上市公司利益相关者治理评价及实证研究

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上市公司利益相关者治理评价及实证研究李维安唐跃军摘要：有鉴于利益相关者的相关问题已成为现行公司治理框架中不可或缺的一部分，本文设置代理投票制度、累积投票制度、职工监事制度三个利益相关者治理评价指标考察中国上市公司利益相关者参与公司治理和利益相关者权益的保护状况。评价结果显示，我国上市公司利益相关者治理水平很低，还处在建立健全的初步阶段，还不足以对企业业绩和企业价值产生显著影响。我国上市公司亟待建立和完善利益相关者治理机制，以便充分重视和解决利益相关者问题，提升整体公司治理绩效，最终达到提高公司业绩和价值的目的。关键词：利益相关者；治理评价；治理指数；公司治理作者简介：李维安，南开大学国际商学院教授，博士生导师，主要研究方向为公司治理和网络组织。唐跃军，南开大学国际商学院企业管理博士研究生。中图分类号：F276.6文献标识码：AStakeholdersGovernanceAppraisalsandEmpiricalResearchesofListedCompaniesAbstract:Inthispaper,duetotheimportanceofstakeholdersproblemincorporategovernance,wesetupthreeindex,suchasproxyvoting,cumulativevotingandemployeesupervisortoappraisestatequoofstakeholdersparticipationincorporategovernanceandstakeholdersrightsandinterestsprotectionofChineselistedcompanies.TheappraisalresultsshowthatstakeholdersgovernanceinChineselistedcompaniesisstillintheinitialstageandontheverylowlevel,andtheycouldn’tinfluenceonfirmperformanceandvaluesignificantly.Chineselistedcompaniesmustconstructandimprovestakeholdersgovernancemechanismsinordertopaymoreattentiontoandsolvestakeholdersproblems,enhancewholecorporategovernanceperformance,andfinallyimprovefirmperformanceandvalue.Keywords:Stakeholders;GovernanceAppraisals;GovernanceIndex;CorporateGovernance引言在国外，在公司治理中考虑利益相关者的权益，鼓励利益相关者适当参与已经成为广为接受的观点。在20世纪80年代初，以Freeman为代表的一些经济学家和管理学家从公司战略管理、企业伦理等角度，对企业治理结构的主体作了较详细的分析，并经验地研究了利益相关者现象（FreemanandRedd,1983）。Blair(1995)认为，公司应是一个社会责任的组织，公司的存在是为社会创造财富。公司治理改革的要点在于：不应把更多的权利和控制权交给股东，“公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者”。同时，英国的《Hampel报告》(HampelReport,1998)，经济合作与发展组织（OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment:OECD）于1999年6月推出的《OECD公司治理原则》(OECDPrinciplesofCorporateGovernance)，美国商业圆桌会议（TheBusinessRoundtable）公司治理声明等重要的公司治理原则都把利益相关者放在相当重要的位置；在德国、荷兰、瑞士等欧洲国家，典型的利益相关者如员工等，对公司治理的参与是相当普遍的。国内也有研究认为（唐跃军，2003），企业的“第三种资本”(TheThirdCapital)—环境资本（Environmental8 Capital）日益重要，环境资本包括自然环境资本和社会环境资本两个重要的组成部分，是由企业的利益相关者诸如供应商、客户、债权人、员工、政府、社区等构成企业生存和发展的环境要素提供，以诸如使企业缴纳税收、履行社会责任等方式获得资本回报。2002年初中国证监会和国家经贸委制定的《上市公司治理准则》也专门规定了利益相关者问题。《上市公司治理准则》提出所谓利益相关者主要包括银行的主要债权人、职工、消费者、供应商和社区等，利益相关者拥有求偿权、知情权和参与权，他们在公司治理中起作用的主要方式是公司与主要债权人的信息沟通，职工与董事会、监事会与经理人员的直接沟通与交流等。可以说，《上市公司治理准则》对利益相关者的范围、利益相关者在公司治理中的地位、作用和权利等方面作了框架性的规范，在制度层面为中国上市公司利益相关者参与公司治理和利益相关者权益保护奠定了基础。由上述研究及公司治理实践可见，利益相关者的相关问题已成为现行公司治理框架中不可或缺的一部分，公司治理评价指标体系必须包括利益相关者部分，以便客观、全面的评价公司治理状况。如果缺失利益相关者部分，势必将不利于整体公司治理绩效的提升，不利于公司充分重视和解决利益相关者问题。利益相关者治理评价指标体系的设置虽然利益相关者的相关问题在现行公司治理框架中居于重要地位，但目前国内外主要的公司治理评价体系均没有关注利益相关者问题。最为有名的标准普尔公司治理评价指标体系（StandardsandPoor’sCompany,1998）中涉及到了“金融相关者”，但仅仅指股东，并未涉及到其他利益相关者。里昂证券(CreditLyonnaisSecurities(Asia))的评价体系主要关注公司透明度、对管理层的约束、董事会的独立性和问责性、对中小股东的保护等方面，涉及债务规模的合理控制以及公司的社会责任，一定程度上注意到了利益相关者问题。而戴米诺（Deminor）和国内海通证券的公司治理评价体系则没有具体涉及利益相关者问题。根据利益相关者在公司治理中的地位与作用，并且考虑到评价指标的科学性、可行性，我们设置利益相关者治理评价指标体系主要考察利益相关者参与公司治理和利益相关者权益的保护。实际上，较高的利益相关者参与程度意味着公司对利益相关者权益保护程度较高，同时意味着公司科学决策的可能性的提高。利益相关者治理评价的具体指标分为：（1）代理投票制度；（2）累积投票制度；（3）职工监事制度。见表1。表1利益相关者治理评价指标及其说明目标层指标准则层指标子因素层指标说明利益相关者治理评价指标1.代理投票制度①征集投票权是否在股东大会上发生征集投票权的情况，可以考察对中小股东权益的保护情况2.累积投票制度①累积投票制度股东大会在选举董事、监事时是否采用了累积投票制，可以考察对中小股东权益的保护情况3.职工监事制度①职工监事比例考察公司员工在监事会和公司治理中的参与程度资料来源：作者整理设计。1.代理投票制度。为了加强中小股东监督功能，可以考虑建立代理投票制度。所谓代理投票制度又称委托书收购，是征集委托投票方发布公告获得投资者委托而代理其投票，进而达到影响上市公司管理决策的行为。我国上市公司治理中存在的制度性缺陷，阻碍了小股东在保护自己的权益方面发挥积极的作用，上市公司大股东控制问题之所以严重，小股东的参与不够是重要原因之一。目前我们应该充分利用信息技术的发展，来降低代理投票的成本，在美国，一些机构投资者已经通过互联网征集投票权和进行投票，如CAlPERS就在网上征集投票，这些机构投资者承担相应的投票费用，每个股东只需按动鼠标，就可以免费实现通过网上阅读代理建议进行相应的投票。这样无疑有利于广大中小股东发挥作用，因为如果个人投票人数增多，个人投资者就可以极大地影响公司决策。8 可见，在股东大会之前由独立董事向股东或公司社会公众股股东向其他股东征集投票权，是中小股东参与公司治理和保护中小股东权益的重要措施，因此是否在股东大会上发生征集投票权的情况，可以考察对中小股东的参与公司治理和中小股东权益保护的情况。2.累积投票制度。从理论上说，代理投票和委托书收购只能对那些大股东控股权在51%以下的上市公司发挥作用，而累积投票制度则在一定程度上可以改变那些控股股东所占份额高出一半的上市公司的治理结构。所谓累积投票制(CumulativeVoting)，是指股东大会选举两名以上的董事时，股东所持的每一股份拥有与当选董事总人数相等的投票权，股东既可以用所有的投票权集中投票选举一人，也可以分散投票选举数人，按得票多少依次决定董事入选的表决权制度。累积投票制的推行能在一定程度上保障中小股东将代表其利益的人选选入董事会，部分地解决大股东控制董事会的现象。累积投票制在维护中小股东利益、防止控制股东全面操纵董事会、降低集中决策风险和实现“公司民主”等方面的重要价值已被世界各国广泛认同，美国、日本等公司法都相继采纳了累积投票制。通过考察上市公司股东大会在选举董事、监事时是否采用了累积投票制，同样可以评价对中小股东的参与公司治理和中小股东权益保护的情况。3.职工监事制度。员工是公司极为重要的利益相关者，尤其在人力资本所主导的知识经济日益深化的情况下，在公司治理中为员工提供有效的对参与公司日常经营管理和重大决策的机会和途径，有利于实现公司运营的透明化，推动公司决策科学化，有利于激励公司员工，提高员工满意度和忠诚度。为此，我们以监事会中职工监事比例考察公司员工参与公司治理的程度。而所谓职工董事、职工监事是由职工代表大会或工会会员大会民主选举产生，依照法律程序进入董事会、监事会，代表职工行使决策和监督权利的职工代表。利益相关者治理评价结果及其分析我们利用专家评分、层次分析法确定上市公司利益相关者治理评价的主因素与子因素的权重。综合专家组的建议，我们确定的上市公司利益相关者治理评价的三个主因素（代理投票制度(U61)、累积投票制度(U62)、职工监事制度(U63)）以及相应的子因素，再根据专家对三个主因素指标与对应的子项评判打分，通过评判矩阵与一致性检验，可得到各指标的权重（以w表示权重）。有关模型为：CCGINK(6)=U61*w61+U62*w62+U63*w63表2利益相关者指标统计及利益相关者治理指数（CCGINK(6)）等级代理投票制度(U61)累积投票制度(U62)职工监事制度(U63)利益相关者治理指数(CCGINK(6))数目比例数目比例数目比例数目比例CCGINK(6)VI:<0.29240.99258210.88181560.16761990.2137CCGINK(6)V:0.2-0.440.00436370.6842CCGINK(6)IV:0.4-0.6660.0709880.0945CCGINK(6)III:0.6-0.86770.727250.0054CCGINK(6)II:0.8-1260.027920.0021CCGINK(6)I:=170.00751100.118220.0021总计931100%931100%931100%931100%资料来源：作者整理设计。总体看来（见表2），所选样本上市公司在代理投票制度(U61)、累积投票制度(U62)、职工监事制度(U638 )及利益相关者治理指数上的表现欠佳。仅有0.75%的上市公司在股东大会上发生征集投票权的情况，即采用代理投票制度，比例非常小。对累积投票制度的采用也很不乐观，只有11.82%的上市公司股东大会在选举董事、监事时采用累积投票制。而上市公司监事会中职工监事的比例也不高，97.00%的上市公司监事会中职工监事的比例不超过40%，并且有140家（15.04%）上市公司监事会中职工监事的比例为0，这是有违相关制度和规定的。这表明上市公司对职工监是在企业管理和治理中的作用重视不够，不能有效的通过监事会这一治理途径让公司员工积极的参与公司治理、表达来自员工阶层的意见和愿望。此外总体而言，我国上市公司利益相关者治理指数较低，89.79%的上市公司利益相关者治理指数在0.4以下。这说明我国上市公司利益关者治理机制远未完善，还处在建立健全的初步阶段。利益相关者所涉及的代理投票制度(U61)、累积投票制度(U62)、职工监事制度(U63)及利益相关者治理指数均值分别仅为0.8018%、12.648%、30.52%和20.52%，也就是说，在所选样本公司中，仅有0.8018%的上市公司（不包括未作回答的公司）发生过在股东大会上发生征集投票权的情况、12.648%的上市公司（不包括未作回答的公司）股东大会在选举董事、监事时采用累积投票制、而上市公司监事会职工监事的比例平均为30.52%，可见，不论是单独的各项指标还是总的利益相关者治理指数，都处在很低的水平上。同时各部分指标还具有显著的不平衡性，差异较大，各部分最大最小值差距明显，累积投票制度(U62)、职工监事制度(U63)及利益相关者治理指数的标准差依次分别达到0.3325、15.4091和0.1369。另外，分行业的统计表明，服务业、工业、公用事业、农业、综合类上市公司利益相关者指数的均值依次为19.59%、20.47%、23.49%、19.41%和21.36%，标准差依次为0.1443、0.1359、0.1272、0.1499和0.1242，显然，公用事业类上市公司利益相关者治理情况好于其他行业，而且内部差异较小；农业类上市公司利益相关者治理指数最低，内部差异也最大。上述对中国上市公司利益相关者治理的分析及评价显示：（1）中国上市公司在股东大会上发生征集投票权的情况，即采用代理投票制度，比例非常小。这不利于加强中小股东监督功能，不利于利益相关者特别是中小股东有效的影响上市公司管理决策的行为。而注意到，我国公司治理中存在的制度性缺陷，阻碍了小股东在保护自己的权益方面发挥积极的作用，上市公司大股东控制问题之所以严重，小股东的参与不够是重要原因之一。因此，目前我们应该充分利用信息技术的发展，来降低代理投票的成本，尝试通过互联网征集投票权和进行投票，使广大中小股东发挥作用，有效影响公司决策。（2）中国上市公司对累积投票制度的采用也很不乐观，而正如我们所认识到的，累积投票制的推行可以在一定程度上使得中小股东将代表其利益的人选选入董事会，部分地解决大股东控制董事会的现象，从而维护中小股东利益、防止控制股东全面操纵董事会、降低集中决策风险和实现“公司民主”等。为此，我国上市公司应当加大推行累积投票制度的力度，同时，修改公司法，使累积投票制度制度化、法律化也是非常必要和急迫的。（3）中国上市公司监事会中职工监事的比例不高，说明上市公司对职工监是在企业管理和治理中的作用重视不够，不能有效的通过监事会这一治理途径让公司员工积极的参与治理、表达来自员工阶层的意愿。而注意到，员工是现代公司中极为重要的利益相关者，尤其在人力资本所主导的知识经济日益深化的情况下，在公司治理中为员工提供有效的对参与公司日常经营管理和重大决策的机会和途径，有利于实现公司透明运营和科学决策，有利于激励公司员工，提高员工满意度和忠诚度。（4）从所选样本看来，中国上市公司在利益相关者治理上的水平还很低。利益相关者所涉及的代理投票制度、累积投票制度、职工监事制度8 及利益相关者治理指数评级分值较高的企业只占少数，多数企业聚集在比较低的层次上。同时各部分指标还具有明显的不平衡性，差异较大。而有关行业的分析则表明，公用事业类上市公司利益相关者情况好于其他行业，且内部差异较小；农业类上市公司利益相关者指数最低，内部差异也最大。可以说，利益相关者参与公司治理和利益相关者权益保护在中国还处于起步阶段，需要大力加以推进，建立健全代理投票制度、推广累积投票制度同时提高上市公司监事会中职工监事的比例，对完善我国上市公司的公司治理机制具有重要意义。利益相关者治理评价的实证研究一、利益相关者的相关分析1.利益相关者治理机制与其他治理机制。在所列的公司治理机制中（数据略），以利益相关者治理机制最为薄弱，所得到的评分最低，平均仅为0.2052，尚不到其他治理机制（和信息披露指数的差异更大，约为信息披露指数平均值的三分之一）和总体治理指数的二分之一，这表明我国上市公司利益相关者治理水平显著低于公司治理的其他方面，亟待加强和完善。同时注意到，利益相关者治理指数的标准差为0.1369，仅低于信息披露指数的标准差，这表明内部差异较大，各上市公司在建立和完善利益相关者治理机制方面不平衡，差别较大。如果以5%作为判断标准的话，利益相关者治理机制与股东大会与控股股东治理机制、董事会治理机制、经理层治理机制、监事会治理机制、信息披露治理机制以及上市公司治理指数之间都不存在显著的相关性。不过注意到，在10%的显著性水平上，利益相关者治理指数和股东大会与控股股东治理指数、董事会治理指数显著正相关，相关系数分别为0.061和0.053。这表明利益相关者参与治理水平和利益相关者权益的保障水平的提高有益于提升上市公司股东大会与控股股东和董事会治理水平。其中原因可能是正如前文所提到的，利益相关者治理所涉及的代理投票制度（具体为征集投票权）和累积投票制度，有利于加强中小股东监督功能，规范上市公司股东大会，防范上市公司控股股东侵害中小股东等利益相关者的正当权益的违规行为，有效制约“一股独大”现象，特别是累积投票制度在一定程度上可以改变那些控股股东所占份额高出一半的上市公司的治理结构，从而部分地解决大股东控制董事会的现象。同时职工监事制度也有利于为员工提供有效的参与公司治理的机会和途径，有利于公司透明运营、科学决策，有利于员工激励。同时，在10%的显著性水平上，利益相关者治理指数和上市公司治理指数显著正相关，相关系数为0.058。这表明作为现代公司之中不可或缺的一部分，利益相关者参与治理水平和利益相关者权益的保障水平的提高有益于提升上市公司的公司治理水平。2.利益相关者治理与企业业绩和企业价值。即使是在10%的显著性水平上，利益相关者治理指数和每股收益、每股公积金、净资产收益率、每股经营现金流量、每股净资产、主营利润率、税后利润增长率、财务预警值指上市公司2002年财务预警值（Z值）：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5X1=营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产X2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产X3=息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产X4=资本市值/债务账面价值=（每股市价*流通股数+每股净资产*非流通股数）/总负债X5=销售额/总资产=主营业务收入/总资产财务预警值用以衡量企业的财务状况，财务预警值与破产关系分析：1.8以下，存在严重财务危机，破产概率很高；1.8-2.8以下，存在一定的财务危机，破产概率较高；2.8-3.0以上，存在一定的财务隐患，解决不好有破产可能；3.0以上，财务状况良好，无破产可能。和托宾Q值等常见的企业业绩和企业价值指标之间都没有显著的相关关系。这可能与我国上市公司利益相关者治理机制本身极为薄弱，尚处在建立健全的初步阶段有关，因为在这样的情况下利益相关者参与公司治理和利益相关者权益保障水平还并不足以影响企业业绩和企业价值。不过这并不意味着利益相关者治理机制不重要，而是表明我国上市公司亟待建立和完善利益相关者治理机制。同时，在10%的显著性水平上，利益相关者治理指数和上市公司主营收入增长率显著正相关，这表明利益相关者治理机制的建立与完善对企业业绩和企业价值是有一定影响的。实际上，国外学界和业界均普遍认为应当在公司治理中考虑利益相关者的权益，鼓励利益相关者适当参与公司治理和管理。多数研究以及公司治理实践也都认为，利益相关者的相关问题是现行公司治理框架中不可或缺的一部分，有利于整体公司治理绩效的提升，有利于公司充分重视和解决利益相关者问题，从而提高公司业绩和价值。二、利益相关者的模型化研究8 1.研究假设、回归模型与研究变量。为了更好的捕捉利益相关者治理机制对企业业绩和企业价值的影响，我们进一步对利益相关者治理机制进行模型化的研究。首先，基于前文所提到的相关研究文献和公司治理实践，我们提出如下假设：假设1：同等条件下，实行代理投票制度（具体为征集投票权）与上市公司企业业绩和企业价值正相关；假设2：同等条件下，实行累积投票制度与上市公司企业业绩和企业价值正相关；假设3：同等条件下，监事会中职工监事的比例与上市公司企业业绩和企业价值正相关；假设4：同等条件下，利益相关者治理指数与上市公司企业业绩和企业价值正相关。我们以最为常用的净资产收益率(ROE)、主营利润率(OPE)和托宾Q值(QV)等企业业绩和企业价值指标作为被解释变量，以征集投票权(COLV)、累积投票制度(CULV)、职工监事比例(ZHGSR)和利益相关者(STHI)作为实验变量（由于STHI是由COLV、CULV和ZHGSR计算得出，因此它们分别进入模型），同时为了控制其他治理机制和公司规模的影响，分别以股东大会与控股股东(SHHI)、董事会(DBI)、经理层(MI)、监事会(SCI)、信息披露(IDI)和公司规模(LNTA)作为控制变量建立如下六个回归模型对上述四个研究假设进行验证（模型中所涉及的研究变量及其说明如表3所示）：表3研究变量表变量类型变量名称变量代码变量含义及说明解释变量实验变量征集投票权COLV哑变量，1表示在上市公司股东大会上发生征集投票权的情况，0表示其它累积投票制度CULV哑变量，1表示上市公司股东大会在选举董事、监事时采用了累积投票制，0表示其它职工监事比例ZHGSR上市公司监事会中职工监事比例利益相关者STHI上市公司利益相关者治理指数控制变量股东大会与控股股东SHHI上市公司股东大会与控股股东治理指数董事会DBI上市公司董事会治理指数经理层MI上市公司经理层治理指数监事会SCI上市公司监事会治理指数信息披露IDI上市公司信息披露指数公司规模LNTA上市公司2002年总资产的自然对数被解释变量净资产收益率ROE上市公司2002年净资产收益率主营利润率OPE上市公司2002年主营利润率托宾Q值QV上市公司2002年托宾Q值资料来源：作者整理设计。ROE=B0+B1COLV+B2CULV+B3ZHGSR+B5SHHI+B6DBI+B7MI+B8SCI+B9IDI+B10LNTA(1)ROE=B0+B4STHI+B5SHHI+B6DBI+B7MI+B8SCI+B9IDI+B10LNTA(2)OPE=B0+B1COLV+B2CULV+B3ZHGSR+B5SHHI+B6DBI+B7MI+B8SCI+B9IDI+B10LNTA(3)OPE=B0+B4STHI+B5SHHI+B6DBI+B7MI+B8SCI+B9IDI+B10LNTA(4)QV=B0+B1COLV+B2CULV+B3ZHGSR+B5SHHI+B6DBI+B7MI+B8SCI+B9IDI+B10LNTA(5)QV=B0+B4STHI+B5SHHI+B6DBI+B7MI+B8SCI+B9IDI+B10LNTA(6)2.回归分析结果与研究结论。我们所作的回归模型的分析结果如表4所示，模型在统计意义上的性状很不理想，模型的解释力很低，而且在20%的显著性水平上，所有的模型都不显著。在15%的显著性水平上，除ModelV和ModelVI8 之外，前六个回归模型的回归结果均在统计上认为，利益相关者治理机制、股东大会与控股股东治理机制、董事会治理机制、经理层治理机制、监事会治理机制、信息披露治理机制与企业业绩和企业价值之间没有显著的关系。这可能是和实际情况比较相符的，因为正如前文所分析的，对我国绝大多数上市公司而言，包括利益相关者治理机制在内的几乎所有治理机制都还处在建立健全或者逐步完善的阶段，还并不足以对企业业绩和企业价值产生显著影响。何况公司治理机制的建立健全是一个比较长期的过程，公司治理因素对企业业绩和企业价值的提升作用也可能需要较长的时间，不大可能立竿见影。不过实际上，对现代公司而言，公司治理机制是极为重要的，我国上市公司亟待建立和完善包括利益相关者在内的各项公司治理机制，提升公司治理的绩效，从而提高公司业绩和价值。具体到利益相关者治理机制，除ModelVI的回归结果在20%的显著性水平上勉强认为实行累积投票制度可以提升上市公司的托宾Q值，即企业价值之外，不论是利益相关者治理机制总体还是其所涉及的各个部分都对企业业绩和企业价值都没有显著影响，这印证了我们在相关分析部分所得出的结论，其中的原因应当也是类似的，即我国上市公司利益相关者治理机制本身极为薄弱，尚处在建立健全的初步阶段，这使得利益相关者参与公司治理和保障利益相关者权益还并不足以对上市公司企业业绩和企业价值产生显著的影响，因此我国上市公司亟待建立和完善利益相关者治理机制，以有利于整体公司治理绩效的提升，有利于公司充分重视和解决利益相关者问题，最终达到提高公司业绩和价值的目的。表4回归模型分析结果(Eviews4.0)模型ModelIModelIIModelIIIModelIVModelVModelVIROEROEOPEOPEQVQVC44.579(0.650)47.424(0.709)11.116(0.497)10.969(0.502)4.121****(2.455)4.119****(2.503)COLV5.561(0.169)6.562(0.611)-0.538(-0.620)CULV-4.285(-0.481)0.080(0.028)0.270*(1.267)ZHGSR-0.140(-0.745)-0.008(-0.131)-0.003(-0.642)STHI-18.99(-0.923)-0.299(-0.044)0.221(0.442)SHHI14.552(0.557)13.519(0.528)8.275(0.973)8.448(1.010)0.210(0.335)0.169(0.273)DBI-12.95(-0.468)-12.41(-0.459)2.608(0.289)3.604(0.408)0.977*(1.431)0.913*(1.361)MI6.089(0.238)5.966(0.239)-1.480(-0.177)-0.297(-0.036)0.023(0.037)-0.094(-0.157)SCI54.378*(1.437)51.625*(1.395)10.357(0.834)9.786(0.804)0.128(0.143)-0.066(-0.075)IDI10.453(0.656)9.290(0.597)7.318*(1.407)6.603*(1.297)-0.688***(-1.768)-0.716***(-1.877)LNTA-3.846*(-1.276)-3.903*(-1.328)-0.122(-0.124)-0.141(-0.146)-0.133***(-1.798)-0.127***(-1.758)R20.0059390.0057440.0047570.0040230.0143090.011535AdjustedR2-0.004001-0.001797-0.005207-0.0035390.0024010.002490S.E.86.4780385.4566028.1797327.907321.9224601.907960DWstat2.0409341.9964591.9871091.9561722.2120522.205062F-stat0.5974600.7617440.4774420.5319871.2016731.275323Prob.(F-stat)0.7998230.6196090.8903330.8106880.2905470.259584N910931909930755773资料来源：作者整理设计（注：*，**，***，****分别表示在0.20，0.15，0.10和0.05的水平上显著(2-tailed)）。8 另外，ModelI和ModelII的回归结果认为在20%的显著性水平上监事会治理和上市公司净资产收益率正相关，这说明加强监事会治理水平可能有助于提升企业业绩；而公司规模和上市公司净资产收益率负相关，这有可能“规模收益递减”的结果，不过虽然大公司的绝对净资产收益率较低，但是应该注意到规模小的公司运营情况不稳，企业业绩多有起伏，因而风险较大。此外ModelV和ModelVI的回归结果在10%的显著性水平上认为公司规模和上市公司托宾Q值（企业价值）显著负相关，这有可能是因为我国很多上市公司随着规模的扩大和上市年限的增长反而变得越来越没有投资价值这一尴尬现象所致，同时至少相对而言，公司规模大也并不意味着企业价值高。ModelIII和ModelIV的回归结果认为在20%的显著性水平上信息披露指数和上市公司主营利润率正相关，这可能是因为业绩较好的公司更乐于较为完整、及时、真实的披露相关信息信号传递模型(Spence,1974)和信息甄别模型(RothschildandStiglitz,1976)认为，在信息不对称情况下，质量较好的公司有较高标准的公司经营业绩和治理信息，而管理当局为降低利益相关者的疑虑，更乐于主动发出信号，以传递其并未产生支出偏好或偷懒行为而降低公司价值的信息，进而解除代理责任或获得市场资源。参考文献：[1]Blair,Margaret(1995),OwnershipandControl:RethinkingCorporateGovernanceforthe21Century,Washington:theBrookingsInstitution.[2]FreemanandRedd(1983),"StockholdersandStakeholders:ANewPerspectiveonCorporateGovernance",CaliforniaManagementReview,Vol.25.[3]HampelCommitteeonCorporateGovernance(1998),"Hampelreportoncorporategovernance"(publishedon29January1998),theEuropeanCorporateGovernanceInstitute's(ECGI)website.[4]HollyJ.Gregory,InternationalComparisonofBoardBestPractice-InvestorViewpoints,November.1998,pp.68-69.[5]OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment:OECD(1999),"OECDPrinciplesofCorporateGovernance",June.[6]Rothschild,M.,andJ.Stiglitz(1976),"EquilibriuminCooperativeInsuranceMarket",QuarterlyJournalofEconomics90:629-49.[7]Spence,A.M.(1974),MarketSignaling,Cambridge,MA:HarvardUniversityPress.[8]南开大学公司治理研究中心课题组.中国上市公司治理评价系统研究[J].南开管理评论，2003，（3）.[9]唐跃军.论转轨经济中内部人控制和道德风险[J].经济评论，2002，（6）.[10]中国证监会和国家经贸委.上市公司治理准则[M].北京：2002.；ModelV和ModelVI的回归结果则认为信息披露指数和上市公司托宾Q值（企业价值）显著负相关，这是比较令人费解的，也许是因为信息披露指数较高意味着上市公司的信息披露更加真实可靠，客观的反映了企业比较糟糕的实际情况所致。ModelV和ModelVI的回归结果还认为在20%的显著性水平上董事会治理指数与上市公司企业价值正相关，这说明提升董事会治理水平可能有助于增加企业价值。(本文受李维安教授主持的国家自然科学基金项目（70272026和70141011）以及国家社科基金项目（02BJY127）、高等学校优秀青年教师教学科研奖励基金项目、南开大学“211工程项目”、南开大学“985工程项目”等资助。)注释8