投资者分歧对股价波动及风险-收益关系影响的研究

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1、TheEffectofDisagreementonStockPriceVolatilityandRisk-returnRelationADissertationSubmittedfortheDegreeofDoctorofPhilosophyCandidate：JIAYunSupervisor：Prof.YANGChunpengSouthChinaUniversityofTechnologyGuangzhou,China分类号：F830学校代号：10561学号：201510106057华南理工大学博士学位论文投资者分歧对股价波动

2、及风险-收益关系影响的研究作者姓名：贾云指导教师姓名、职称：杨春鹏教授申请学位级别：博士学科专业名称：应用经济学研究方向：金融工程论文提交日期：2018年5月24日论文答辩日期：2018年5月31日学位授予单位：华南理工大学学位授予日期：年月日答辩委员会成员：主席：林健武教授委员：李元教授、徐维军研究员、牛江涛教授、杨春鹏教授摘要近年来，行为金融理论凭借着对金融市场异象更为有力的解释逐渐获得了学术界的认可，从非理性因素视角对金融市场进行研究也渐渐成为学术界研究的热点。特别地，与国外较为成熟的股票市场相比，非理性因素对我国股票市场

3、这一新兴资本市场的影响更为深远。因此，从投资者分歧这一非理性因素角度对我国股票市场展开研究具有十分重要的理论意义和实际意义。基于此，本文试图探讨投资者分歧对股票价格波动、股票价格特质波动、股票风险-收益关系及股票特质风险-收益关系的影响。受到Shiller（2011,2014）“人性金融”概念的启发，本文构建了基于投资者拥挤交易行为的投资者分歧指标，这一指标不仅能较好地度量实际金融市场中投资者真实行为的分歧，同时还能较好地反映实际金融市场中投资者真实想法的分歧。进一步地，本文以这一指标为基础，对上述问题进行了检验。第一，运用Fa

4、ma-MacBeth横截面回归分析方法研究个股投资者分歧对个股价格波动的横截面影响。结果表明，滞后的个股投资者分歧对个股价格波动有着系统性影响，并且这一影响是非线性的：当滞后的个股投资者分歧为负数时，个股投资者分歧的滞后值对个股价格波动有负向影响；当滞后的个股投资者分歧为正数时，个股投资者分歧的滞后值对个股价格波动有正向影响。此外，上述实证结果在分别考虑了公司规模、股票发行年限及机构持有权的影响后依然是稳健的。第二，分析个股投资者分歧与个股价格特质波动的横截面效应。使用Fama-MacBeth横截面回归分析方法，本文发现滞后的个

5、股投资者分歧对个股价格特质波动具有显著的非线性影响。具体地，在个股投资者分歧的滞后值是负数（正数）的状态下，滞后的个股投资者分歧与个股价格特质波动呈负相关关系（正相关关系）。特别地，股票的规模特征、发行年限特征和机构持有特征等股票不同特征不会对上述实证结果造成影响。第三，研究个股层面的投资者分歧对股票风险-收益关系的作用。本文发现，股票风险-收益关系在针对全体股票样本时为负。此外，本文按照个股价格波动和个股投资者分歧对股票样本进行二维分组，进而对由此得到的不同股票组合进行时间序列回归分析，发现在针对个股投资者分歧指标最小的股票时

6、，股票风险-收益关系为负；在针对个股投资者分歧指标最大的股票时，股票风险-收益关系为正；特别地，个股投资者分I歧指标最小股票中的负向风险-收益关系强于个股投资者分歧指标最大股票中的正向风险-收益关系。也就是说，在针对这两类不同的股票时股票风险-收益关系在方向和强度上具有非对称性，基于这一角度可以对股票风险-收益负相关这一金融异象进行解释。同时，本文以股票的公司特征、个股价格波动和个股投资者分歧为依据使用三维分组方法，验证了投资者分歧对个股层面的股票风险-收益关系的作用在考虑了股票不同特征（规模特征、发行年限特征及机构持有特征）的

7、影响后依然是稳健的。总体而言，个股投资者分歧指标可以对股票预期收益与股票价格波动呈负相关这一金融异象进行解释。第四，分析个股层面的投资者分歧对股票特质风险-收益关系的影响。实证结果表明，股票特质风险-收益关系在全体股票样本中是显著为负的。同时，通过对股票根据个股价格特质波动和个股投资者分歧进行二维分组并使用时间序列回归分析方法进行进一步检验，本文发现股票特质风险-收益关系在个股投资者分歧指标最小的股票中是负向的，而在个股投资者分歧指标最大的股票中是不显著的；此外，个股投资者分歧指标最小股票中的负向特质风险-收益关系在强度上强于个

8、股投资者分歧指标最大股票中的不显著的特质风险-收益关系。也就是说，股票特质风险-收益关系在这两类股票之中是非对称的，从这一角度可以对“特质波动之谜”进行解释。进一步地，本文基于股票的公司特征、个股价格特质波动及个股投资者分歧运用三维分组方法，发现上述结果不会受到