债券市场专题报告：从基金中报看转债配置的逻辑

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1、正文2018年二季度，股市低迷持续下行，拖累市场配置转债热情。近日，公募基金已公布2018年中报，通过分析其转债配置情况，我们可以管窥基金配置转债背后的行为逻辑。一、市场回顾从大类资产的2018年二季度表现来看，债券收益率在二季度仍然保持震荡下行态势，权益市场全线下跌，周期品表现较一季度有所好转。10年期国债收益率二季度下行26.5bp，南华商品指数、上证综指、创业板指分别在二季度上涨4.36%、-10.14%、-15.46%。转债跟随权益市场下跌，但跌幅较之略轻，为-5.45%。图1：股市与转债市场表现图2：债市与商品

2、市场表现资料来源：Wind、招商证券固收研究资料来源：Wind、招商证券固收研究股市走势继续大幅回调。中美贸易战辗转变化，叠加国内金融去杠杆，经济内生增长动力下降，导致股市在继一季度的大幅下跌后，在二季度仍然未见起色。从结构上看，本在一季度独立于大盘探底回升的创业板，二季度转而掉头下跌，跌幅反而高于大盘。转债市场由于股市出现大幅下跌的情况，二季度震荡下行。2018年二季度共发行可转债11只，发行规模达155亿元；其中，小盘转债7只，中盘转债1只，大盘转债3只，相较于2018年一季度呈减少的趋势。由于转债发行主要集中在4月

3、，上市转债共5只，总上市规模为89.3亿元。可交换债方面，2018年二季度有1只可交换债18中化EB上市，发行规模35亿元。由于股市下行快于转债市场，2018年二季度末平均转股溢价率为27.83%，相较于2018年一季度末的18.50%明显上升。转债个券上，转债受正股影响二季度多数下跌，其中康泰转债（48.67%）、星源转债（29.55%）、万信转债（18.33%）领涨，辉丰转债（-15.92%）、久其转债（-14.46%）隆基转债（-14.34%）领跌。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版

4、本图3：2018年二季度转债个券表现资料来源：Wind，招商证券固收研究二、投资者配置分析2017年下半年，信用申购和减持新规推出实施，使得原股东配置转债意愿明显增强，导致一般法人投资者持有转债规模至2018年二季度仍保持较大幅增速。从转债持有规模变化上看，一般法人投资者持有转债规模自2017年四季度以来，增幅均超过10%，2018年二季度增幅有所回落，但转债持有比例小幅上升。2018年二季度受到中美贸易摩擦和金融去杠杆的双重利空因素影响，股市大幅走低，拖累市场配置转债的热情。由于转债相对股市表现出一定的抗跌性，转债市场

5、规模相比一季度略有上升，流动性小幅增加，中证转债指数震荡走低，机构投资者中，保险类投资者小幅增持转债，而基金类投资者小幅减持，投资者结构多元化趋势加强。从转债市场参与者的持有比例上看，排名前三的投资者持有比例除了基金类投资者均有所上升。排名第二的基金类投资者一季度持有规模和持有比例均小幅下降；排名第三的保险类投资者持有转债规模和持有比例均小幅上升，转债估值经历了前期明显压缩位于历史低位，在抗跌性上对保险类投资者的吸引力略有显现；年金类投资者、券商自营和券商资产管理类投资者无论是转债持有规模还是持有比例均有所下降。若出现排

6、版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图4：上交所转债前五大类投资者持有市值图5：转债市场参与者2018年二季度持有比例情况资料来源：上证债券信息网、招商证券固收研究资料来源：上证债券信息网、招商证券固收研究市场参与者类别2017一季度2017二季度2017三季度2017四季度2018一季度2018二季度持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅持有规模（亿元）增幅一般法人66.14.75%205.3210.45%225.39.72%266.

7、618.34%318.119.33%334.85.25%基金89.0-7.42%107.721.01%119.711.18%142.118.72%171.420.60%166.3-2.94%保险15.6-17.29%102.5555.12%96.6-5.75%86.4-10.50%86.1-0.38%89.53.94%自然人16.543.68%22.737.74%19.4-14.76%37.694.21%67.980.57%64.2-5.45%年金20.7-2.81%23.814.90%32.636.84%37.213.

8、98%47.126.66%46.4-1.51%券商资产管理19.14.37%20.78.59%33.963.63%38.212.50%40.66.32%38.1-6.01%券商自营13.4-9.84%14.58.67%24.165.75%25.14.07%32.328.79%31.2-3.31%社保11.3-6.85