光大证券_年度光大资产配置策略.pdf

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1、2013年大类资产配置策略光大证券策略研究团队2012年12月目录基于宏观周期的资产配臵模型选择与结论股票资产配臵建议债券资产配臵建议P2资产配臵的意义投资收益的三个来源：资产配臵、择时与证券选择：•决定总投资回报随时间波资产配置动的93.6%•决定总投资回报随时间波择时与证券选择动的6.4%资料来源：《DeterminantsofPortfolioPerformance》注：1986年BrinsonHoodBeebower基于91家大型养老金公司10年的投资绩效做出的重磅级研究，被无数后人引用资产配臵对投资收益差异率的影响：共同基金•4

2、0%养老基金•35%资料来源：《大类资产配置》注：2000年Ibbotson和kaplan基于94只平衡型共同基金在1988-1998年间的月度收益率数据和58只养老基金在1993-1997年间的季度收益率数据对资产配置影响基金收益率的问题进行的系统研究P3资产配臵的步骤资产配臵过程的五个步骤•确定资产的投资目标、风险偏好与约束条件。第一步•资产的选择。第二步•建立资产配置。第三步•再平衡策略的执行。第四步•对长期目标与资产预期的再考察。第五步资料来源：光大证券P4资产配臵的方法资产配臵的三个方法中，美林投资时钟最有操作性、最成熟、运用最广。均

3、值-方差模型B-L模型美林投资时钟•优点：Markowitz的相关研•优点：与传统资产组合模型•优点：宏观、中观及市场研究是资产配置理论的开山之不同，B-L模型认为投资组究找到了较好的契合点，逻作，也几乎是一切后续研究合收益率受到市场主观预期辑性较强，并易于逐月跟踪、的逻辑起点。预期收益代表的影响，并就此引入了观点实时调整组合。收益，方差代表风险，同时组合矩阵。考量风险与收益。•缺点：投资者只关心下行风•缺点：投资者观点的数据存•缺点：经济周期的运行并非险，连续投资而非单次投资，在数据质量和代表性的问题。一成不变，可能出现经济阶模型对资产收益率和风

4、险的标量估计时存在争议，而标段的跳跃和反复。假定非常敏感，某一资产参量设定对结果有影响。数微小的变化能够引发最优资产配置的大幅调整，实用价值较差。资料来源：光大证券P5美林投资时钟的由来与渊源AnttiIlmanen(2003)研究发现，股票和债券的表现与宏观状况相关，他以S&P500和20年期国债为研究对象。研究结论表明，在经济扩张阶段，股票的收益率高于债券；在经济收缩阶段，债券的收益率优于股票。发现股票的收益率在收缩阶段的末期最好，他认为这主要得益于宽松的货币政策，充裕的流动性导致股票的估值水平上升。债券在收缩阶段的中期取得最高收益。在跟随经

5、济周期的收益率变化中，债券率先出现拐点，货币政策周期领先于经济周期，而实际盈利增长与经济周期同步。实际盈利增长率在经济扩张阶段始终为正，而在经济收缩阶段为负，在经济扩张阶段中期的实际盈利增速最高，在经济收缩阶段中期的实际盈利增速最低。股票收益率和通货膨胀的关系是非线形的，轻微的通货膨胀似乎最有利于实际盈利的增长，过高的通货膨胀既不利于股票，也不利于债券。通货紧缩有利于债券，但是不利于股票。股票、债券在经济周期各阶段的表现（1952-2001）股票收益债券收益股债相关系数实际盈利增速总体1.010.530.190.18扩张阶段1.060.410.1

6、90.38收缩阶段0.721.180.2-0.93扩张早期1.430.550.250.28扩张中期1.230.630.210.66扩张末期0.610.080.120.22周期顶点附近-0.660.370.07-0.54收缩早期-1.440.240.09-0.89收缩中期-0.471.720.22-1.53收缩末期4.011.530.29-0.33周期低点附近3.230.89-1.41资料来源：AnttiIlmanen(2003),收益率和盈利增速为月度，相关系数使用12月数据计算P6美林投资时钟：周期划分标准与特征复苏：产出缺口向上，通胀向下过

7、热：产出缺口向上，通胀向上衰退：产出缺口向下，通胀向下衰退期复苏期过热期滞涨期•在衰退阶段，经济疲•在复苏阶段，在利好•在过热阶段，经济增•在滞胀阶段，企业盈弊、物价下行，面对政策的推动下，企业速有所放缓，通胀高利受到需求下行和成通缩风险，央行往往盈利开始触底回升，企导致货币政策转向本刚性的双重挤压，会启用扩张性的货币投资者情绪明显好转，收缩，债券价格应声股票表现糟糕，此时政策，各种贴现率随股票是最好的投资标而跌，在该阶段商品投资者应当选择现金之下行，债券实现了的；相对表现更佳；类资产；显著的超额收益；资料来源：光大证券滞胀：产出缺口向下，通胀

8、向上P7美林投资时钟的国际实践美林证券2004发布了名为《投资时钟》的研究报告。以1973年4月至2004年7月这375