资本资产定价模型CAPM在中国资本市场中的实证检验

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1、第２５卷第８期统计与信息论坛２０１０年８月Ｖｏｌ．２５Ｎｏ．８Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ＆ＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＦｏｒｕｍＡｕｇ．，２０１０【统计调查与分析】资本资产定价模型ＣＡＰＭ在中国资本市场中的实证检验朱顺泉（广东商学院金融学院，广东广州５１０３２０）摘要：采用中国上海资本市场交易数据对资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的适用性进行了三个方面的检验：资产的风险和收益之间是否存在线性关系；系统风险是否是资产风险的唯一度量；资产的风险和收益是否正相关。结果发现：２００３年８月１日至２００６年７月３１日期间，上

2、海资本市场股票组合的平均超额收益率与其系统风险之间存在正相关关系，与非系统风险不存在显著的线性关系，基本符合标准形式的ＣＡＰＭ。这与国内许多学者对２００１年以前中国资本市场ＣＡＰＭ的实证检验结果不太一致。关键词：资本资产定价模型；系统风险；超额收益率；周收益率中图分类号：Ｏ２１２文献标志码：Ａ文章编号：１００７－３１１６（２０１０）０８－００９５－０５至２００６年７月３１日上海资本市场的股票数据为基一、引言础，对ＣＡＰＭ进行实证检验，目的在于确定此段时Ｓｈａｒｐｅ、Ｌｉｎｔｎｅｒ提出的资本资产定价模

3、型（简间中国股票市场收益与风险的关系及特点。称ＣＡＰＭ）是现代金融理论最重要的基石之一，它二、资本资产定价模型ＣＡＰＭ是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型。其核心含义是：在完全竞争的资本资产定价模型综合了证券组合理论和资本市场中，均衡状态下资产的收益率只取决于它的β市场理论。它以证券组合投资理论为基础，因此关系数。也就是说，ＣＡＰＭ理论将所有的系统风险系于证券组合投资的假设都适用于资本资产定价模数都归于一个相对风险因素之中，忽略其他因素对型；同时，由于资本资产定价模型另一方面

4、来自资本单个证券收益率的影响。ＣＡＰＭ被提出后，国内外市场，所以对于资本市场也需要提出一些假设。概许多学者就为其有效性争论不休，既有支持该模型括两方面的因素，把资本资产定价模型的假设归纳的实证结果，也有否定该模型的证据，至今对β的有为如下三点：投资者能在预期收益率和标准差或方效性和资产收益的影响因素的检验仍然是金融财务差的基础上选择证券组合；针对一个时期，所有投资［２］界的学术焦点之一。由于中国上海资本市场的特殊者的预期都是一样的；资本市场上没有摩擦。性，研究ＣＡＰＭ在上海资本市场中的适用性是非常资

5、本资产定价模型有两种本质相同的形式。重要的。与西方成熟的资本市场相比，上海资本市Ｓｈａｒｐｅ－Ｌｉｎｔｎｅｒ模型假定投资者能够以无风险收益场的特殊性着重体现在以下两个方面：其一，它存在率借贷，被认为是标准形式的ＣＡＰＭ，是我们最为［３－４］许多不完善的地方，如以散户为主体、投资者的短期熟知的形式：投机性很强、禁止卖空；其二，市场缺乏退出机制且Ｅ（Ｒｉ）＝Ｒｆ＋βｉ（Ｅ（Ｒｍ）－Ｒｆ）（１）［１］受到政府政策的巨大影响。鉴于２００４至２００６年其中：Ｅ（Ｒｉ）表示证券ｉ的期望收益率；Ｒｆ表示中国在进行

6、股权分置改革，本文以２００３年８月１日无风险资产收益率；βｉ表示证券ｉ的β系数，即系统收稿日期：２０１０－０３－３０；修复日期：２０１０－０５－２５作者简介：朱顺泉（１９６５－），男，湖南邵东人，管理科学（统计与优化）博士，应用经济学博士后，教授，硕士生导师，研究方向：投资学、公司金融学，金融工程学、信用评级。９５统计与信息论坛风险系数；Ｅ（Ｒｍ）表示市场投资组合期望收益率。于中国证券市场不够完善，股票的系数不稳定也可ｃｏｖ（Ｒｉ，Ｒｍ）能是原因之一。本文将对标准形式的ＣＡＰＭ在此对于任何股票ｉ，有

7、βｉ＝２，实际上就σ（Ｒｍ）三年上海资本市场的有效性进行检验，以确定此时是回归系数的估计值。其中，ｃｏｖ（Ｒｉ，Ｒｍ）表示证券间段上海股市风险与收益的关系及特点。的收益率与市场投资组合收益率Ｒｍ的协方差；２四、数据的采集与处理σ（Ｒｍ）表示市场投资组合收益率的方差。对于任何ｎ研究对象：本文在２００３年８月１日至２００６年７组合ｐ（包括ｎ项资产），有βｐ＝∑ｗｉｐβｉ。其中，βｐ为ｉ＝１月３１日沪市Ａ股中随机选取１００支股票作为检验组合ｐ的β值；ｗｉｐ为资产ｉ在组合ｐ中所占的比例。样本。采用周收益率，

8、每支股票有１５２个周收盘价Ｂｌａｃｋ在没有无风险借贷假设之下，提出更加普格样本点。剔除样本点不够１５２个的股票２０支，最遍的ＣＡＰＭ形式，即Ｂｌａｃｋ版本：后确定检验样本为沪市Ａ股８０支股票，数量为沪Ｅ（Ｒｉ）＝Ｅ（Ｒ０ｍ）＋βｉ（Ｅ（Ｒｍ）－Ｅ（Ｒ０ｍ））（２）市Ａ股交易股票总数的近十分之一。将无风险资产收益率Ｒｆ换成了市场组合中的市场投资组合：以上证Ａ股指数来代表。它包［５］零β的资产收益率Ｒ０ｍ。含了上海资本市场全部上市Ａ股的成分，并以所有对ＣＡＰＭ的检验一般是