固定收益专题报告：总量宏观大类资产研判，债牛尾，股牛头

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1、内容目录摘要4正文5债牛尾，票息为王5股牛头，进攻为主7信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？8国信证券投资评级10分析师承诺10风险提示10证券投资咨询业务的说明10图表目录图1：名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图5图2：10年国债利率月均值及名义经济增长指标走势图6图3：社融之源-投资需求8表1：信用增速折点领先于名义增速折点6摘要1、虽然不排除2月份中国信用增速依然存在有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。2、基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做

2、出如下判断：债牛尾，股牛头。3、债牛尾，票息为王。我们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后2-3个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。我们预计，从目前持续到3月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持盘整格局，不会出现较大幅度的波动，但是债券市场投资者不宜期待过多的资本利得回报，更多的应适时调整自身持仓，建议降低久期、适度下沉信用资质、加大杠杆套息力度。在此期间，10年期国债利率将保持在3.0-3.30%之间波动，对应10年金融债券在3.60-3.80之间波动。进入4月份后，

3、我们可以看到名义增速将企稳回升，预计至少持续贯穿二季度，债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将展开相对剧烈的上行，我们预计10年期国债将上行至3.50%，10年期政策性金融债券利率将回升至4.0%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。4、股牛头，进攻为主。信用增速触底，但是还尚无法看到名义增速的回升的时期，这意味着企业盈利尚无法得到改善，依然在下行中，但是未来前景可期待。因此在信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会得以改善，且由于市场利率依然还在底部，所以股价的支撑主要将依赖于估值（利率低）和风险偏好改善（未来底部可期），总体是有利于权益资产的。

4、当名义增速也出现上行后，市场利率会出现回升，但是风险偏好与企业盈利的改善将居于主导，也是有利于权益资产的。总体来看，估值、盈利、风险偏好，三者两者改善就会导致股指上攻。5、信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？在当前货币政策基调宽松的背景下，融资需求一定是信用增速变化的先行驱动力（反之，在货币政策紧缩时期，资金、信贷的供给是信用增速变化的先行驱动力）。即目前状态下，投资需求是社融之源头。总体来看：三大投资支柱（基建投资、制造业投资、房地产投资）未来有望继续保持“两上一下”格局，固定资产总投资增速有望继续回升，导致社融增速显现改善，进而，两大资本市场进入“债牛尾，股牛头”时期。正文201

5、9年开年第一个月的金融货币数据出炉，总体来看，2019年开年信用数据表现不错。从对宏观经济的影响来看，这些数据最大的亮点是信用构成结构的改善，在2018年拖累信用扩张的非标资产出现了一定程度的恢复，这是最大的亮点。而最大的不确定性则是月增量过于巨大。平稳合理的扩张是最好的结果，过于巨大的扩张有可能会对未来可持续性产生干扰，令市场预期波动。但是从上半年维度来看，我们预计虽然不排除2月份，中国信用增速依然存在有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。基于上述判断，我们对于股债两大类资

6、产未来走势做出如下判断：债牛尾，股牛头。债牛尾，票息为王做出债牛尾声的判断逻辑如下：货币与信用本来就是实体经济的反应，因此信用增速与实体经济类似于硬币的两个方面，理论上可以用信用增速的变化来印证实体经济的变化，但是注意的是，这里所提及的实体经济是指名义经济增速，包含实际增长和通胀两个部分。从实证角度来看，2003-2018年以来的9次经济变化折点，用社会融资总量存量余额同比增速表征信用增速的变化，用“规模以上工业增加值+综合通胀指数（CPI与PPI的合成）”来表征名义经济增速的变化，两者的关系图如下所示：图1：名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图12345678935.070.030.

7、060.025.050.0名义增长率（%）社融增速（%）20.040.015.030.010.020.05.010.0-2003-012005-122008-112011-102014-092017-080.0名义增长指标（规模以上工业增加值+综合通胀率）社会融资存量余额同比增速数据来源：WIND、整理在历史周期，合计可以梳理出9次折点变化，确实也能直观意义上看出信用增速折点领先于名义增速折点，整理如下表格