机床行业_行业研究(深度报告)整理_

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机床行业行业研究（深度报告）“谨慎推荐”2009-11-19行业内車点公司推介公司代码公司名称把握崛起过程中的短中长期投资机会投荒评级000837秦川发廉推荐002248华东数控谨泊推荐报告耍点■本篇报告拟解决的问题木篇报告拟回答三个问题：未來儿年，机床行业中哪类品种最具有成长性？危机过后，中国机床行业未來的发展Z路是什么？在这发展过程中,短期、中期、长期各存在怎样的投资机会?■机床行业中哪类品种最具有成长性？在经济危机的影响下,2008年行业结束了连续9年的增长,2009年产量快速下跌。2009年的萧条，是否预示着行业成长的黄金时代已经结束？我们测算了中国的机床行业的市场空间，并在此基础上挖掘了未来机床行业内最具成长性的投资品种。■危机过后，机床行业的发展之路定什么？我们研究了1970年代日木机床的发展历程，发现尽管受两次石油危机的严重冲击，日本机床仍然在70年代末80年代初崛起为世界机床行业领头羊。我们挖掘了日木机床崛起的四大驱动因索，通过对比我们发现，屮国机床行业已经具备了当年日本机床崛起的人部分条件。行业内跟踪公吋比较秦川发展091011PEPB3323163.722.411.95华东数控091011PE302921PB6.276.154.24龙头企业山崎马扎克发展丿力程的研究，我们认为，产业升级是企业抵御经济危机的有力武為，研发能力突出、产晶结构适应产业升级方向，内部管理水T：出色的企业将成为行业崛起的最终眾家。中国机床将逐步实现技术突破T进口替代9装备全球的发展路径。什么样的企业将在行业的崛起中脱颖而出呢?通过对日本机床行业■短期、中期、长期各有怎样的投资机会？投资机床行业，我们认为，短期看弹性，中 期看结构，长期看潜质。短期看弹性：需求因索是决定2010年行业景气度的关键.汽车.工磔她大军竽下塑J•业的最气将拉动行业缓慢复苏，我们建议短黄卜游固左资产投资】圧盛或景气度回慝蠢驱|匸°笏期槎献罪眾数控等，这类企业的业绩弹性最大;中期看结构:机床企业的特点是专业化分工明显且新产品的研发和市J厶」1：I七」乙入山"必rfcII厶上女、小rt7」：、Vi.«儿山”4■主J曲丄乙吻八31IA«J>W-09-0«-09-1)^020)04OSObOTWWIOlls•6*4•W%-l«%资料來綠枇经网.长江讦券研究溥竇料來凋：机经网.长江讦券研究潯 行业屈性：战略性+周期性+专业化分工机床行业是关系国家经济安全的战略性产业机床行业是装备制造业的母机，其产品就是装备制造业的生产工具，机床行业的发展水平直接决定着一国的装备制造业的技术水平，进而影响国家整体的工业竞争力和综介国力。尽管机床行业产值不到GDP的1%,但它对国民经济的贡献则远高出这-数虽概念，是经济发展战略中不可轻易放弃的重耍支柱性产业。2004年11月，国务院总理温家宝在辽宁视察工作时明确指出：“机床是装备制造业的工作母机，实现装备制造业现代化，取决于我国机床发展水平。振兴装备制造业，首先要振兴机床工业，我们要大力发展国产数控机床。”事实上，我国装备制造业各个子行业的产业升级都离不开机床行业的支持。以高精度轧机、大断而及复合截面挤压机等为重点，推进仃色冶金设备门主化农1:装备制造业振兴离不幵机床行业的发展产业名称振兴装备类别纺织工业以冷热连轧宽带钢成狡设备、大型板坯连铸机等钢铁产业为重点，推进大型冶金成套设备自主化冇色金属产业重点提高汽车冲压、装焊、涂装、总装卩q大工艺装备水平，实现关键零部件制造所需装备的自主汽车产业电子信息产业化以T■力吨级炼油、百力吨级大型乙烯等成套设备为重点，推进石化装备自主化石化产业实现船用柴汕机、曲轴、甲板机械等关键零部件国防军工制造所需装备的自主化船舶产业以食晶机械、制浆造纸机械、塑料成型机械、制革制鞋机械、光机电-•体化缝制机械、包装设备以及食品安全检测设备等为重点，推进轻工机械自主化推进纺织工业机械自主化轻工业以集成电路关键设备、平板显所需机床 示器生产设备、新数控镣铳床、大模数滚齿机、重型数控立型元器件繼餐爭繼另式车床口主化加工中心、组合机床、冬类数控及专用机以航空航天、舰船、兵器、核床丁•业等需要的关键技术装备，以及试验、检测设五轴联动铳床、数控落地式铢铳床、数控备为重点，推进国龙门镣铳床、数控立车防军工装备口数控龙门偉铳床、落地式铎铳床、曲轴车主化诜中心、数控车床、成套数控设备、各类加工中心多轴联动加工中心、数控成套设备、一般金切机床加工中心、数控金切机床重世数控机床、数控立车、数控铢铳床小型、粕密、爲速爲档机床高速数控龙门铢床、粘密电加工机床、粘密车削中心及各类加工中心,多轴联动高效数控机床逢料来源：发改委.机床I具行业协会，氏江证养研究部机床行业是强周期性行业机床采购是装备制造业扩充产能或技术改造的行为，装备制造业的景气程度直接形响机床行业的景气度，因此机床行业迅典型的周期性行业，与宏观经济走势和固定资产投资情况高度相关。1999-2007年机床行业快速增长，同一阶段也是我国工业化进程起步和固定资产投请阅读最后一页评级说明和瑕要诙明公司研究（深度报告） 资高速增长的时期。图5：机床行业增速与固定资产投资增速髙度相关0.8080.70.60.60.S0.40.200.2198220091987199319982004•0.20.100.104-0.2-0.6资料来添：CEIC.长江证券研究移图6：日木机床行业同样存在较强的周期性 钱料來源：CEIC,长和证券研究部专业化分工机床衍行业怅业是典型的技术密集啓进入挈即|对挈臥'术密集和资金密集决定了雪样化，使用机床的进行机的标准化程度较低，专业f械加11化分11是机床行业企业的厶个重察特磴"图7：专业化分工是机床的行业属性o•押金ar电机:50XD04.35DX9MX250X2卯#!三b魏洋剋从Ud-MH-ra-fta.:ftWAKlryvw:JhrEOX说阅一页评级说明和啦耍声明下游需求分散、功能化要求多样 资料來源：长江证券研究部专业化分工的特点使行业的进入壁垒较高，致使机床行业内金业的盈利水平一般高于工程机械等其他机械类企业的盈利水平。与此同时，专业化分工也限制了“大而全”的企业的诞生，使得世界范围内机床行业的市场集中度相对较低,不同的企业在相对细分的子行业内深耕精作，和谐竞争。图8：专业化分工提升了壯界机床企业盈利能力图9：我国机床企业盈利能力强于工稈机械行业50%40%30%20%10%0%20042006200620072008占扳特Xffl枸铁勒小松特初克斷40.00%35W%3000%26.00%20.00%,58%10.00%2004zoce2000700?7005•niXcK资料來源：CEIC・氏江让养研究部资料來源：CEIC・氏江证券研究部表2:全球机床行业和工程机械行业市场集中度对比机床行业工程机械行业CR414%34%CR516%38%CR824%48%CR1028%53%矗料来胳机床工貝年瓶长江证券研究部农3：我国机床行业专业化分工情况齿轮加工机床产品名称车床铳床钻僮床磨床 沈阳机床、齐重数控.宝鸡机床、济南i机床、天昆明机床、齐二机床、武重、沈阳机床林机床参与企业水星火机北京KJlliiE??LTTT四对氏征机床.南通科技.桂杭州机床、上海机床.华东数控.秦川机床秦川机床、重庆机床、南京二机床鱼料*源：机床工具年鉴，长江证弄研允部前景展望：中国机床行业仍具冇巨人的发展空间经过了过去儿年的快速发展，中国的机床行业已经取得了长足的进步，但与国际平均水平仍E着3：宓D—2008车我国砌讹卷为二4.9%,基本达到丁45%的国际平均水平,2008年我国人均机床消费为14美元/人，尚不及壯界平均水平的1/3。随看固定资^-视角一：国际比较与行业比较然存然而投资半渐向企费如燮费倾余h—門逆主兰刘2。年我国人均机苹消费达到H前的世界平-均水平，那玄机味行业的市场空丽达到663.9亿美元,远高丁li前的〔90亿关元=^ 讷阅谀最后一页评级说明和也妥声明 公司研究（深度报告）图10：我国人均机床消费水平与世界主要国家对比轻料來源：Gardner,长江证券研究部1221211001007880636048402001422圻1.中国迂大利世界丫•均200iao160185另外，从国际经验上來看，我国机床行业的规模相对于下游行业而言仍然偏小。作为装备制造业的母机，日徳筹发达国家机床行业的规模均不小于工程机械和重型机械筹下游行业的规模。而我国2008年机床行业的销售收入仅为工程机械行业的37%,重型机械行业的20%,这一规模很难满足装备制造业大发展的需求，机床行业耒來成长的空间还很大。图11：行业产值的国际化对比1.6中闽FI本iftffl1.40.4 机床/虫型机械輕料来源：CMTBA,JMTBA,VDW•长il证券硏究部——视角.】：T•业化进稈带动疔业需求稳定增长根据国际经验，机床行业往往伴随一国的.匚业化进程而崛起。我国的工业化进程还远未结束, 表4：我国工业化进程评价指标三次产业人均GDP产值比城市化率就业结构工业结构加权平均工业化后期（四）后半阶段前半阶段后半阶段工业化中期（三）前半阶段▲后半阶段工业化初期（二）前半阶段后工业化阶段（五）前工业化阶段（一）资料來源：社科院彳中国工业化进程报告*•长江证券研究部图12：口本工业化中后期企业设备投资远高于房地产投资图13：我国房地产行业投资与企业设备投资对比加：0：07WO：0€0：0：05aao似0：030：0：0做SO10：0：04.Q90.0003530.CCO43.030.000352500.033252030,030%21530.000151090.0002*1500.000•30%050199619971999203020012002200320052006200720C3介电议备权氏關堆产权我»»tSff¥OY房地产投先丫0丫资料來漁日木迪商产业政第史.长江证养研究部淡叫朮源:CEIC.氏江SI辱研究部根据社科院的研究结论，目前我国正处于工业化中期的后半阶段，我们预计2020年前•我国工业增加值仍将保持年均12%以上的增速.工业化中后期的一个重要特征就是企业设备投资的緊荣。根据我们対过去十几年数据的测算，我国机床行业销售额占工业増加值的比例基本上围绕0.8%上下波动，而徳国的这一比例为1.2%,日本为1.5%o我们认为随着工业化进程的深化，这-•比例将有所提升。若仍以0.8%作保守计算，2020年我国机床行业的市场空间将达到671.4亿美元。 图14：历年工业增加值与金切机产值200%8007006005004001-60%300200120%1000.80%0-40%0.00%1996年1997年199841999年2000年200、年2002*1200342004年2005年2006年人业京加值4百亿心10111 公司研究（深度报告）资料来漁CEIC.长江证券研究部成长性分析：寻找未来最具成长性的投资品种从产值增速來看,我们不难发现，在2007年以前，数控机床的产址增速远爲于金切机床行业整体増速，然而，2008年数控机床增速首次低于金切机床行业整体增速，2009年上半年也仅仅小幅优于行业密体。爭实上，经济型数控机床替代普通机床的高峰已经过去，未来需求重点将向重型、高端机.床转移，普通经济•型数控高速增长的时代已经结束，重型、高端机床高增长的时代已经來临。图15：数控机床产量増速与行业整体增速对比图16：重型髙端増速明显离于行业平均60%5an叭40%•林曲榔2W52CCG楓2CC42CWHI•a%•>KVSUhWi20%0%谡料来is：Wind.K江证券研北部图17：进口机床向高端化发展奁料來源：公司公吿.长江证券研究海图高端机床进口增速明显高于普通机床3()252050粗令机床数控机床加工中心2CO620072OT82009Q1-3100%80%60%40%20%0%•20%2009Q12009Q22009Q3•40%■60%能加灯甲价30万以I： 贞型、高端机床是未來机床行业的发展方向人忆IADP'处:汕!；3•国的产||/升纽和加;山化讪:秤救丿111界匚2Q0&1E我国人均GDP已经突破3on美元,随着工业化进程向纵深层次发展,装备制造业的产业升级趋势已势不njn，纺织、来料加工.原材料开采等低端等产业将逐渐没落，航空航天.船舶制造、汽车、电力设备等重化工业将逐步崛起,这些行业的崛起将对重型、爲端数控机床产住旺盛的需求，进而拉动机床行业进行更深层次的产业升级。 图19：我国机床行业产业升级路径鱼料*源：长江证券研究部重型机床企业将充分受益行业呆气随着下游行业产业升级步伐的加快，近年來大型.高端机床的成长速度明显高于行业整体。 山于重型机床的研发生产具有较高的技术和资金壁垒，新厂商进入的难度较髙，因此行业内呈现出强者恒强的态势，竞争格局比较稳定，fl・专业化分工的行业特点使得重型机床行业的与此同时,由于下游固定资产投资的旺盛和产品本身的不可替代性，重型机床的需求将保持高度杲气，对下游厂商的定价能力也相对较强二理TJ看好重型机床企业他住岂发展前呆，具仃较强的新产品开发能力和较尚管理水平血孑話堆瘢刊财年是机胆刊少塑鋼谢矗的核心资产f¥、、■丫、、-—图20：UWa神I肘L——►"%歆讥岛新技术产业I一一十冠U襦集界:业讣2技术時必椚|什业I鱼I”亠业原材科及林枚|I4虹业化质期人ZjGDP600(K46(M>艾JL品开采&|1虫丄业化中期人稣DP3000»(000忑JL匝丄业化初期人UJGDPI200^3000X：1112公司研究（深度报告） 资料来凋:长江证券研究邹M找重型机床中受益蚁人的品种国际对比来看，发达国家以加工中心、僮铳床、烧床等技术含量较高的产品为主，我国目前则以车床为主。加工中心主要用來加工筋表浙高粘度复杂零件，镇铳床主:要加工大熨箱体类零件，磨床加工高粘度零件.这些产品适应了目前我国装备制造业产业升级的需求方向，增 速明显高于行业平均。若2020年我国机床消费达到日徳目前的分布水平，贝熾铳床、加工中心、磨床分别有&35、7.39和5.89倍的成长空间。图21：F!徳机床产品消彷分血图22：中国机床产品消费分布17%行业丸*格易相才穂丈：新进入者霁业令憂化务工紐明亦Jj细分干行业*中复软岛・土冬如与者进行g异化龙方供方议价能力U4«:10%企业龙型机爪生尸足技术逻条«＜資女虫鏈衆行业•进人门鬲4s晝型机床产品可笈同期紋长・新厂斫逊入时:仏&时何枝长1买方买方议价能力有限二除欲控系纯和功能部件叶・供方的市场条中皮很假《H供方与帆床金业的转换成*圧髙.枇養大卜劃•供方的很商买方集中风较低・广泛分布右帑扔.桩空航氏.冷介.牝电力谏拧等处多領圾1%傅代品戚胁较4S：WlUi从SfeMiOXhHJfi«U«VXMl晝引•商站机床爰畑工某些丸型.購密部件的必备述粉・亘从不从卜可督代•忖资料來谒：机经网•长江if券研究溜资料來鴻长江讦券研究部结合我们对下游行业今年需求旺盛的细分子产品的统汁，我们认为，落地式锂洗床、大型龙门机床、多轴联动加工中心和髙粘度磨床是未來需求增速最快的品种，增速将高于锂铢床、加工中心和陪床的整体增速。昆明机床、秦川发展和华东数控将因为产品优势在未來受益。结论：屮国机床行业仍仃戸人的提升空间，产业升级的方向决定了巫取机床行业增速将超过机床行业整体，9此同时，部分产品结构优化的企业仍冇卑取得岛丁•重型机床行业整体的成长性。 2010年前景展望：下游需求带动行业缓慢复苏机床行业产业链分析：需求因素决定2010年景气度机床行业的最主要上游是钢铁铸件、数控系统和功能部件（铳头、主轴、丝杆等），以某家上市公司招股说明书披露的资料來看，铸件、数控系统和功能部件分别占主背业务成本的17.78%、7.50%和17.23%。机床行业的下游主耍是汽车行业、机械行业和军工行业（航空航天、造船、兵器、核工业等），分别占总需求的45%、25%和20%左右。图22：机床行业产业链构成 塚料來源：长和•证券研究部4机理厅业的主要上游产业M场竞争充分，除钢饮铸件的价格受明年钢铁价格上涨而有録縣很嘛味他产品价格基本保持稳定或稳中有降。因此，预计2010年上游产业不会对我国机床行业企业盈利情况产生明显影响。表5：机床行业上游产业竞争格局主要上游产品上游产业情况市场价格波动情况铸件整体市场竞争比较充分，供应商一般来自企业所在地铸件毛利率低，价格波动主及周边地区，且供应商往往与企业有长期合作的关系耍源于材料成木推动饶头二轴数控系统趋势丝杠区进口为主，国内供应商的市场份额正在逐步扩大。 公司研究（深度报告）市场党争充分，价格维持低电机内地、台湾以及国外厂家都有大址生产厂家。位波动资料来源：论江证养研究部批注［Microsoft6］:分析未來机床行业发展我们认为，2010年机床行业的景气度主要取决F卜游需求情况，除了高端、人型机床潘求保持吐盛外，受本轮经济危机影响严重的屮低端机床产品需求亦在恢复Z中。机床产品的需求9F游工业•企业的设备投资情况和设备利用率水平冇着明显的正相关关系，我们跟踪的5000户工业企业的企业设备投资水平和企业设备利用率水平都出现了明显的I叫升，茯至接近2007年经济景气时的水平。［图23：丁业企业设备投资情况和设备利用率水平明显提升S55351494745434120052200592006320061020074200711200862008122009720101丄业企业设备傥力利用水平丄业企业设备投诜怖况资料长汁证券研处部结论：2010年机床行业上游成本将保持稳泄，决泄行业景气度的将是卜-游行业击求的恢复情况批注［Microsoft?］:汽车行业对机床的需求汽车行业：销量暴增引发新一轮产能投资汽车行业是机床产品的需求大户，据机床工业协会的统计数据，汽车整车及零配件行业占据了机床行业约45%的消费额，汽车行业对机床产品的需求具冇数量大、多层次、全方位等特点，基本覆盖了绝大名数机床产品。表6：汽车行业対机床产品的需求产品缸体缸盖变速箱 所需加工机床轴类部件掘料来潮：长江证•券研究部柔性生产线.加工中心、锻压机床专用数控机床加工中心加工中心、组合机床店、专用机床生产线数控车床、数控磨床、铳床请阅吹址后页评级说明和至翌声明 0.80.60.40.2图24：机床产鼠増速与汽车固定资产投资增速对比1.41.210.80.60.40.200021984198719901993199519982001200420062009-0.4■0.2-0.4・0.6金切机则速汽车投资増速轻料来源：CEIC・长江证券研究部随普2008年被压抑的需求的集中禅放和阖家一系列刺激汽车消费政策的出台，我国汽车行业销量自2009年5月份开始呈现出爆发式增长的态势。2009年1-8月份全行业汽车销量达8227391台，同比增长25.78%,6-8月份行业销量达到3403496台，同比增长55.78%,可以预见2009年汽车行•业的销竹无论是总址还是增速都创近年來的新高。图25：2009年汽车销帚呈现爆发式增长00•400000•20800200000 80X10%60X)0%40.00%YOY资斡来洞：长江讦券研究部我们依然看好汽车行业2010年及2011年的销售表现。在乘用车领域，根据国内经验,人均可支配收入达到1.4力元时，居民汽车泮及率开始快速捉升，汽车消费将迅速增长，持续时 批注[Microsoft8]:重点整理2010和2011年的汽乍行业销住增长率16$6002S.008$60020.6003二CC0OZg.«os580028.®08s«0R0CD0O2=<0036F0O2$400390・、0o25.^08二，900260,9003J0.90O2S090G280.9002二sooe:604002r-osoosSMOGS«0^085qoos请阅读最后一页评级说明和第要声明 公司研究（深度报告）与此同时，我们认为重卡的销售仍将维持在景气高位。我们预计2010年随着国内经济形势的持续好转，物流用车的需求将得到恢复，而基础设诫建设对重卡的需求仍将维持。保守估计2010年重卡销鼠将保持15%以上的增长。图26：2010年起内陆省份将持续步入汽车消费区间资料來源：国研网,cicc.长江证券研究部受2002—2004年汽车企业产能投资过度教训的影响，近年來我国汽车行业一直对产能投资持极为谨慎的态度，直到2009年4月前全行业产能投资仍十分冇限。随着汽车销虽的爆发式増长，越來越多的企业受到了产能瓶颈的限制。据汽车行业协会的一项统计，2009年9月份全行业的产能利用率已经达到了120%。产能的捉襟见肘迫使企业在2009年下半年开始新的一轮产能投资,虽然新产能的释放要到2011年以后,但对于机床产品的需求在2010年 即可集中体现。图27：汽车整车行业固定资产投资及增速图28：汽车零配件行业周定资产投资及增速100%80%20060%40%15020%10025080%60%40%20%700600500400300域*越氏人均可入(t)0%-20%•40%结论：2010年汽车彳J：业仍将保持快速增长的态势，产能瓶颈将促使企业加人囱定资产投资扩充产能，汽不行业对机床产品的蛊求将在2010年冇明显的捉升 普通机械：行业缓慢复苏，工程机械引领风骚普通机械包含的子行业众参，下游涉及基建.房地产、交通、冶金.矿山.石化、农业、文教办公、电气等诸多领域，下游的分散决定了行业整体将随经济的回暖而缓慢的复苏，行业整体的弹性不大。图29：机械行业整体正处在缓慢复苏的过程中40%机據行业工业总产伯地速历史平均水平10%懺料来洙机经网.长江IE券研究韶工程机械是机械行业中的机床需求人户，约占整个机械行业需求的40%左右。工程机械是机械行业中典型的早周期性行业，将先于其他机械行业复苏。通过对机械行业主要产晶销售增速的统计，我们发现，今年1・3季度工程机械类产品的累计销售増速的回升幅度居于整个机械行业前列。 图30：工程机械产品回升幅度优于其他机械产品30%20%10%0%乂车荃鏡机挖ftf0L侧承机床冶体册备旷111设签•10%20%50%09Q109Q1-Q2O9QI-Q3冋比冋升倨度IIICO030000COoooooQOQOOCMCMCXJCXJCM896002卜96000996002S9600ZWJ.600Z60,600000,60000,60022T800Z二CO00Z0LOO00Z60,800280,8000工程机械的下游需求以房地产、某建和采矿业为主■三者占总需求的比例分别为50%、30%和15%。通过对下游行业固定资产投资情况的分析，我们认为工程机械行业将于2010年率先复苏。18请阅读最痔一贞评级说明和蛍要声明 公司研究（深度报告）图31：工程机械下游行业需求分布图32：房地产新开工而枳及同比增速J5%iM.mKO.WIJO.OCC10020w%20%0%W.COO40.00020.COT5(r*i•20%环炮产Uff紀0业MteQaUVfiaXEHMkUict务再来济长i资料來浙：长江证券研究部自2009年5月份以來，房地产行业的固定资产投资一直保持快速恢复的过程中.2009年9月、10月房地产新开工面积同比增速分别达到了56.30%和55.24%,创下了近年來的历史最高水平。由于房地产新开工而枳可以反映房地产商对于未來趋势的判断，因此我们预计未來儿个月丿另地产固定资产投资增速直望加大。与此同时，供需缺口的加大也将使开发商在未来加大投资的力度，2009年1-9月全国房地产销售面积为5.84亿平方米，竣工面积仅为3.34亿平方米，缺口面积达2.49亿平方米，该缺口面积不但成倍超过2008年1-9月的1.35亿平方米，甚至髙于房地产最旺时2007年1・9月缺口而积2.29亿平方米。供需缺口的加大预示着刃:发商有望在2010年继续加人房地产投资。图33：基建固定资产累计投资及増速资料*源:Wind.长汁证券研丸部 图34：采矿业固定资产累计投资及增速与此同时，采矿业固定资产投资止处于复苏的过程中，基建投资仍处于高位。虽然2010年■■■■基建投资增速有可能放缓，但我们认为并不会拖累丄程机械的需求。因为就瞬、公路、港口等基础设施建设而言，固定资产投资与真正的施工建设存在一定的滞后性，而机械设备的采购和使用呈实际上与工程建设施工应该更为相关。结论：2010年机械行业整体仍将处J：缓慢复苏的过程中，其屮，作为机床产品的需求人户工程机械有卑率先复苏。事:妙4/—♦-么*丁1：血心■O牛产肚則1980磁料来源：Bloomberg.长江证券研究部寻找中国的山崎马扎克通过对决定日本机床行业崛起的诸因索的分析,我们认为中国机床行业己经具备了崛起的大部分条件。中国的机床行业有塑随着工业化进程的深化而崛起为国家优势产业。表13：机床行业崛起诸因素之中日比较日本国内企业进入设备投资景气周期，企业设备投资大幅度增加政府出台一系列法规和政第大力扶持机床行业国外先进技术引进、消化、吸收并再创新，技术水平得以不断提高上游核心零部件行业发展迅猛，数控系统和部分功能部件的研发和生产能力位居世界前列中国与日本同期类似，且随着汽车、工程机械、重型机械筹行业的崛起，中国企业设备投资需求的规模将远远超过日本与H本同期类似自主创新与技术引进并举，近年來技术升级步伐加快，部分产品已步入世界先进行列国内企业已具备了规模化生产部分核心部件的能力，但与国际先进水平仍有较大差距资料来源：长和.证券研究部 中国LI2005年开始进入设备投资景气周期，H前中国已经成为肚界头号汽车和工程机械生产大国，重型机械、船舶工业、航空航天、核工业正在崛起的过程中，中国装备制造业的设备投资需求的规模将远远超过工业化中膚期的日本；政府近年來出台了一系列的产业政策，扶持力度不亚于日本当年。近年來,在国内市场萎缩和劳动力成本髙企的压力下，大部分两欧尤其是徳国的重型机床企业经背状况举步维艰，相当一部分企业被迫宣布破产，为孑零耳的机床企业通过实施收购或兼我国机床企业技术升并重俎而获取先进技术创造了良好的机会。通过门主研发和技术引进,级的'LI前F伐,相当我|低端数企业己经宋核心零成为全球机床核心零部件供应商发展的潮流,这一趋势大大降低子我圉机床能业进灭高端机吹床研发和生产的门槛,增加了机床企业提升产品性能的途径。■日矣目■关区■洽目中日两国机床行业所处的历史宏观背景比较相似,那么中国的机床行业能否诞生“山埼马扎苗阅优城片负VT级说明和屯翌声明 克''式的优秀企业呢？对比山崎马扎克的两大核心竞争力，我们认为部分中国机床企业已经具备了成为“山崎马扎克"式优秀金业的潜质。核心竞争力产晶结构优化，大型、高端产品占比较高代表企业昆明机床.华东数控.数控（天马股份）齐重内部管理水平高华东数控、昆明机床新产品研发能力资料來源：论江证养研究部齐重数控、秦川发展、机床昆明表14：中国部分机床企业已经具备了成为“山崎马扎克武优秀企业的潜质具体情况大型落地式铎饶床已经占昆机收入的75%,华东数控80%的收入來自重型机床华东数控通过优化生产纽织管理，使同一等级产品的生产周期不足其他企业的2/3；铉明机床通过提高管理水平使近年管理费用人幅下滑齐亟数控研发的数控重型曲轴旋风切削中心，扌丁破了徳国、日本在这一•领域的长期垄断，秦川发展、昆明机床在濟齿机和落地式铿铳床等领域实现了自主研发和技术创新工业化小后期屮国机床行业发展路径探讨：技术突破T进口替代9装备全球通过前而的分析，我们发现，中国机床行业已经具备了崛起的外部条件和内部因索，那么，行业崛起的发展路径将是怎样的呢？事实上，中国机床市场的“崛起”耍领先于中国机床行业的崛起，自2003年起，屮国机床消费额跃居世界第一，此后6年一直保持世界机床消费头把交椅的位置。我们认为，现在和未來相当长的一段时间内，中国都将是世界第一机床消费大国°近年來，我国机床行业研究开发和生产制造的水平有了长足的进步，基本上用10年的时间走完了发达国家30年走的路，但仍然不能完全满足国内市场需求。口2004年起，机床行业的国产化率水平一直呈现快速上升的态势，2008年机床行业国产化率已经宙2004年的 37%提升到了61%oH•前，我国机床行业已经基本能够满足中低端机床的需求.然而，在占总需求1/3以上的岛端机床领域，夕卜资企业在市场占有率方面还是保持着明显的优势，我番丿造蹩碧犬的进口替代空间。图51：近儿年机床行业国产化率快速捉高图52：高端机床市场仍山外国企业主导100%80%ei%60忆3谿40%55%60%67%86%40%37%40%20%20%Ac.33%H■14%0%数产IS2W12W32W2CC520072C06进口资料來源:长江证券研究部28资料来源二机经网，长江还券研究部iff阅逵放后一熨评级说射和虫®声明muill 公司研究（深度报告）济二机床上海机床华东数控机床行业是典型的资金密集、技术密集、劳动力密集粮行业，行业的发展三种要索缺一不可。1=1前，中国机床行业拥有世界上最庞大的劳动力大军，几十年的持续发展使全行业保有了数十万训练有素的技术工人和工程师队伍。在过去近十年的机床行业景气期中，我国重点机床企业在发展中积累了较强的资金实力，国家的产业政策也在对企业新产品研发给予了资金的支持。技术要素的突破，将是机床行业崛起的催化剂。图53：“技术突破"是行业崛起的催化剂资料长汁证券研处部值得注意的是，近两年我国机床企业已经在技术突破方面加快了进步的步伐，通过自主创新和技术引进，在相当一部分领域已经突破了世界先进水平。表15：我国机床企业已经在部分技术领域突破世界先进水平企业名称齐重数控齐重数控 技术突破突破方式重型立式车床技术水平已进入壯界先进行列，国内市场山冇华东数控率达90%以上，并出口欧洲、美国、日本等20多个国家自主研发成功研制出国内第•台数控重型曲轴旋风切削加工屮心，打破了徳国和11木在壯界范围内的技术垄断，结束了我国人型北京-•机床船用曲轴只能依靠进口的历史自主研发大熨汽车冲床生产线、锻床设备达到世界领先水平大连机床数控蹴床达到世界先进水平上海明精机床窩铁轨道板憐床打破了徳国购格公司在这•领域长期的全球自主研发自主研发条件具备技术垄断大的龙门式铳削加工中心.大型滚具备了生产世界齿机;具备了生产世界能力［界先进的数控重幷机M夫来突破方向z!落地谶的工产能力2的重型、超重型龙门锋铳床的技术获取了I则百领先的柔性制适啄统和组合机床的丫产技术沙］机床的牛•产技术技术引进+自主研发利用介资公司获取技术并购車组获得技术并购重组获得技术并购重组获得技术资料来源：长江证养研究部结合前面的分析，我们认为，普通经济型数控机床已经基本具备了进口替代能力,大型、高端机床的进口替代将随着技术突破而加速进行。除此Z外，我们看好我国机床出11的长期发展前景，世界机床消费仍然几有较大的提升空间。当前世界机床消费具冇集小性和不均衡性等特点，主耍集中在中国和徳国、意大利.日本、29谛阅述最后•页评级说明利直要卅明 美国、韩国等少数发达国家。未來10年，除欧美发达国家的需求保持平稳外.以••金砖四国''为代表的发展中国家的机床消费将随工业化进程而大幅度提升。图54：世界机床消费具有明显的不均衡性图55：-金砖四国”机床消费存在着巨大的提升空间17%26%9%14%11%200180160140120100eo604020屮m日本关国宜大利itm台冷巴西卬度其他资料來谒：机经网•长江讦券研究溜资料來涤长江证券研究泅nf)ij,中国的重型数控车床、数控解床和普通经济型数控机床已经具备了较强的国际竞争力。随着技术突破的完成，中国机床行业参与国际市场竞争将拥冇明显的比较优势。与机床消费相比，世界机床生产的集中度更高。能够大规模生产性能比较先进的机床仅限于中国和其他主要两方发达国家。通过技术突破而具备全而自主创新能力的中国机床，将具备明显的性价比优势，将逐步的贏得国际帀场，实现"装备全球''的II标。图56：工业化中后期中国机床行业发展路径 轻料*源：长江证券研究部4Ht期的技丈誤K堆步臭&了全❻的A主曲撕能力通iiJtit的11术.代良釣吕厦和恆有的Mflh匕豪播■!障*W,实现F,仝址”厂、装备全球J丿30逋过0主创併賞见豪分高福•大探产吕的枝术关輪・fr*«现追口■代，并婵分虫口进口替代•'.出口增长厂I技术突破;v_.y通址列通枝*,4書金费•笄詡辛方利用成本化势实観迪口普化AH1M♦生产开4宾观出口讷阅谀最后一页评级说明和也妥声明 公司研究（深度报告）投资思路：短期看弹性，屮期看结构，长期看潜质上市公司分析：短期看弹性，中期看结构，长期看潜质目前机床类上市公司有沈阳机床.昆明机床.天马股份（齐重数控）、秦川发展、华东数控、法因数控和南通科技。机床类上市公司拥有了我国机床行业最先进的生产技术和研发能力，大部分公司的产品以犬重型、中高端数控机床为主，代表了产业升级的方向。表16：上市公司代表了机床行业最高的生产力水平超巫型数控龙门企业名称垂型卧车超重型落地式铿诜床锂铳床（加工直径（灰色为上市公司）（键杆直径＞260mm）（加工宽度＞5m）武汉重型机床▲▲▲齐重数控（天马股▲▲▲份）▲齐二机床25m)（回转直径＞5m）昆明机床济二机床华东数控青海华鼎瓷料來源：长江证券研究部 我们建议短期重点关注下游行业集中度高」L固定资产投资景气度回升迅速的企业，在父苏的过程中这类企业的业绩恢复弹性最大，推荐秦川发展。中期巫点关注拥有产品结构优势的企业，"I于大型机床产品的研发和市场拓展周期极长，布局优外产晶将使企业取得超额收益，由于未來儿年落地锂、犬型龙门机床、高梢度磨床和复合加工中心是行业内增速最快的产品，我们建议关注铉明机床、秦川发展和华东数控在危机之后2-3年的业绩表现。长期关注研发能力强、管理水平高、产品结构适应产业升级方向的企业，这类企业发展后劲足，未来有可能成长为“山崎马扎克"似的优秀企业,如齐重数控（天马股份）、昆明机床、华东数控等。表17：重点上市公司投资价值评佔短期：业绩弹上市公司性中期：产品结构长期：发展潜质投资评级秦川发展▲▲▲▲▲推荐2A-Mr杠.▲▲▲▲▲.MrId华东数控谨慎推存犬马股份（齐朿数控）▲▲谨慎推荐31诸阅i卖鬆坊一页评级说明和車要产明 昆明机床谨慎推荐沈阳机床中性法因数控谨慎推荐南通科技中性胃料來源：长订•证券研究部秦川发展：磨齿机龙头，充分受益汽车和工程机械行业景气国内最大的磨齿机生产企业公司是国内最大的齿轮磨床（磨齿机）生产企业，市场占有率达75%左右，国内市场的其他磨齿机需求主耍由进口产品満足。公司生产7大系列200多个规格品种的数控梢密磨齿机，产品的技术水平已经接近或达到了世界领先水平，而公司产品的价格只有国外同级产品的三分Z-左右。除机床生产外，公司也涉足塑料机械、液压件和齿轮制造等业务，但占比较低且盈利能力-•般，目前对公司业绩没冇明显的莎响。图57：秦川发展主营业务收入构成（2008年）图58：秦川发展主背业务毛利构成（2008年）4%10%2%12%9% 甬IUJLmE??资料來源：公司公告.氏江证券研究祁资糾来漱：公司公吿.长江讦券研究祁磨齿机将充分受益2010年汽车和工程机械行业的持续回暖磨齿机主要用于齿轮制造，主要用途右车辆齿轮、工业齿轮和齿轮装备，根据齿轮业协会的统计，三者分别占齿轮消费的60%,38%和2%.其屮，在李辆齿轮中,量主要的需求來口汽车和工程机械行业。根据我们前面的分析，汽车和工程机械行业将在2010年持续回暖，帯动相关企业设备投资的增长。图59：我国齿轮产品卜游构成图60：我国磨齿机行•业竞争格局32 公司研究（深度报告）2%38%60%75%V*!£SW丄业应*生冷&各ftio&u外ttztn免国w金乂協料来源：中国齿轮行业协会.长江证券研究部蜒糾来源：公可公告，长江证养研究部乘用车市场拓展驱动业绩快速增长以往，公司的辭齿机主耍应用于工程机械和重卡等领域。近年来，公司针对乘川车这一需求空间更加广阔的市场开发出了性能更高的新一代磨齿机。目前，公司开发的丫K7236B、YK7230型瞬齿机性能已经达到国际先进水平，而价格只有国外同型号产品的1/3,竞争优势十分明显。2009下半年，公司磨齿机成功打入上汽和比亚迪公司，目前新接和在谈订单都保持快速增长，山丁■乘用车市场的需求空间远远超过了重卡和工程机械，且公司竞争优势明显，我们预计这一领域的拓展将在未來三年拉动公司业绩快速增长。新产品研发能力突出，发展后劲充足公司新产品储备丰富，以向大型、高粘、高效为发展方向。大规格瞬齿机主耍用于风电设备、能源设备、造船等大型齿轮的慌削加工，市场前呆广阔。我国人型装备自主化能力不断提升,刘重型齿轮箱以及对映的大型齿轮丿川工设备的需求仍然冇较大成长空间。据我们了解，重齿、南高齿等国内大型齿轮箱企业耒來几年均有较大的资本开支计划，公司的大规格磨齿机有望获得一定订单。公司的1.25米成型磨齿机YK73125已经是成熟产品，开始批量销售，客户包括重齿公司、巨鲸传动、中国二重、徳阳力-城机械公司等。2米成型磨齿机YK73200于08年试制成功，已经获得多台订单。2米内齿瞎齿机丫K75200也已研制成功，市场开拓前景值得期待。 表18：秦川发展财务报表及指标预测资产负债表（百万元）利润表（百万元）2008A2009E2010E2011E2008A2009E2010E2011E营业收入1085131616312062货币资金298132163206营业成本82298611931488交易性金凰!贸产0000毛利263330437575应收账啟154188234295%营业收入24.3%25.1%26.8%27.9%存货4335196287824568预付账款637691114营业税金及陀加0.4%0.4%0.4%0.4%0000%营业收入587490113其他流动资产100097611921495销售费用5.4%5.6%5.5%5.5%流动资产合计0000%营业收入86105130165可供出側金融资产0000管理费用7.9%8.0%8.0%8.0%持有至到期投矗31313131%营业收入12142025长期验权投资00001.1%1.0%1.2%1.2%投资性房地产801104212311270财务费用2591216用定仍产合计44423938%营业收入・1・1000000无形资产05020203衍产减值损失商誉77124179247・415・415•415-415公允价值变动收益7.1%9.4%11.0%12.0%递延所毎税诳产1466167820822421投资收益16000共他非注幼衍产243298496549营业利润93124179247资产总计154184223278%营业收入8.6%9.4%11.0%12.0%坂期贷裁135165204258营业外收支18243447应付妆项8101215利润总薇75100145200预枚账菽・7122%营业收入9101316应何职工薪酬所紂税费用73.498.2142.1196.0•应交税费挣利润其他涯动负债归属于母公司所有者的净利润流动负懺合计5416689481117少数脫东损益1234长期借款42424242EPS（元倣）0.210.280.410.56应付债券0000现金流虽表（百万递见所那税负债10002008A2009E2010E2011E其他非漁动负债6666经管活动现金流净额18219291365负债合计5897159961165取卻投资收益收冋现0000扫属于母公司所有82290610271193长期股权投资0000者权益无形诳产投超0000少数股东权擂55575963固定资产投対-61-413-416-321股东权益87796310861257其他4000负债及股东权W1466167820822421投长活动现金流净觀-56-413-416-321基本指标侑券融P0000EPS0.2100.2820.4080.562股权融资0000BVPS2.362.602.943.42浪行贷教玳加（械少〉175519753PE43.7132.6622.5816.37筹味成本20-28-41-55PEG1.130.840.580.42其他-41000PB3.903.543.122.69・427156-1EV/EBITDA26.7610.968.376.46券淡活动现金流净额-43•1673143ROE8.9%10.8%13.8%16.4% WKiitw后一页评级说叨和nr浜內明 公司研究（深度报告）华东数控：机制灵活的民营机床企业，重型机床和大件加工是未来亮点华东数控作为一家民营的中小企业，这两年增长远远优于行业，我们认为公司的竞争优势在于：灵活的企业机制，能够而对市场的变化能够对战略进行快速调整：在引进国外先进技术走在了全国同行的前面，将重型机床和大件加工作为发展方向，符合未來行业的发展方向。高铁轨道板瞬床是2009-2010年业绩的主要支柱2009年前■三季度华东数控实现了每股收益同比增长155.4%。业绩爆发式增长的主耍原因是轨道板磨床进入了交付高峰。博格板是时速300公里以上的高速铁路的专用轨道板之一，在我国新建的高速诙路中大规模采川。目前我国生产陳格板所用的大型轨道板数控龙门瞬床除第一台原型机自徳国进II外，其余均有公司供应。由于轨道板数控龙门磨床具备极高的技术附加值，目前该产品的平均单价在1400万以上，综合毛利率在40%以上，远高于其他机床产品25%左右的平均毛利率。图61：历年时速300公里高速饮路开工里程统计6000500040002000 根据铁道部2008年出台的《中长期饮路网规划（调整方案）》以及我们的跟踪统计，我们预计2008—2010年是我国时速300公里以上高速铁路的开工高峰，由于轨道板的需求与侖铁新开工量有着明显的关系，我们认为2009—2010年将是高铁轨道板烧床需求的窩峰。我们预计2010年高铁轨道板磨床的总需求规模与2009年相当，但随着新厂商的进入（杭州机床已经获得11台高铁磨床订单），公司2010年高铁轨道板磨床的收入将有所下降。牵手希斯庄明，进军超重型机床和大型部件加工制造希斯庄明的前身徳国希斯公司曾经是全球就知名的机床生产企业之一，拥有超过130年的机床制造经验，主要生产特大型和重型金属切削机床。宙于冷战结束后军工订单锐减，希斯公司破产，2006年希斯庄明在中国香港成立，由原徳国希斯公司主要管理和技术成员和美国庄明设备有限公司共同出资成立，希斯庄明继承了原希斯公司的设计理念和制造技术。 目前，公司正在与希斯庄明合作加工宽度达8米的数控龙门移动式僮铳车削中心1台，（|）320数控落地式锂铳床两台和加工直径16米的数控滚齿机2台，三种机床均代表着世界领先水平。龙门锂诜车削中心单价高达1.2亿元，滚齿机和落地锂的单价也在6000万以上。预计这三种大型机床将于2010年下半年达产，其屮,1台龙门僮铳车削中心、1台数控落地锤和滚齿机留作合资公司华东重工垂装生产线的生产设备，用來加工大型秸密核电部件，其余重型机床将以希斯庄明名义实现对外销售。表19：合作项目均为世界先进水平项目产品规格产品地位下游需求项目周期数控龙门移镣锐加工宽度8米，国内加工宽度趙过5米、具有电力设备（核电、风电、动镇铳车削高度8米，长度30车铳复合功能的数控龙门机水电），航空航天、军工、2008.11-2010.5中心米,最大车削直径床完全依靠进口。若项目实施船舶、犬型成套装备12米成功,则为国内首台设备e320数控落用于大型箱体类零件，如镣杆直径320毫米，发电设备、船舶、航天军地锋铳床五轴联动数控国内首台设备工等2009.6-2010.12水泥、隧道、矿山、冶金16米数控6加工直径16米，加机械等大型齿轮、齿圈零轴滚齿机工齿宽1.5米，最当前世界上加工直径最大,精件加工大承重能力250吨度最高的顶级数控齿轮加工2008.11-2010.4装备筮料公司公告.长汀证券研究部此外，公司还将与建造国内笫一条、世界第二条1.5—5MW风电设备大型部件的柔性生产线，主耍用來加工风电轮毂、齿轮箱等风电核心部件。该生产线将配务大型数控立车、落地式镣铳床、影交换工作台组成的加工单元以及智能化传输系统和自动化检测系统等，实现零件全自动化加工，代表了当前世界顶尖技术水平，预计将于2010年底投产。我们看好公司的大型核电和风电部件加工业务。以核电部件为例，目前我国已投入建设的核电机纽有26座，装机容屋达25300MW,是现有装机容昴的3倍，毎座1000MW核电机组的平均投资为260亿元，其中60%以上是设备投资。仅以蒸汽发生器为例，华东取工投产 后将具备蒸汽发生器加工能力，单台蒸汽发生器的加工费用达1亿元，毛利率在50%以上。每座1000MW核反应堆核岛部分有三个回路，每个回路1台蒸汽发生器，仅以冃前在建项15.6亿元。 公司研究（深度报告）表20：华东数控财务报表及指标顶测利润表（百万元）昔业收入昔业成本毛利%营业收入营业税金及附加%营业收入%营业收入爸理僻用%营业收入财务费用%营业收入资产减值损失公允价值变动收洛投爲收益営业利润%营业收入营业外收支利润总薇%营业收入所紂税费用挣利润归属于母公司所何石的净利润少数脱东损益EPS（元/股）现金流吊表（百万2008A42131410725.4%20.4%143.4%276.3%1024%3005112.1%106014.4%6542009E62139422736.5%30.4%213.4%447.1%30.5%015224.5%215424.9%2313150.7122.6经莒活幼现金流净液取得投资收姦收回現长期股权投宙无形中产投宙同定资产投资英他投密活动规金流後濒债券駐対股权融淡银行贷放熾加（竝少〉笔资成本其他筹进活动斑金流净颓2008A24000-1480-148O72278■70462009E113000-860・86-292010E2011E2008A2009E2010E2011E673830货币塚金866296213443525兗易件金融輕产0000230305应收账款9514015218734.1%36.7%存货24030133940234688596114预付账款0.4%0.4%00002328H他流动竇产4996046999353.4%3.4%流动资产合计00004248可供出售金阻资00006.3%5.8%持有至到期投资333322氏期股权投资00000.3%0.2%投资性房地产27934338338013固定资产合计1817161500000000无形宙产1100158220商誉4949494923.5%26.6%递延所得税姿产84910161149138222其他非流动资产401100160222资产总计13717119222823.8%26.8%短期贷款5479861062433应付款项891113136189预收账款824253418232024应忖职工崭IW127.3176.7应交税费其锂流动负俺流动负債合计264318334405912氏期借款404040401.061.47应付偵券0000逶延所得炭负债00002010E2011E其他IF流动负磁0000133174负傅合计30435837444500口屈］训公司所50560971786700有者权益00少数股东权济40495870-67-28股东权益54565877593800负债及JR东权益849101611491382-67-28基本指标00EPS0.4231.0211.0611.47200BVPS4.215.075.987.23-110PE72.4029.9628.8320.79-21-28PEG1.400.580.560.4000PB7.276.035.124.23-33-28EV/EBITDA46.1420.5919.1513.7634117ROE10.0%20.1%17.8%20.4%诳产负债衣（百万元） 诗阳计域两顶评般说刪啊哽哪卄晒 分析师介绍吕越超，上海交通大学机械与动力丁程学院工学学士，上海财经大学金融学硕士，目询在长江证券从事机械行业研究对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail伍朝晖副主管(8621)6875239813564079561wuzh@cjsc.com.cn甘露华东区客户经理(8621)6875191613701696936ganlu@cjsc.com.cn吕洁华东区客户经理(8621)6875192613564863429lvjie@cjsc.com.cn杨忠华南区客户经理(8621)6875319813916835319yangzhong@cjsc.com.cn李靖华北区客户经理(8621)6875186013761448844lijing2@cjsc.com.cn投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌啊度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标笊为：推荐：郴対大盘涨幅大于10%谨慎推荐:相对大盘:涨幅在5%〜10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%〜5%之间减持：相对大盘涨幅小于・5%无投淡评级：由于我们无法获取必耍的资料，或者公司面临无法预见结果的碇大不确定 性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券系列报笛的仁息均來浙于公开资料，人公司对这些信总的准确性和完搞性不作任何保证，也不保证所包含的信总和建议不会发生任何变史.本公可已力求报告内容的客观.公正・但文中的观点.结论和建议仅供参考・不代茨对证券价格涨跌或市场走势的确定性判斯.报告中的怙息或慰见jf不构成所述iff券的买贡出价或征价.投蛰者据此做出的任何投宙决簽与木公词和作者无忍本公司及作者在日勺所知借的范曲内.与本报吿中所评价或推荐的证券没有利窖关系。木公司及其所屈关联机沟可能会持有报告中提到的公nJ所发行的证券头寸并逬行交易.也可能为这些公对提供或者争取捉供投资很行、旳务顿甸或者金慫产乩等相关服务。木报吿版权仅为木公司所有.未经站面许可•任何机构和个人不得以任何形式翻版、龔剖和发布。如引用、刊发.需注明出处为长江证券研究部・II不得对本报告进行有悖加矗的引用•刪节和修改.