310.7215646030.23790.0827228151.949480079120.7957549860032500.6208735890.21910.066929971.901935193023.6156238260033510.611889240.62130.0372513663.567705328120.1285278960035000.5998663730.71210.0218947031.410744066020.3487899860037201.6819502370.43220.162216410.805675676119.9820090160039310.7115437740.48841.2251971190.013960005115.8092381360039810.7415956670.23294.4060109240.094419212120.6036412860041500.7898257740.55820.2397718430.291549515021.1295462760042500.431089380.26210.01389378120.68909133020.4261359760044800.8400840280.20820.1406072090.59607935119.4475251360044900.5854700680.47570.0343096412.76911518018.1742796560046203.0208276790.24680.1296198793.297535537115.2012146860046602.3144107130.13977.8520401840.012358534118.3982171160048310.9835793020.23393.8774396220.022193421120.6486012560048511.4117217210.144337.508559410.0088564117.8542871860049501.2322247080.31050.0254851957.751463095019.0332288660050700.3293851360.46550.0349905925.504483862019.0095062860051500.8722629950.30090.179713580.927559426119.415761860051601.0481787060.51780.0303690685.397860358118.5371505360052300.8854490840.47640.019480516.821225717018.7408591960052800.5262727910.49460.00492186914.80165502119.3063585260053502.3770525880.47270.1936972820.51078816120.4421412160054901.4455881920.33780.0286258122.086999217120.4125292860055000.6811417260.5130.0128299986.868808272117.3586365260055810.6507455250.37210.0789393442.545820924118.9161487890 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会60056510.5802990480.38020.4560620160.227526642116.4043990760056801.1496035890.47220.0952080280.50979674118.6201149560057700.7756004050.14980.0586302061.442321014018.6307000560059500.4829353810.51680.0198075518.360385093119.5934539360059800.8293868230.64140.0191127754.775654724019.1100100860061100.5834337830.20760.0338082483.939303047120.08281757600617131.914097190.1072173.17654492.52177E-05121.3667833260063411.9551208310.21637.6045740070.000597962119.8994888260063601.0196372940.31530.0485944512.490357556019.4511899260065411.0372506430.17821.32050090.086684051115.0129225760066110.8008297040.384460.5764235120.260346673117.5061358160066300.6561986990.57640.1466762640.294500351119.1178394160068401.3744576790.27940.1190910543.459332544015.455665760069410.7099906050.0880.1869336012.283826027119.8455692560071910.7298022160.32910.8449295990.039548899118.1590187860072000.6086611510.13240.0262194453.051448624018.9069431460072801.8193747910.21070.0440715319.847283805017.7973213960072900.8217574050.45440.01582702718.26534496120.4339744860073302.7968604470.41130.198637592.481239405017.3071260960074100.6329510720.6010.1191335312.1815735021.951364460075400.8939794150.50320.1311857561.058797528019.7871850260076711.6491028360.29030.7341511190.08504487113.8469249460077300.9092627230.60250.0226036194.550237316112.1585015760077700.697832310.2090.0166271783.355639127015.1629104560079000.5592473180.35190.0190511892.198230773118.7215199160079500.3833193920.52130.0166970181.526482241123.8998125560080100.5784062510.39880.018036726.652534473021.2862046660080200.5743714150.28780.0244251346.67848135119.627323760080600.8337324830.25230.0352290030.998750338017.5824692660080710.9187999840.32790.5094609510.064644274118.3204820360082300.5529571520.47670.1274117691.001849584021.2535929160083600.6374753110.26210.0321581892.320963169118.3171493160088900.552711390.40840.01652820.938020938116.790662160089004.4977900270.18960.3125646510.972523515013.7095754360089311.197375950.53260.5431071080.397572368121.5749863391 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会60097000.7231776540.42460.0407168445.073178687018.8793371560100500.5080796360.46210.0158938246.866032716021.6604738760100800.5573876270.48810.0997862581.618048029119.9674999160101000.8645089390.66170.046176994.031399329020.2044034560101800.6772035220.74450.0077818035.871314253121.5305895660105810.5375665850.08770.0306448865.228103114120.9046816960108810.8012900350.73010.0204580575.567611807124.5196310560110700.5247848170.31880.0475820542.063040121021.6518385860117700.8881382270.45010.1201187680.437591383018.7879945160119900.8771832430.34960.0327660495.32692574119.0292231260151501.9711888640.5440.0618968363.584034445018.8347636460156700.7603262670.44940.02249049116.28836901119.5128288860160000.5303224740.38560.0077793956.656940076022.8616964360160700.6410280940.27890.01203508121.64085256020.9790647960188610.9031745640.28180.0380946734.286163866019.5687707660190801.1262691290.66760.014842823.30500222020.5727834160192801.0859311480.7210.029967714.74635391120.6937116860192901.1548289630.39960.0226796365.840451553120.7406262760195803.4891169030.74090.0567621086.511532997020.2096435760199200.5887025530.43070.00158584326.97649339121.2805676760199602.5331109370.539370.0970504634.419332752018.6774056160307711.0764985890.59720.1613664611.660080226020.3902638260333300.9418508420.6260.02064567315.03362386017.9622556500041301.8232380730.1440.0940996382.900012839020.1068865900051700.7167339030.78020.0110504484.002564227013.995637300060800.6486381590.29120.0492541412.134045397018.9770340700071100.7319825910.26630.4067309320.049511697117.0987274200080201.5327809240.28651.2282739880.195272345018.1441168100083311.2760208750.2561.5613557170.040210134118.8395484800217404.0318372730.46711.2963458910.089839108019.8955756100225602.5642661910.39150.1413249683.463169468020.2969215300229601.9004110980.14610.0835880645.70948366117.9317842300229801.0704312630.20650.0491886813.621036199017.060910300249401.1136412190.42290.0408619513.379740141019.7727101500254601.7372861230.58560.0711972752.741982279016.4651566892 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录2支付关联交股票代码方式融资约束持股比例相对交易规模现金充裕度易投资机会00256400.7608765820.43040.0709311651.127685286119.1826140100260100.7755093480.14580.0171599656.287043259019.5948160400265401.5650445850.17050.4955692750.339172612119.1966264800267401.3576941290.34890.0416055173.501080322017.7272538100269503.045213970.52060.0497461368.457550279018.705836330000903.3135720010.30130.0786865113.913827961017.425109330001403.320231010.45250.3456340280.520944059019.5704378530002301.9595406790.510.1551386340.86298854016.5214380830012501.0468491480.3020.1602034812.940300838016.6299829930014606.09445630.57490.04072775715.05180959019.4122472630023301.1530434720.39320.0319202376.932453461018.8897593730032403.0885752420.4260.0943579485.807656748016.7015126130033503.1439809960.17620.0920440312.855828365118.857834660006300.5315889210.3019560.020902671.523921687020.4769748460014110.4602096190.24410.080543620.520009115120.9625973960050200.6347874710.12050.0512348912.117745143016.5027020960060201.7433700080.30070.0485299788.176893223117.7725769860071401.2927831720.44790.082709881.268852167016.4830795760073101.0329179240.229050.074790932.132574215119.2472908260078500.6214699140.29270.122323051.270270236019.33609163注：支付方式中1代表股票支付方式，0代表现金支付方式；关联交易中1代表关联方交易，0代表非关联方交易。93 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究附录3研究样本公司融资约束程度，并购支付方式与并购财务绩效之间关系的原始数据Appendix3TheoriginaldataofsamplecompanytostudytherelationshipoffinancialConstraint、themethodofpaymentandtheperformanceofM&A股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬0000080.55018641514.9883126541013.343905650000281.78478965800.799382120015.094498070000400.28251154100.7863899071014.691804790000430.05071259600.4903330810015.2492847000159-0.03857661401.0410328330016.199233140003380.16465393700.8076212230015.419996230004000.08735256310.9492430991114.038654110004090.400252697110.129134751013.050867380004100.02738592800.5533809891014.37054444000428-0.13522314500.6147979851013.500251720005060.16407664201.0321432341013.907633850005190.08330430411.8555325651113.199324420005360.04177711501.2911070761014.018696270005380.04428439102.5471832941014.42901912000540-0.14372868500.6522344770014.540156410005411.49718856401.9690067660014.54787845000543-0.07335379700.4429674221013.95091519000545013.2230528451114.1111608000550-0.32117735400.9615952081015.77398607000566-0.28465846701.7027152730013.613027110005820.34785549710.8975924331113.783297240005920.0345911301.4053659770013.938612760005980.10100425901.0024233531114.349310250006050.39722523213.2835423771112.759957760006250.01312849200.530075041114.508459220006300.00442398900.736438331013.99524544000635-0.00633122800.6301086451013.57801450006500.0669803302.892388670014.160659330006550.09344390902.3005241161112.95937375000656-0.16772134400.67068060015.821897420006920.08741178900.4211807070014.79244474000729-0.05507252900.8302936711013.89247160007530.12819504400.8317443750014.31628585000778-0.14566350100.508482780115.0094330394 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬0007800.18675359301.4972162761013.97251431000797-0.15532168700.5363612980113.729407860008480.08546267302.0823115760014.96848476000882-0.11138990300.4853264440013.8432230008890.32652667110.939344311014.12915273000911-0.0120128800.6346083960013.929642490009320.02585047200.4222349151114.31312935000933-0.32158337800.6139303950015.084146880009370.24724398900.8689886781015.0338891000950-0.00493164600.7467758830113.748836420009750.95146640211.5627769591014.65858523000979-0.07512590600.8881858160014.58172231000980-0.01073176200.731033010012.826649130009830.01845852500.9547923380113.80868733000993-0.161765300.6679678550013.99716523000999-0.3132266501.4714336110115.63973464001696-0.07397918801.285811621013.773854880020210.02521455500.723278990013.54094212002037-0.08967855200.9828968280014.168980370020420.18257725100.6514583060015.31958795002046-0.30055255201.0194126961113.83629310020480.0678487100.7945530051014.526546770020490.0060983813.2174826350013.49116450020510.04594768300.9429908510115.59822928002052-0.30164689400.8442869020013.70009971002055-0.05729348801.3934536760014.431992650020660.09432669800.6474959771014.48641213002078-0.073085200.6034089360013.57654766002087-0.05296514100.5309272260113.51413516002089-0.11989043311.3892636391014.096394580020960.3179766512.7730222391013.574203040020970.06501652300.8023757570013.97737427002126-0.05678348500.8260882190013.90663015002132-0.17364570301.0232824660012.881310410021450.08629898811.7853164871012.631667120021590.1932183301.0764439620014.8612493695 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬002161-0.02777635703.8107572620014.1148002176-0.01144319901.8180483270012.99430271002191-0.02020780801.215888790014.58144341002192-0.02020780811.0635306280013.913816250022120.10565341301.7253652750014.12115533002238-0.09769847311.7375629151014.775052330022410.36597413702.059280110014.24077829002243-0.02149364501.257638061015.13921197002250-0.01453765401.7342499970015.05828091002251-0.00570337700.8502625910013.89709054002263-0.18130446701.1264198440013.04548233002276-0.27921632311.1761205691013.208541070022770.11165918300.8928119040014.93624305002281-0.31231212412.0491192711113.736683780022850.12405098101.5446865011015.16184193002288-0.12046806801.5875528930013.85463511002291-0.04292189501.4111012580014.64537156002302-0.04356885410.8968587981113.63290896002305-0.13163372201.0000764750014.780096090023490.16025437902.0575657120114.33150281002364-0.17016078511.7529695571013.514270320023680.08534846201.3306625830114.391842980023750.20957768901.1056250580014.369395670023770.05605478901.1617776450013.99783211002389-0.02112062802.1054468180014.02146726002392-0.03789054211.5979864760014.077874820024030.15188127600.9586515520013.8838232002421-0.06284564601.4712635420014.144454530024340.00704098700.9272376840013.68654018002441-0.12279606901.1131571770013.787419680024530.12088014901.3202826330014.397726180024660.34412442502.5439176371013.017002860024670.12629941602.1390294951014.976158240024770.04820160801.613146940013.44734123002485-0.24779247501.6553474760013.304684930024970.12371504701.9596050210014.4720056896 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬0025090.19171993902.4490224690013.40709109002535-0.0971852201.2264280370013.687677190025360.0999667900.9322852930013.24846725002537-0.07753657901.0355060680013.48658974002554-0.1344248101.6583323740014.271478650025560.08917221500.7628961360015.020372970025650.12529577801.4567529660013.890710790025730.07954810102.2108244580014.25376549002582-0.08382250601.8260868810013.718448850026170.00701888600.8944585421013.2895713002620-0.06124092100.9935990210013.722737160026410.12767952300.9833256330015.0917110026470.12530671800.8113492831013.415032990026480.16012426201.5146664360014.44465241300025-0.26784315711.3489120150014.004807733000260.05754898511.8499828891015.10916866300038-0.17926296310.9961686150013.49282288300047-0.04360550902.8269848070014.355156853000750.11715545206.24202870013.965136733000770.12460256502.7787578380114.917450643000800.14654941611.0532279360013.677626853000900.2418772800.9450243520013.00357984300100-0.04294018701.0427535790013.122363383001100.04668355402.3837020260014.425276133001190.00524513501.8038701580013.319573553001360.25183877604.0670371390013.96272294300141-0.45793888101.3953348810013.120361373001550.10171528602.5381376911013.558163693001560.02325302801.6484157170014.77616261300166-0.42996456902.8858140130014.15554786300172-0.09117817701.9151696880013.34246233001960.13404443601.4781394580014.04105123300197-0.01634086802.4868744640013.811779613002100.05180225402.7759400410012.887653193002290.21505468503.7082692150014.35439872300255-0.07479289401.5072213080013.9075426497 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬3002720.05526458403.4133971030012.792191253002770.01766868802.053605390014.216030126000080.08832376200.6730209880014.97364883600012-0.06116243200.5641968031014.37512635600017-0.08325630600.6164835381013.93604536600018-0.00533747100.5957690990014.3925171600038-0.03809470811.3444608891013.349339576000500.00117839100.3360274491013.974222256000580.02047866900.6150675511015.00733993600073-0.20205127300.8395714470014.61796047600079-0.06101679801.1380479810014.1505532600096-0.01988036510.4879095611013.91082074600098-0.19569502310.632379511014.05452746600103-0.07134652200.7941522241013.435859386001060.15602605300.6877209950014.490951916001150.09586125400.5397253490114.649419186001220.12434968500.5890983341012.727838216001230.05003632601.0421502841014.72678875600129-0.0025073700.5546622281013.385035296001430.05112659201.3285536621014.603967926001550.0939645901.8371246270012.42520818600157-0.04272098700.6952211810014.771022600170-0.06985098800.4943970691114.37803411600187-0.02233089601.5464319280013.809492496001880.0006135100.8864544261114.28488899600189-0.0033349400.608164860014.882391356001920.49347772800.8092093640013.20486466001930.23579818501.8236169451013.658856756001980.30264093400.8162991360014.6895199600219-0.30062588400.5973796231014.151125286002310.12349645400.5592524851014.33394714600273-0.03315734601.1449182680014.25118151600303-0.03456729800.6288736241014.79120163600312-0.14216576611.0631224421014.17799857600329-0.00995264101.1941006061015.51612284600359-0.32419447600.7399537131013.0049302898 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬6003760.27065324100.5787428060016.274740366003920.44704823711.7065011411013.98085549600399-0.12598441500.4846406711013.416524426004030.1128712301.3399858031114.28150617600406-0.19173211913.2920008961014.594422516004090.03100673100.5948704341115.032616746004280.10159832300.6232269531015.37588368600482-0.00668718700.9383404371013.956749676004960.06090844100.8177675410014.43069626004970.04853396700.8811648310114.10369251600500-0.04647528200.5504226491015.424248236005080.02900298200.9595362450014.6479848600512-0.06165501500.6673779330014.78484904600533-0.05296610200.6225359870015.185929576005670.27365960210.4963648841013.7870082600578-0.08999291310.5281166951014.143734596005790.42563168211.0233623121012.724866446005810.06959630900.5405674431013.942935856005850.12923839500.8425395041015.219907576006130.4852049912.7700165451012.62905018600614-0.02683575601.5683405990013.527828496006210.14335383600.8372900710014.283574816006330.04851881602.3190989340113.615473600652-0.03158544100.6140648370013.74315496006670.27547476900.6168704150114.150267046006760.04758382700.5854649620014.534179286006990.28851154211.5488448071014.19627305600722-0.13878185901.2429223211012.4049235600737-0.04078739400.5720138951114.7710226007380.29321388111.1033021151014.12100799600778-0.09196436800.6412604810114.37146256007870.18701225100.6625503610114.11709554600794-0.15525740901.1937146550014.279244576007970.04032787400.8272782371014.25891351600804-0.02595528300.8934211410014.33430435600808-0.07243811400.5047766821013.9825492699 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬600809-0.06910250203.3346356831013.70660042600827-0.11078088800.5711710260114.688810286008350.05824498900.5651746731014.39772618600838-0.01527363601.2628480011013.664687676008680.12852830600.744651670014.77577996008790.10489040700.8674815741013.928839246008800.19595791601.7843186151114.53554307600884-0.0749113800.7045437611014.31973444600886-0.16074119700.4142113571114.62046741600960-0.04250848500.7489241780014.03544898600967-0.17731028600.8649685491013.90808974600978-0.07525165400.6658773230013.17495583600982-0.0978565901.0263128171013.721199886009880.84650735515.2440054421012.596085656009920.02309818700.7530811961013.444446886010030.19354664300.6323884461013.81850607601100-0.19864434802.1564812050014.26480115601113-0.36837478601.0188748141013.59236701601117-0.13712108900.7036945221114.45303931601118-0.19248951901.6609789741114.3349589601126-0.31453044401.4625988670014.0205716601258-0.12097943300.5561889211014.841910516016660.1530430600.9100530351014.218906866017000.08180647501.7456678930014.08102371601799-0.04140909701.1238434460014.4306962601877-0.09004330401.2865800360014.94691267601880-0.00399488100.5324094871114.72255871601898-0.03813545800.7288774891014.53481276019910.02755414900.4441451271114.44118157900948-0.02917022400.6087401451015.454371340000060.15183457700.7553921570014.691131780000190.03395284801.2478261321014.39212392000024-0.07758067200.6718246881115.79409532000027-0.02078198200.5126101030014.89687495000050010.6045828011015.3965490000580.09393333801.1695801170014.41632313100 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬0001000.19086701900.4950348720116.26002047000156-0.81329512202.1500590060114.735155660003010.0065020700.7724929170015.09165518000402-0.02942340500.5837094590016.100949490004880.03620821100.1771824290015.958666060005140.13721742700.6939438140013.533147650005230.09223335900.9967446290014.24852598000537001.00573051013.502321940005390.07995618200.4868369671114.46627202000546011.9104783111113.263862940005540.11890616201.5477471290113.479058320005550120.289162511013.74851569000558000.6764715990013.933169140005590.03409186600.7318043161014.23855360005640.0228361500.5249450071013.39802347000595-0.15308538201.2282964610013.45076312000600010.4252245511013.86296650006010.33475497100.474224130113.93642291000616-0.43763190500.7254698960015.18134708000620-0.14353095800.8817891610015.35752579000627-0.05148651201.1974590941013.684946190006320.17647793800.5579410530015.57181555000638011.0144354831013.77822397000665010.807201328119.711115660006710.26856735900.7084767290015.63326261000701-0.23586658500.5776758660014.768248930007180.04173710300.8721054060014.84766248000721-0.00745293601.0304461291014.15910026000722-0.23184836602.2060039240113.93772819000723011.4130491151013.946538820007320.09368584300.88069170014.508657740007330.20228126710.6855942791014.181402890007360.27337072801.0602929320114.46295092000759-0.05454272800.5563489960014.139765610007670.05286833500.5922893941014.32648817000785-0.03046090500.6411838690013.92588847101 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬0008010.11290843201.0069109911113.352839980008210.07813101800.8462551270013.37886433000837010.8232195561013.56473884000851010.7228555071114.32689602000862010.6650461291013.809190630008630.02524259201.0239315061014.41001737000908013.672328421013.344226110009160.34328726701.0798821421114.38835278000935010.6806123881015.13742639000938010.7604676930014.160800940009390.02574181600.6439896021014.05586515000970-0.1956554402.2621951880015.096472180009730.0388753610.7191276361115.242250840009770.06098872501.0304568521014.033762160009960.11098488503.3009530060014.42527613000998011.6288268670014.513591550020100.36113286701.038967561014.870101290020130.18582859400.6926167161113.914450510020440.10930166201.5708001331014.147544390020450.11915683400.7124184390014.12629862002047011.0474034951013.67829238002059011.1442025461013.75168858002060-0.0281936100.5114355881014.533350350020630.1714061303.5609062550014.41198163002069-0.3652695801.3650084520015.06099597002074011.0063358711013.95674967002075-0.06276394600.6581069140014.22097567002080-0.07253572300.582773881114.72162973002085000.8990249880014.66832733002102-0.22620722300.7681810870013.20431196002104-0.3436068102.396470690014.1312435002128001.3180722551014.067824490021330.22147058600.6544291670014.6909793002146-0.40388059800.7892634210015.514002760021530.19858567502.9933771580014.44996874002171011.4587548161013.04223733102 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬0021790.29307549801.248691040014.45541518002198013.0846100670012.89043132002199-0.1110382300.8019160050013.514405470022080.04476529400.7253535570013.972514310022150.15461571201.0735440421014.37792243002216-0.04157817401.0898983730013.59236701002217010.8032723171013.07085953002225011.2296884330014.731801290022300.21154367403.7541874010015.11023773002244-0.14186652200.6498517620014.99723775002249001.0808221020014.65115507002252013.4390674611016.023224740022640.08541007700.7565732321013.859326470022660.03209945301.1391895611014.51707224002268011.5722823591014.35829986002292002.6626552330014.36859075002299011.0638510071014.50163312002303-0.02385584401.1660711630014.22097567002314010.6792870041014.313737150023230.06645223901.511215680013.465256390023280.0826249700.9174299680015.405317030023380.10353559402.0397285170114.12262754002341-0.00380870601.1523968360014.4367306002344-0.17582964801.5543253040114.04765349002360011.0241258261012.837950620023830.26122419202.1298037010014.509707190024050.45843666502.0889948090114.845129980024080.14930598701.4057384811013.8264505002412002.7377247540013.508441770024160.31654187400.7763220661014.91412285002428-0.18149121402.752055140013.82625265002442-0.35074550400.7946145330014.400515580024440.05157215101.1752048890014.44268405002447-0.04708165102.4067491840014.37392563002448-0.10601094201.4820944620013.329377550024540.11228262400.9850975230014.34454931103 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬0024650.10490567802.3543537650115.232712330024790.22637975801.5538729041014.34365853002484-0.09209564101.3630959490012.76864406002502-0.04778621702.1203684590013.18063229002508-0.06996665201.4898901160014.1452660025150.1173021603.6080143810013.259861890025180.01802421801.0891941150014.436087050025270.12169729301.4412503330015.001828430025320.10045531401.4535015110014.190860040025390.01204926600.5880290051013.749370760025400.224028903.0512846680015.035021030025450.02189619400.9364313360013.612169630025570.26769546501.4427536920014.630875370025670.01636404901.0323683620014.24404094002577002.2825584990013.774688560025840.01102051600.9730544410014.070850210026070.03383856700.6736777230013.9402030026100.11066267500.5748903930014.42407976002612-0.06790827801.772900230014.29435004002622-0.0605670503.5699812740013.6498101002639002.1921048590012.98851193002642011.5153070770014.089347220026460.10739681603.1686651020013.98618117002662-0.28156739201.9307485721015.105556040026750.15607392202.8121231230013.52782849002679-0.69813158102.8312617580112.676076270026920.00739185801.181399290014.297936710027020.42681233301.5464772670013.688601192007710.14533943300.4877724990115.75090995200986000.3747381281014.572993113000170.20057564902.1751178020014.69360044300027-0.5717894801.4439802180015.00685395300035-0.13150145801.0916376390012.746068653000370.29757230701.6643682290014.585618783000480.21502867501.2752830330014.09314229300050-0.15861080802.8398942020014.19319329104 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬300052-0.40943562702.4172924550013.55997294300058012.2589732270015.24582183000790.4126688203.4199795440014.48154345300088001.7923691010014.90837301300102-0.12960203702.4039431780014.63546659300104011.7412006071014.36939567300113-0.19275218902.932863180013.85949466300114011.2216330651113.91499384300118010.6362403320013.91788662300124-0.01631333702.7711009020014.713922413001290.03289251800.837566740014.27735630013111.2204185540013.655341813001420.15580573501.1522104190014.714614443001470.14276907600.9952195380013.458835613001520.18763734601.224698490014.18683966300157011.5759853380014.58635046300164011.3568584281014.34848899300179-0.00568252503.5683565540013.91027513300185-0.06375395700.5714832110014.83634147300186-4.20714E-0502.6784652330014.091398353001900.15253983401.5969173340014.4295063300203-0.20815722401.8761331430013.90113764300209001.6582512670014.366586563002350.50415248604.7315823630014.10279255300236012.7847907190014.23178371300251-0.60733012103.2417881810014.51130673300254-0.28725858501.1173648561014.97543743300261-0.41926067603.0192232460014.013016253002810.43213787201.3985583490013.38102853003030.33305660101.4646919030014.314209153003090.23238628802.8845116440014.26403516300315004.7395949340014.34596232300328-0.11946230302.2703567581014.450074783003300.08316872701.3354431331114.61900654600005-0.10276457300.1874503251014.04590774600010000.643848731013.53142202105 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬600022-0.08689345500.4668365411114.06354182600037-0.03732745400.8238463580014.83074124600067-0.29850052200.6509607810014.528460376000810.00184690300.872247310014.041131046000860.09702536401.3123578760014.253765496001000.00389805110.5616260041015.192764176001380.03713995600.7296969990015.96959564600158-0.56901597801.1145576061114.95013328600160-0.06092168301.4286908391113.63254886001690.03034497300.6297663711013.887645166001750.10360914400.7832922440014.6909793600177-0.02298143200.4845251251016.26200556001830.0661131300.7444502481115.429219346001860.02304909200.9383841570013.81551056600199-0.26554967402.3367112920013.81019646600206011.3305327311013.737873296002210.04956302500.4702844711014.40274151600230-0.15265160400.8083991381012.31268238600236010.5384719451114.21442096002410.13668013500.7061716941014.389761586002460.04685779800.6164386910015.78416019600251-0.06956056801.4076215221013.49819368600252-0.24714075201.4801495110015.045151116002660.00821615600.654560710014.783026586002670.12599294900.9412657950015.11760776600275014.2613114641013.39239051600277-0.32374077900.533005621014.45825878600284000.5190438531013.980516396002870.05112868600.6289058621014.547878456002910.14391572400.3868786860012.94800999600292000.9519374541114.310816376003000.11758033101.036119150014.89799346600306000.6482629480013.864300726003100.02176751600.4103920760014.15048167600323010.7215646031014.288696626003250.08734829300.6208735890015.95504482106 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬600335010.611889241114.72859616600350-0.02211979800.5998663730113.90918303600372-0.04679872601.6819502371114.14077739600393010.7115437741014.76457821600398010.7415956671014.403297226004150.28845383800.7898257740014.415802046004250.04906922300.431089380014.47168256004480.02256543800.8400840281013.57978822600449-0.07132202900.5854700680114.33631899600462-0.4150597903.0208276791013.11975999600466002.3144107131013.85751585600483010.9835793021014.28307371600485011.4117217211014.37512635600495-0.36845099501.2322247080013.91045704600507-0.35152483300.3293851360016.96373642600515-0.08211688800.8722629951013.112313046005160.13743766101.0481787061013.858186836005230.15313661600.8854490840114.097224866005280.06599575600.5262727911014.418678326005350.13961371602.3770525881016.12835287600549-0.28849395601.4455881921015.23359424600550-0.13730760800.6811417261013.984240166005580.03254065810.6507455251013.74905019600565010.5802990481014.64406238600568-0.01945263201.1496035891013.427197516005770.0711507400.7756004050013.687677196005950.01508282900.4829353811014.07015278600598-0.7089396400.8293868230014.69927816006110.12886776100.5834337831014.763299966006170131.914097191012.88207367600634011.9551208311012.850554656006360.15226602101.0196372940014.70031062600654011.0372506431014.32232816600661010.8008297041013.71988033600663-0.03749958300.6561986991014.32060801600684-0.66748126601.3744576790014.77025248107 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬600694010.7099906051016.05302365600719010.7298022161013.97830945600720-0.1277101400.6086611510014.797926056007280.14131481101.8193747910014.35095074600729-0.23322282100.8217574051115.01902326600733-0.00421899502.7968604470012.965475626007410.18096765400.6329510720014.662408346007540.06314313200.8939794150014.93881546600767011.6491028361014.533350356007730.15466703700.9092627231014.493848626007770.18959769600.697832310014.66472087600790-0.08727204700.5592473181113.845069366007950.06848560200.3833193921114.72352715600801-0.23159164600.5784062510015.780817096008020.3116677600.5743714151013.993991426008060.2959287200.8337324830014.27577946600807010.9187999841013.522882946008230.11862703300.5529571520015.456447146008360.33974405600.6374753111014.45076376600889-0.43947717900.552711391013.57229184600890-0.03008708304.4977900270014.35165299600893011.197375951013.73419204600970-0.03660218800.7231776540014.91099061601005-0.33270029300.5080796360013.55284625601008-0.06077601800.5573876271114.025122976010100.21057024400.8645089390013.946538826010180.07218787400.6772035221114.59478956601058010.5375665851013.75798737601088-0.12238242510.8012900351014.94005047601107-0.09058398100.5247848170013.947503276011770.02466032200.8881382270114.46830438601199-0.03443204500.8771832431114.03046063601515-0.10757770501.9711888640014.694971326015670.05323268700.7603262671015.06975814601600000.5303224740014.305806896016070.12961332800.6410280940115.75745571108 太原理工大学硕士研究生学位论文续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬601886010.9031745640014.02779537601908-0.16949361801.1262691290013.9810256019280.08196076801.0859311481114.25053447601929-0.24120277401.1548289631114.89051298601958-0.03238721303.4891169030013.86999874601992-0.02257661900.5887025531114.60246679601996-0.13241981302.5331109370014.67417218603077011.0764985890014.290066316033330.06810087200.9418508420014.03062194000413-0.15816879801.8232380730010.46595641000517-0.05097005900.7167339030012.38839420006080.03322251500.6486381590012.331823850007110.12843027500.7319825911012.45838657000802-0.67361058101.5327809240011.128732490008330.40670675311.2760208751011.867097280021740.12472164604.0318372730011.69524702002256-0.31687261902.5642661910012.38839420022960.21702966601.9004110981011.918390570022980.15238401401.0704312630011.01862914002494-0.22226796501.1136412190011.918390570025460.0464296601.7372861230012.245293360025640.32784515900.7608765821012.3883942002601-0.30832437900.7755093480011.18442140026540.1499178601.5650445851011.918390570026740.06531603201.3576941290011.918390570026950.02271319703.045213970011.8899911300009-0.06618657603.3135720010011.438212693000140.32080323703.320231010011.73606902300023-0.46857522301.9595406790011.42736758300125-0.02573120101.0468491480011.91839057300146-0.02193218706.09445630011.877568583002330.147028401.1530434720012.092343883003240.004614903.0885752420012.22587527300335-0.0693476103.1439809961011.77528973600063-0.23025743300.531588921009.61580548600141-0.03058975110.4602096191112.35103842109 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究续表附录3股票代码累计超额收益支付方式融资约束关联交易股份性质前三名高管薪酬6005020.1830109800.6347874710011.274668286006020.17864899201.7433700081011.707669546007140.0924137101.2927831720011.00209984600731-0.00194660901.0329179241111.79055726007850.24334873800.6214699140012.07368346110 太原理工大学硕士研究生学位论文致谢工大的校园记录下了我最珍贵的青春年华，七年的时光成为厚厚的一本回忆，校园里每一处都留下了我与同学的足迹，留下我们曾经努力求学的身影，我们笑靥如花，满怀理想，充满对未来的渴望。再走进每一间教室，仿佛又回到了当时的课堂，讲台上老师洪亮的声音在教室里回荡，下面的同学每一次都有着差不多固定的位置，每个人的神色都历历在目，好想回去，好想能来一次夏洛式的穿越，能懂得珍惜现在拥有的一切。我喜欢早晨在图书馆的顶层读英语时的投入，喜欢坐在窗前阳光洒满的书桌上阅读的享受，喜欢宿舍楼管阿姨和蔼可亲的笑容，喜欢中区与北区之间三多面的味道......喜欢的这一切都即将走出我的生活，成为曾经的回忆。研究生的岁月相比求学的时长是短暂的，但在这三年中的收获却是我人生中最多的阶段，首先是时间管理能力，其次是独立思考能力，还有就是人情练达。曾在迷茫与孤独中徘徊，因为自己不会选择；曾慌乱地不知所措，因为自己不懂规划；曾想每天去锻炼身体但终究没有一如既往，因为自己不知坚持的可贵。回想三年充实的生活，有喜悦也有遗憾，常常畅想如果重来一遍我会怎样度过？会怎样呢，那样度过到头来会不会有那样过的喜悦与遗憾呢，逝者不可追，来者犹可待。这三年因有良师益友亲人的陪伴，给我温暖与关怀，生活才有了色彩，努力才有了动力，前行才有了方向。首先，我要感谢我的导师，在第一次见面时他给我们讲了他年轻时奋斗的经历，他潜心教学，为了把一堂课上好，反复琢磨，谦虚向有经验的老师学习，在教学的过程中，不仅给学生授课，自己也不断将书本上的知识吃透，升华，将思考的问题进行研究，发表论文。老师的话让我感到踏踏实实走好脚下的每一步，生活才不会欺骗你。老师和妻子相濡以沫，家庭和睦美满，让我感到生命中遇到对的那个人，就一定不要错过，家庭幸福与事业上的成功同样重要。老师更像我的长辈，我非常敬仰他，每次在向他汇报研究地进展时，我都很紧张，每当我不知如何继续的时候，他给予我关于研究内容上的启发，让我有了新的思路。亲爱的老师感谢生命让我们有缘成为师生，一日为师终生为父，师恩永难忘。然后，我要感谢赵丽萍教授，赵老师在我论文开题时给予我很大的帮助，有一次晚上七点多钟的时候我给赵老师打电话询问问题，老师刚回到家还没有吃饭，我非常不好111 融资约束、并购支付方式与并购财务绩效研究意思打扰老师，但老师耐心的指导和讲解，让我明白我论文中存在的问题，有了解决的思路，赵老师对于学生的爱与付出让每一位同学都非常爱戴她，桃李不言下自成蹊。还有李刚教授，李老师对于学术上的严谨认真以及对知识不断学习的精神让我敬佩，老师常常给我们发一些他看了觉得不错的材料到邮箱，有的时候我发现常常是凌晨的时候发的，老师每天白天要上课，晚上还坚持学习到那么晚，想想自己有什么资格抱怨学习的苦与累。还要感谢辅导员姚西龙老师，姚老师总是在我们最郁闷的时候给我们宽心，和我们分享很多他的和他周围人的经历，让我感到生活不能绝望，一定会柳暗花明。还有我的同门师姐连晓姝，在我论文的时间进度与方法上的指导。还有我的舍友赵慧清、叶淑芳、张芫三年来的陪伴，感谢生活中有你们。最后，对我的父母说一声感谢，这几年来在家待的时间很少，每年陪伴你们的时间都是可以数的过来的，但你们默默的在我的背后付出，支持我做有意义的事，父亲做了胆结石手术，我都不知道，是之后母亲才告诉我的，怕影响我专心学习。这些年来家就是我的避风港，当我遇到不顺心的事的时候就想回家，向父母寻求爱的安慰，这些年我付出的太少，索取的太多太多。我即将踏出校园，步入社会，经济独立的同时，我要让自己逐渐变得强大，多去承担，多付出，多陪伴。112 太原理工大学硕士研究生学位论文攻读硕士学位期间的研究成果[1]庞琦,张建平.基于因子分析的上市公司并购绩效研究[J].会计之友,2015,521(17):64-68.[2]庞琦,张建平.我国制造业上市公司成本费用粘性行为的实证检验[J].财会月刊,2015,733(21):19-23.113
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