风险与风险厌恶

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风险与风险厌恶主讲人：黄泉川极致大学讲稿 风险内涵及分类风险与风险厌恶资产组合风险风险的概念回顾风险的类型单一前景的风险风险、投机与赌博风险厌恶与效用价值资产风险与资产组合风险资产组合中的数学风险与风险厌恶 诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯•阿罗写道:“我们要获得社会或自然界中事物运作方式的知识，就必须穿过层层迷雾。”风险便是惊涛骇浪的市场领域内最扑朔迷离、变幻莫测的那层迷雾，使处于其中的人们感到危机四伏、险象环生。一、风险内涵及其分类（二）那么，什么是风险？ 美国学者海恩斯认为：“风险一词意味着损害或损失的可能性。偶然性的因素是用以划分风险的不同性质，某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性而定。如果某种行为具有不确定性，其行为就反映了风险的负担。”日本学者龟井利明也认为风险是损害发生的可能性。2.“主观说”的风险1.风险是损害或损失的机会在保险学教科书中，风险通常被解释为“损失的不确定性。”美国学者罗伯特•梅尔把风险定义为“损失的不确定性”。对于这个定义，台湾学者宋明哲将其归为“主观说”。他认为，“主观说”的特点是，强调“损失和不确定性”这两个词。事实上，自然灾害和意外事故所造成的损失其本身是不确定的。而所谓的不确定性，则是人们对每次事故所造成的损失在认识上或估计上的差别。这种“不确定性”包括事故发生与否不确定，发生的时间不确定，发生的状况不确定以及发生的结果不确定。 3.“客观说”的风险还有学者认为风险与不确定性应当加以区分。美国学者佩弗尔认为，风险是一种客观存在，不论人们是否已经察觉到，它是以客观的概率来测定的。而不确定性则是由个人的心理状态而产生的，仅仅当人们对某种事件加以注意之时才有认识，而且也可能因人而异，因为它是以主观的相信度来加以测定的。也就是说，不确定性的大小，与个人了解与估计风险的能力有关。如果估计完全正确，则不确定性与风险是一致的，反之就不一致了。按照宋明哲的方法，佩弗尔的观点应归入“客观说”。“客观说”的代表人物是小阿瑟•威康姆和里查德•M.汉斯。在他们的著作《风险管理与保险》（1985）中将风险定义为“在给定情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异”。这种观点强调，风险是客观存在的的事物，因而可以用客观尺度来衡量，这就使得数学尤其是概率统计等科学方法在风险理论中有了用武之地。 5.《投资学》中关于风险的理解“客观说”和“主观说”都只是将风险与损失相联系，而没有将风险与积极的结果（如盈利）相联系。日本学者龟井利明认为，风险不只是指损失的不确定性，而且还包括盈利的不确定性。4.盈利与损失不确定性的风险在遵循龟井利明下采用“客观说”定义风险：风险是指在给定的客观情况下，在特定期间内，那些可能发生的结果之间的差异程度。显然，这种差异程度就是实际结果与预期结果的变动程度，这在数学上很容易证明。于是，所谓风险大，就是这种变化程度大，风险小，就是这种变化程度小。 （二）风险的类型1.风险的各种分类（1）静态风险和动态风险静态风险是指由于自然力的不规则作用，或者由于人们的错误或失当行为而招致的风险。例如，洪灾、火灾、海难，人的死亡、残疾、疾病、盗窃、欺诈、呆帐、破产等。静态风险是在社会经济正常情况下存在的一种风险，故谓之“静态风险”。动态风险是指以社会经济的变动为直接原因的风险，通常由人们欲望的变化、生产方式和生产技术以及产业组织的变化等所引起。例如，消费者偏好转移、市场结构调整、资本扩大、技术改进、人口增长、利率变动、环境改变等。 按照是否有获利机会，风险可以分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是指那些只有损失机会而无获利可能的风险。纯粹风险的风险事故的发生，对当事人而言，必有损失形成。例如，火灾、沉船、车祸等事故发生，就只有受害者的财产损失和人身伤亡，无任何利益而言。投机风险是指那些既有损失也有获利机会的风险。例如，市场行行变化，对A企业造成损失，对B企业而言则可能是获利的；对某企业而言，市场的a种变化将造成损失，而市场的b种变化则可能带来收益。（2）纯粹风险和投机风险 按照风险所涉及的范围，风险可分为基本风险和特种风险，基本风险是指特定的社会个体所不能控制或预防的风险。基本风险的形成通常需要较长时间的孕育过程，这种风险事故一旦形成，任何特定的社会个体都很难在较短的时间内遏止其泛滥和蔓延，必须采取阶段性的措施加以预防和克服。例如，与经济失调、政治变动、特大自然灾害等相联系的风险，都属于基本风险。特种风险是指与特定的社会个体有因果关系的风险，例如火灾、爆炸、盗窃、民事法律责任等。与基本风险相比，特种风险的风险事故相对较小，一般可以采取措施进行控制和预防。（3）基本风险和特种风险 （4）主观风险和客观风险客观风险是指不以人的意志为转移的客观存在的风险，如自然灾害、意外事故等。客观风险可以借助历史资料，按照大数法则的原理，采用统计方法进行分析预算。主观风险是指由于精神状态和心理状态所产生的难对风险作出科学的估测，而只能用经验和判断来解释现有资料，估计风险因素向风险事故转化的趋势和过程，由此得到的仅仅是主观的估计值。由于人们处理风险的态度和观念的差异，这种估计值可能存在较大的差异。 （5）财产风险、人身风险和责任风险按照损失形态，风险可以分为财产风险、人身风险和责任风险。财产风险是指财产发生毁损、灭失和贬值的风险。例如，建筑物遭受地震、洪水、火灾的风险，飞机坠毁的风险，汽车碰撞的风险，船舶沉没的风险，财产价值由于经济因素而贬值的风险等等。人身风险是指由于人的死亡、残疾、衰老及丧失劳动能力等所造成的风险。人身风险通常可分为生命风险和健康风险两类。责任风险是指由于社会个体（经济单位）的侵权行为造成他人财产损失或人身伤亡，依照法律负有经济赔偿责任，以及无法履行合同致使对方受损而应负的合同责任所形成的风险。 按照损失形成的原因分类。自然风险是指由于自然现象、物理现象和其他实质风险因素所形成的风险，如地震、海啸、暴风雨、洪水、火灾等。社会风险是指由于反常的个人行为或不可预料的团体行为而形成的风险，如抢劫、盗窃、罢工、暴动等。经济风险是指生产经营过程中，由于相关因素的变动而估计错误导致产量减少或价格涨跌的风险。政治风险是指由于种族、宗教、国家之间的冲突、叛乱、战争所引起的的风险。（6）自然风险、社会风险、经济风险和政治风险 2.经济主体所面临的各种风险系统风险来自于整个经济系统影响供应的共同因素，如战争、经济周期波动、通货膨胀、利率的变化，又称为不可分散风险、市场风险。非系统风险是由个别公司的经营特点所造成的，如管理的有效性、市场营销的成功或失败、劳资纠纷、法律诉讼等等。又被称为可分散风险、特有风险。经济主体可以也应当通过分散投资项目降低可分散风险，但其仍然不能完全消除风险，因为还存在市场风险。（1）系统风险和非系统风险 （2）经营风险、财务风险和资本市场风险经营风险是指企业进行商品产、供、销等作业活动所带来的风险。主要表现为市场风险（产品供求量、价格在不断变化之中）、企业经营战略风险和企业经营行为风险等。财务风险是财务成果和财务状况的风险。财务风险有狭义和广义之分。狭义财务风险是由企业负债引起的，具体地说是指企业因为借入资金而增加的丧失偿债能力的可能和企业利润（股东收益）的可变性；广义财务风险是指企业的财务系统中客观存在的由于各种难以或无法预料和控制的因素作用，使企业实现的财务收益和预期财务收益发生背离，因而蒙受损失的机会或可能。资本市场风险具体包括两种，一种是以市盈率（每股市价/每股收益，P/E）来衡量的，市盈率高表明市场对企业的预期较好，但市盈率过高时，市场和投资者给予企业未来盈利情况过高的期望，一旦企业的经营业绩无法满足这种期望，则企业在资本市场上将面临降价的风险；另一种是以q指数（企业股价/企业重置价值）来衡量的，q指数高表明市场高估企业的价值，q指数低表明市场低估企业价值，企业未来的盈利状况较好，但q指数太低，有未来发展前景的企业将面临被收购的风险。 二、风险与风险厌恶基于风险“客观说”的定义，风险是指在给定的客观情况下，在特定期间内，那些可能发生的结果之间的差异程度。风险的存在意味着可能产生一个以上的结果，这种结果有可能是不好的偏向，也可能是好的偏向。为了更好地理解风险的这个特性，我们先找一个比较简单的切入点——单一前景的风险，它是指将某一初始财富用于投资面临的风险，这一投资机会只产生两种可能的结果，其中一好一坏。（一）单一前景的风险 W=100W1=150盈利=50W2=80盈利=-20p=0.61-p=0.4E(W)=pW1+(1-p)W2=.6(150)+.4(80)=122s2=p[W1-E(W)]2+(1-p)[W2-E(W)]2=.6(150-122)2+.4(80-122)2=1176s=34.293如此的期望值和标准差下的投资项目是否可以接受，取决于各种可能投资方案的风险及相关组合评析。 W1=150盈利=50W2=80盈利=-20p=.61-p=.4100风险投资无风险国库券盈利=5该风险投资的风险溢价=17这样计算得出的风险溢价是否足以补偿投资的风险，即投资者是否愿意投资这样的项目，这还取决于投资个体的主观因素。这种主观因素表现为对风险的态度，是因人而异的。 （二）风险、投机与赌博1.投机是指“在获取相应的报酬时承担一定的风险”“相应的报酬”是指去除无风险收益之后的实际预期收益，其实就是风险溢价。“一定的风险”是指足以影响决策的风险，当增加的收益不足以补偿所冒的风险时，投资者可能会放弃一个产生正的风险溢价的机会。2.赌博是“为一个不确定的结果打赌或下注”从经济意义上讲，赌博是为了享受冒险的乐趣而承担风险，别无其他目的。而投机是在投机者看到有利的风险—收益权衡时发生的。把赌博变成投机要求有足够的风险溢价来补偿厌恶风险的投资者所承担的风险我们可通过下面这个例子进一步理解赌博与投机之间异同。 例题：有两个投资者对美元和英镑的远期汇率进行较量。假如一年之后，一英镑的价值超过1.7美元（这种情况的概率假设为P），小张要付给小黄100美元；如果少于1.7美元（1-P），则小黄要付给小张100美元。试问，小黄小张这个较量行为是赌博还是投机。依据（准则）：判断一个经济行为是赌博还是投机的依据是该行为者对行为产生的结果预期及其在该预期下所做出的决策，如果行为者预期输的可能性大（或输赢可能性预期相同）却依然采取该经济行为，则是他就是在赌博；反之如果行为者预期赢的可能性大，则他就是投机。 预期状况较量性质（赌博/投机）小黄小张小黄小张同质预期P=0.5赌博赌博P>0.5投机赌博P<0.5赌博投机异质预期P>0.5P<0.5投机投机P=0.5P>0.5赌博赌博P<0.5赌博投机P<0.5P>0.5赌博赌博P>0.5P=0.5投机赌博P<0.5赌博赌博解析：可见：赌博与投机最大的区别是行为者是在怎样的风险预期下做出决策行为，即他们对风险态度的差异。 （三）风险厌恶与效用价值1.风险厌恶型投资者及其效用值风险厌恶型投资者不会考虑公平游戏（风险溢价为零）或更糟的资产组合。他们只愿意进行无风险投资或投机性投资。大致地说，风险厌恶型投资者为补偿所冒风险，按某一个比率降低资产组合的预期收益率。投资者觉得风险愈大，降低的幅度就越大。我们把这种投资者依据某种资产组合的预期收益、风险评价以及自身对风险态度而最终确定的一个资产组合效用数值公式化，有：U=E(r)-0.005Aσ2U为资产组合的效用值，E(r)为资产组合的预期收益，σ2为收益方差，A为投资者的风险厌恶指数，反映投资者对风险的态度，其大小的定性定量分析都是依据投资者个人对风险的忍受程度而定，投资者越厌恶风险，A值越大。但具体的定量化过程十分困难。σ2与A都是对风险投资的妨碍因素，σ2反映投资自身客观的风险状况，A则反映投资者自身对风险的主观态度。 2.确定等价报酬率在一个资产组合投资中，就会涉及其与无风险投资的比较问题。为了更好地进行比较，我们引入确定等价利率概念，它是指为使无风险投资与风险投资具有相同的吸引力而确定的无风险投资的报酬率，这个报酬率既有受客观因素影响也受主观因素影响。把这个确定出的报酬率与实际无风险投资收益率相比较，只有前者溢价大于后者，那么这个投资才是值得的。一个极度厌恶风险的投资者可能把风险溢价为正的资产组合的确定等价报酬率看得比无风险报酬率还低，从而拒绝该资产组合。如果风险溢价为零或为负数，则任何对效用的下调都会使资产组合看起来更糟，对所有厌恶风险的投资者而言，其确定等价报酬率都会低于无风险投资报酬率，当然也不会投资于该资产组合。而对于风险厌恶程度比较低的投资者其确定的等价报酬率可能定得较高，从而选择投资于该资产组合。 3.风险中性的投资者与风险爱好者风险中性的投资者只是按照预期收益率来判断风险投资。风险的高低与风险中性投资者无关，即不存在风险妨碍，可认为其A=0。对这样的投资者来说，资产组合的确定等价报酬率就是预期收益率。风险爱好者愿意参加公平游戏与赌博；这种投资者把风险的“乐趣”考虑在内，使预期收益率上调。上调的风险效应必然使得公平游戏的确定等价值高于无风险投资，因而他们总是加入公平游戏。 4.潜在的资产组合的风险与报酬之间的权衡关于投资者对于所有可能的潜在的投资组合的风险与收益之间的权衡，一般遵循如下均方差标准：E(rA)≥E(rB)σA≤σB至少有一项不相等，则组合A比组合B更有优势。通过这个标准我们可以判断所有资产组合的优劣，这种权衡与比较过程还可以通过如下图形表现出来。 E(r)σE(rP)σPIIIIIIIV表示资产组合趋向于优势？图6-1潜在的资产组合的风险与报酬之间的权衡我们利用均方差标准可以判定图6-1中各资产组合按实箭头方向的优势发展，但对于虚箭头的方向我们却办法判定其优劣势变动状况。但是我们可以根据效用函数：U=E(r)-0.005Aσ2来判定所有的资产组合优劣状态，即在A值给定情况下，分别把不同的资产组合的E(r)和σ2代入公式，求出U值，再进行比较，自然可知各资产组合的优劣。 5.无差异曲线在以上图表中，高风险高预期回报与低风险低预期回报的资产组合所求出的U值是可能相同的。我们把这些效用相等的所有资产组合点由一条光滑曲线连接起来，就可得到关于资产组合效用值的无差异曲线。E(r)σE(rP)σPIIIIIIIVE0(r)=U0+0.005A0σ2E1(r)=U1+0.005A0σ2E2(r)=U2+0.005A2σ2其中：U1>U0；A2>A0图6-2资产组合效用的无差异曲线 三、资产组合风险单一资产的投资往往风险比较高，为了降低一定财富下的投资风险，可以通过套期保值和分散化来处理。套期保值：指投资于补偿形式的资产，使之抵消可能遇到的某种风险所带来的损失。保险合约就是一种套期保值的有效工具。分散化投资：将既有的财富分别投资于各种不同的资产（非系统风险不一样）形成资产组合以克服投资于单一资产的高风险性。（一）资产风险与资产组合风险 （二）资产组合中的数学规则1：在任何情况下，资产的收益就是其概率加权平均值。规则2：资产收益的方差是预期收益的平方差的预期值。1.资产组合五大规则 规则3：资产组合的收益率是构成资产组合的每种资产收益率的加权平均值，以资产组合比例作为权数。rp=W1r1+W2r2W1=在证券1上的投资比例W2=在证券2上的投资比例r1=证券1的期望收益率r2=证券2的期望收益率规则4：当一项风险资产和一项无风险资产相组合时，资产组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该资产组合投资于这部分的资产上的比。 协方差是两个随机变量分别对于其自身期望值的差值的乘积的期望值，可用来测度两个随机变量之间相互影响的方向和程度，正意味着同向变动，负意味着反向变动。公式为：相关系数也是两个随机变量之间的线性联系密切程度。它是比协方差更简单的计算方法。它把协方差的值放在-1（完全负相关）和+1（完全正相关）之间。两个变量的相关系数等于它们的协方差除于标准差之积。Ρr1,r2=Cov(r1,r2)/σr1*σr2 规则5：方差分别是s12和s22两项风险资产以w1和w2的权重构成一个资产组合，该资产组合的方差为：p2=w1212+w2222+2W1W2Cov(r1r2)Cov(r1r2)=证券1和证券2的协方差 例子：休曼埃克斯公司资产的50%是其所拥有的贝斯特凯迪公司的股票，这些股票不能出售。该公司可以自由决定投资去向的是其资产的另一半。2.五大原则的运用示例贝斯特•凯迪公司和糖凯恩公司面临的市场状况如下：糖正常生产年份异常年份股市的牛市股市的熊市糖的生产危机概率收益率（%）0.5250.3100.2-25糖正常生产年份异常年份股市的牛市股市的熊市糖的生产危机概率收益率（%）0.510.3-50.235 解析：五个原则的运用（1）按照规则1和规则2，可得贝斯特•凯迪公司和糖凯恩公司如下风险收益数据：贝斯特•凯迪公司糖凯恩公司国库券预期收益（%）=0.5*25+0.3*10+0.2*（-25）=10.5%6%5%标准差（%）=0.5*（25-10.5）2+0.3*（10-10.5）2+0.2*（-25-10.5）2=357.25%则σ=18.9%14.73%0 （2）按照规则3和规则4，可得贝斯特•凯迪公司与国库券等额投资的风险收益数据：资产组合预期收益（%）标准差（%）全部投资于贝斯特•凯迪公司10.518.90一半投资于国库券rp=W1r1+W2r2=0.5*10.5+0.5*5=7.75=0.5*18.9=9.45 （3）协方差Cov(r1,r2)=0.5*（25-10.5）*（1-6）+0.3*（10-10.5）*（-5--6）+0.2*（-25-10.5）*（35-6）=-240.5%=2.405（4）按照规则5，可计算出如下贝斯特•凯迪公司与糖凯恩公司资产组合的收益风险数据：资产组合预期收益（%）标准差（%）一半投资于国库券rp=W1r1+W2r2=0.5*10.5+0.5*5=7.75=0.5*18.9=9.45一半投资于糖凯恩公司rp=W1r1+W2r2=0.5*10.5+0.5*6=8.25σp2=w12σ12+w22σ22+2W1W2Cov(r1r2)=0.52*18.92+0.52*14.732+2*0.5*0.5*（-240.5）=23.3%可得σp=4.83% 从以上规则和事例可知：在资产组合中加入无风险资产是一种简单的风险降低策略，套期保值策略，即购买与现有资产组合负相关的风险资产是取代这种策略的强有力方法。 参考文献：1.ZviBodie,AlexKane,AlanJ.Marcus著.朱宝宪，吴洪，赵冬青等译：投资学（原书第5版）.北京.机械工业出版社.20022.郑子云、司徒永富：企业财务管理.北京.商务出版社.20023.杨雄胜：高级财务管理.大连.东北财经大学出版社.20044.于玉林：会计系统工程学.上海.上海财经大学出版社.20045.其他谢谢！