内部资本市场的经济后果_基于集团产业战略的视角

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1、内部资本市场的经济后果基于集团产业战略的视角万方数据叶康涛曾雪云(中国人民大学商学院100872北京大学光华管理学院100871)一【摘要】内部资本市场本应具有缓解融资约束和提高资源配置效率等积极效应，但在我国却往往导致资源低效配置和大股东财富转移等诸多问题。那么，如何才能发挥内部资本市场的价值创造效应并遏制其负面后果?就此问题。本文分析了内部资本市场的经济后果及其边界条件，提出了内部资本市场经济后果的条件依存模型。本文分析表明：内部资本市场的经济后果受到集团产业战略和投资者保护程度的双重影响。其中，专业化产业战略可

2、以降低集团内、外部的信息不对称，从而提升内部资本市场的资源配置效率，还可以抑制内部资本市场的经理人代理成本和财富转移问题；而良好的投资者保护一方面可以缓解企业集团的外部融资约束，抑制大股东的财富转移问题。另一方面也会因为股权结构分散导致经理人代理成本。本文最后就我国企业集团内部资本市场的健康发展提出了相应政策建议。【关键词】内部资本市场价值创造财富转移集团产业战略投资者保护一、引言内部资本市场对于社会资源配置和经济发展有着重要影响。然而，我国学者有关内部资本市场的研究，往往关注其“黑暗面”，即内部资本市场如何成为大股

3、东掏空上市公司的手段之一(杨棉之，2006；万良勇、魏明海，2006；邵军、刘志远，2007；许艳芳等，2009)。相反，大量国外研究表明内部资本市场若运用得当，可以为企业集团有效创造价值(C,ert—nereta1．，1994；Stein，1997；Khanna、Tiee，2001；Peyer，2002)。如何发挥内部资本市场对于我国企业集团发展的积极作用并遏制其消极作用?目前的研究成果尚无系统地探讨在什么条件下内部资本市场更可能带来积极的经济后果，什么条件下更可能导致消极的经济后果，从IfIi阻碍了我们对内部资本

4、市场在企业集团发展中的作用的认识，也不利于促进内部资本市场在我国的良性发展。基于以上考虑，我们着重于从集团产业战略视角出发，对内部资本市场的经济后果及其边界条件进行深入的分析和讨论。在此基础上，我们构建了内部资本市场经济后果的条件依存模型。我们的分析指出，内部资本市场在具有缓解融资约束、提高资源配置效率等积极效应的同时，也会因为经理人代理问题而导致“交叉补贴”和信息寻租等价值减损后果，或是成为大股东侵害小股东利益的工具(即内部资本市场的财富转移效应)。我们进一步的分析指出，集团产业战略和投资者保护程度显著影响内部资本

5、市场的经济后果；专业化产业战略通过降低集团内、外部的信息不对称，可以提高内部资本市场的资源配置效率，并抑制内部资本市场的经理人代理成本和大股东财富转移问题，从而有利于更好在发挥内部资本市场的积极经济后果；而良好的投资者保护程度一方面缓解了企业集团的外部融资约束，并抑制内部资本市场的财富转移效应，但另一方面也往往因为股权结构分散而导致经理人代理成本。负。·叶康涛感谢第三期全国会计学术类领军(后备)人才项目和国家ft然科学基金项目(项目号：71072145)的资助，但一切文责自63万方数据与以往文献相比，本文的贡献和意义

6、在于：(1)构建了内部资本市场经济后果的条件依存模型，考察在不同的约束条件下，内部资本市场将导致何种经济效应，从而有助于全面、系统地了解内部资本市场的经济后果；(2)深入分析了集团产业战略对内部资本市场的影响，揭示了专业化经营对内部资本市场积极经济后果的促进作用，为当前经济制度背景下如何发挥内部资本市场的价值创造效应和加强市场监管提供了相应的理论依据和政策启示；(3)由于以往的研究往往从缓解融资约束角度解释内部资本市场的价值创造，并没有深入分析融资约束缓解是否确实带来企业价值的增加，本文的分析揭示了两层新的含义：第一

7、，融资约束缓解并不会提升企业价值，更重要的影响因素是内部资本市场中的资源配置有效性；第二，在我国，内部资本市场的融资功能并非总是有助于价值创造，有时会带来风险放大、过度投资、资源低效配置等经理人代理成本和价值毁损问题。这些都扩展了我们对内部资本市场经济后果的认识。二、内部资本市场的经济后果内部资本市场是指资金在企业内部的再分配和流转活动。已有研究表明，内部资本市场可以通过缓解外部融资约束，并向高收益部门分配更多资金来改善资源配置效率，从而产生超额价值创造(Stein，1997)。然而，企业内部也会存在信息不对称和代理

8、问题，很可能出现交叉补贴、过度投资等经理人代理成本，反而降低了资源配置效率，导致弱价值创造效应。特别是在投资者保护薄弱的前提下，很可能存在大股东利用内部资本市场从上市公司转移外部股东财富的问题。基于以上分析，本文根据内部资本市场行为的不同将其区分为两类经济后果：(1y价值创造效应，即通过内部资本市场来缓解外部融资约束、改变内部资源配置结构所产生