行业研究行业报告

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行业研究行业报告银行业重估报告罗毅86-755-82940797请为咼成氏泄价luoyi@ccs.com.cn周期性消费品银行推荐（维持）本报告的特点：1•.银行同质化现象严重，我们提出对银行进行分类，将其个性化，找出真止具有投资价值的银行。2.银行以FB结合ROE的定价标准完全忽略了成长性，我们认为买屮国的银行就是要买成长性，提出以PE为核心的估值理论。3.东欧与印度的银行是屮国银行业最好的估值标准，同时根据银行的特点，选取相应的估值对象。..目前国内银行股的走势总是齐涨齐跌，之间差异很小，说明投资者已经将银行股同质化，银行内在的区别无法得到应得的认可。所以我们将银行进行分类：犬生丽质，国家整容，特色匮乏。这三种银行的前景与发展路径各不相同，应该差异化对待。..传统的ROE结合PB估值彻底忽略银行股的成长性，因为ROE木身没考虑成长，而PB更倾向于衡量银行的安全边际，实际上，投资国内的银行看重的就是成长性，如果需要绝对的稳健可以去投资汇丰，苏皇，渣打这种银行，风险小，稳健。但是之所以投资于屮国，看中的就是成长！我们认为以PE结合增长率來给天生丽质型银行定价更为合理。..针对自己银行的特点（主要为高成长），在国际银行中找到合适的参照对彖，通过银行体系的对比，我们看出东欧与卬度的银行与中国的可比性最强，同时也看出天生丽质型的银行（招行，民生）相对于国外的优质银行,低估严重。而且近期的加息有利于银行的短期业绩，对于长期经济，我们依然有信心，所以银行目前就是低点买入的吋候。..通过与东欧,与印度的优质银行对比,例如波兰的Bankmillennium（动态PE20倍），印度的HDFC（动态22倍）,我们银行的估值仍然非常便宜，所以对于优质的成长银行一淀要给高溢价，而H印度优质民营银行的普遍估值是国有银行近乎两倍的估值，投资者认可民营的风控能力，成长能力，我们为什么要给自C 天生丽质型银行以折价？所以按照分类与成长特点，我们给于民生16倍动态PE,动态PB为2.5,即5.76元「|标值，同时给丁•招行22倍的动态PE,动态PB为2.78,即9.9元的H标价。两者均为强烈推荐，请为高成长定价。重点公司主要财务指标上证指数：1603.3行业规模（亿元）股票家数5总市值1659.14流通市值659.46市场走势资料来源：招商证券相关研究银行业06年下半年投资策略报告银行上市潮将带來价值重估6/14/2006银行业二季度策略中国银行•投资价值策略报告2/23/2006世界看中国，中国选金融2/14/2006银行业年度策略报告乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海12/23/2005 重点公司PB06（融资后）EPS05EPS06EEPS07EPE05PE06EPE07E目标价投资评级变化G招行2.220.320.450.5524.5617.4714.299.9强烈推荐A维持G民生1.800.2660.360.4615.5611.509.005.76强烈推荐A维持G浦发1.700.6350.851.0214.6310.939.1111.5推荐A维持G华夏1.320.3070.390.4812.679.978.104.4中性A维持深发展A2.250.1810.340.438.2920.3817.337.5中性B维持 公司研究目录一、看出银行之间的差异,是找出银行Tenbagger的第一步.........................31•银行的分类：天生丽质，国家整容，特色匮乏...................................................................................................................3图一、银行业分类情况......................................................................................................................................................3图二、不良贷款率................................................................................................................................................................4表一、国内上市银行的SWOT分析.....................................................................................................................................42.天牛丽质与国家整容最大的弟距在管理层的任期上...........................................................................................................5表二、2000年之后中行建行行长变化.............................................................................................................................5表三、中行人案栏.........................................................................................................................................53.定位的不同，决定路径的不同...........................................................................................................................................6图三、城镇人均可支配收入与招行佶用卡.....................................................................................................................6二、请为成长性定价..................................................................71.使用PE估值的合理性...7衣四、国际与国内估值基础的対比...........72.国际估值参照对象的选择...................................................................................................................................................8衣五、国际高成长银行估值对比（单位为所在国货币（百 万））....................................................................83.国际估值的评述.....................................................................................................................................................9表六、与东欧银行业的4比性...........................................................................................................................9表七、与东欧的估值对比（单位为所在国货币（百万）））......................................................................................10图汕、东欧与中国经济增长对比...................................................................................................................................10表八、印度与中国银行业的相似处..................................................................................................................11表九、与印度银行的估值对比.........................................................................................................................11图五、中卬经济对比.......................................................................................................................................124.国际估值结论........................................................................................................................................................................125.国内A股比较......................................................................................................................................................126.ROE低凸现税制改善价值...................................................................................................................................................12图六、净资产收益率在调整前后的变化.........................................................................................................13图七、与恒升的利润增长对比.........................................................................................................................13表十、税制改革影响分析.................................................................................................................................14三、加息短期冇利银行银行短期业绩，不改长期经济信心............................14图八、长短期存贷款占比览.........................................................................................................................14 衣十一、加息对利润影响览.........................................................................................................................15图九、宏观经济各项指标览........................................................................................................................15敬请阅读末贝的重要说明Page2 公司研究一、看出银行之间的差异，是找出银行Tenbagger的第一步1.银行的分类：天生丽质，国家整容，特色匮乏靠白身实力成长起来的天牛丽质型银行，更能说明其竞争力银行股在国内被明显的同质化，总是同涨同跌，投资者分不清楚银行的好坏与个性，对于银行的未來发展方向并不能给予清醒的认识。银行实际上差别是很大的，招行的信用卡，民生的中小企业，浦发的公司业务，中行的外汇业务，都有自己的特色，每个银行的卖点也并不相同。我们认为应该对银行业整体进行细分，从大的方向來看，最起码应该分为天生丽质型，国家整容型，还有特色匮乏型，天生丽质型指基木依靠自身优秀的管理水平与风控能力，保持盈利快速增长的同时，维持较低的不良贷款率与较高的拨备覆盖率，并且具有口己的强势业务，这种银行以招商，民牛为代表。图一、银行业分类情况资料来源：招商证券研发中心中国银行业天生丽质型国家整容型宏观经济自力更生国家注资直接影响零售银行中小企业国际业务网点优势特色匮乏型华夏银行中国银行招商银行民生银行建设银行敬请阅读末页的重要说明Page3 公司研究图二、不良贷款率86402002中期2002末期2003中期2003末期2004中期2004末期2005中期2005末期2006f招商民生资料来源：招商证券研发中心天生丽质型银行有自（2的核心优势，在市场竞争中成长起來，招行依靠金融创新与服务，民生依靠灵活机制与高效团队。同时，招行与民生的定位也有区别，招行的品牌建设已经初建成效，零售银行业务是未來的核心竟争优势，而民生在零售银行上受制于网点，町能短期无法形成气候，不过民生的核心竟争优势应该是在中小企业上，由于民生的民营股东背景（可能不久将会成为外资股东），大项H很难抓到，只能依靠口身优势來挖掘中小企业，所以对中小金业的理解与把握能力明显要强，而淡马溪日前也•民生加强在中小金业业务上的合作，我们认为凭借淡马溪在中小企业上的独到经验，强强联合必将创造中小企业上的辉煌。表一、国内上市银行的SWOT分析优势（Strength）劣势（Weakness）机会（opportunity）威胁（ Threat)招行信川卡业务霸气初显，零售银行业务定位明确贷款优质客八山于短期融资券将流失严重利用信用卡与中间业务的优势，品牌效应正在逐步形成外资银行对其高端客户构成一定冲击民生机制灵活，产品设计能力优秀，中小企业先行者资金成木过高，网点太少，发展零借银行有一定瓶颈利用中小企业的优势，进i步提高风险定价能力，产业链策略值得看好处丁•规模的临界点，容易受到大型和小型银行的夹击。浦发公司业务业内口碑很好。坏帐计提充分，盈利对持续增长性很强信川卡与零售业务较为平庙，未来竞争力并不突出地处上海，背景较强，政府资源丰富，同时花旗增持有助于管理水平的提高房地产不稳，风险较大，同时贷款有部分客户质量不高中行外汇业务据市场一半的份额，中间业务收入国际业务帯来的巨大汇兑风险，同时■国内业务的自身机构庞人，如果可以较好的进行风控与管理中小银行的迅速发展，对中行国内业务进行较大的床敬请阅读末页的重要说明Page4 占比很高。增长仍然需要努力水平的提高，利润可能较力。为容易迅速提髙华夏地处北京，区位优势，业务优势并不突出，基木徳意志银行有望改善公业务特色不清楚,容易被股业务平稳上处于行业中流司治理，但是短期业绩无份制银行与国有银行侵占。法大幅增长深发票据业务相当优秀，零财务不稳健，不良贷款包GE进来之后，管理水平四人行的觉醒,和其他股份展售银行业务有崛起的趋袱人大提高效果明显，新产品明制银行并不会留给深发展势显增加太多的空间资料來源：招商证券研发中心2.天生丽质与国家整容最大的差距在管理层的任期上国家整容型，基本上就是指国家通过大量的注资，通过不良资产的剥离，使得银行的财务指标人幅改善，但是这种改善的稳定性，还无法肯定。不过这种银行的卖点其实也就是背后的国家信用，这种隐性的承诺使得投资者对能给予溢价。但是这种国有银行故大的脾端就是管理层的经常变动与短期目标。山于管理层是以仕途上的升迁为主要目标，所以口J能会短期痕迹过重，并不以银行的长期发展为己任，例如短期追求利润，埋下资产质量上的隐患。表二、2000年之后中行建行行长变化中行行长建行行长刘明康2000.2——2003.3王雪冰2000.12-------2002」肖钢2003.3——2004.8张恩照2002.1——2004.9李礼辉2004.8——至今常振明 2004.9——2006 张建国2006——至今资料來源：招商证券研发中心表三、中行大案-栏曝光吋人物金额事件简述间刘金宝案2002.2刘金宝挪用1.4千万中行前副董事长刘金宝人民币违规放贷，贪污受贿开平案2002.5许超凡，余振4.83亿美元三任行长监守自盗东，许国后主雪冰案2003.12王雪冰收受100万元收受贿赂判处12年有期贿赂徒刑纽约分行骗贷2004.2周强，刘萍靠借新贷款來还旧贷款浙江湖州骗贷案2004.7石岚、朱剑、杨2600万巨额个人存单质押贷款自音丁燕牛案2004.8丁燕牛，朱赤挪用资金敬请阅读末页的重要说明 黑龙江河松街案2005.1高山等10多亿票据诈骗资料来源：招商证券研发中心至于特色匮乏型银行则以华夏为代表，各项业务都不突出，投资价值有限，我们这里就不再单独讨论。3.定位的不同，决定路径的不同做精的特点决定了天生丽质型银行更能分享经济成长通过调研与长期的跟踪，我们可以知道天生丽质型的银行风控做的都较好，基本都是独立审贷与乖直管理，并II可以较好的执行，而且在资产质量与盈利性上找到了较好的平衡点,招行最新的不良贷款率仅为2.3%,而民生估计也会有所降低，到1.25%左右。明显优于经过整容的国有银行。这两种银行的使命•未來路径必不相同，天牛丽质型因为网点上与国家整容型的差距实在太大，无法在做大上做文章，关键还是要做精。所以目标客户群必然以城帀为根据地，集中在中高端客户。口前城镇人均可支配收入增长迅速，05年已经突破10000元，中产阶级止在快速兴起，城市化进程仍然在快速进行当中。所以天牛丽质型银行以良好的市场意识，很容易以自己的金融创新与服务抢占这部分客户，使得自己的业务更加高速发展。这点可以从民牛的产品创新与招行的信用卡看出来。至于国家整容型的大银行，山于包袱太重，薪酬体系无法在短期大幅改善，人才的匮乏导致在竞争中的不利，所以虽然同样分享成长，但是速度与可持续性相对较差，而旦事故频发，对盈利的冲击很人。不难看出，天生丽质型银行的投资价值明显要高。图三、城镇人均可支配收入与招行佶用卡城镇人均可支配收入020004000600080001000012(X)01992199419961998200020022004城镇人均可支配收入招行信用卡02 101214162003200420052006F2007F信用卡累计量（百万）信用R实现POS消费手续费收入（亿）信用卡实现中间业务收入（亿）资料來源：招商证券研发中心资料來源：招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 二、请为成长性定价1.使用PE估值的合理性目前市场的部分观点认为银行的估值总是以ROE的标准來定国内银行的PB,认为我们的银行估值应该与国际发达银行接轨，但是这种理论在我们看来是很荒谬的。这种估值方法完全忽略了银行的成长性。中国的GDP增速是香港与美国的2倍，而作为最能分享经济成长的银行•业，为什么要按照发达国家的稳健估值（ROE结合PB法）來给自己定价呢？成天牛丽质型长性才是我们银行的卖点，而不是稳健！如果要买稳健的银行，投资者可以去买汇丰，花银行的特旗，渣达，因为他们的风控能力要强，收益也相对稳定。但是，如果选择中国的银行股，点，例如五看屮的难道不是银行的成长性吗？既然看屮的是成长性，为什么乂要拿最稳健的方法来给年的稳定增长，报表透自己定价，而忽略了真正决定国内银行价值的成长性？所以，对于国内的银行业应该以PE明度等，为來定价，而PE的标准应该是其净利润增长率。也许有人会反驳银行的盈利波动性较强，估值革新提同时银行调控利润的能力也很强，导致利润的操作痕迹太强。但是，实际上日前银行业在供了基础中国资本市场上是最透明的。财务数据的可信度还是相当高得，如果想用拨备来调控利润,投资者很简单的便可以从拨备覆盖率，五级分类贷款的占比中看出操纵痕迹，并进行质疑。所以上市银行想简单的操纵利润并不容易，而且Z前五年的高速增长，同吋不良贷款率的逐年降低，播备覆盖率也达到很高的水平，这恰恰说明这种盈利的增长是可持续的，同时也不是人为作出来的。毕竟一个企业作假一年可以，连续作假五年的可能性能有多人呢？所以这种怀疑对于li前国内的天牛丽质型银行并不适用，这种银行的盈利对持续性很强，操控实际很难。所以也为使用PE结合增长率进行估值提供了可实施的基础。 表四、国际与国内估值基础的对比国际用PB的理山国内用PE的理山国际发达国银行盈利的周期性很强天生丽质型银行稳定高速增长家银行的估值标准与国银行盈利的波动性很大天牛丽质型银行盈利的波动性很小内天生丽质型银行的估值标准不应银行盈利经常'为负值天生丽质型银行盈利都是止的该一致，因为卖点根木银行盈利町操控性强天生丽质型银行的拨备与计提受监秤不同追求稳健投资，安全第一更应该注重天生丽质型银行的成长性对于不是经常再融资的银行适用再融资使得PB指标的指导童义减弱资料來源：招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 2.国际估值参照対象的选择卜•而针对国际估值对比进行论述,我们首先需要看见我们自己银行的特点，第一，过去五年的净利润复合增长率都在35%以上，招行为39%,民生为44%,浦发则为2&6%,所以我们找寻的估值标准也应该为过去五年利润复合增长率超过20%的银行。第二，招商，民生，浦发在如此强劲的宏观经济与消费升级的大环境中，未來两年维持25%以上的增长并没有什么问题，这也是目前国内分析师的共识。所以找寻的参考对象也应该在未来两年年净利润增长应该在20%以上,因为05・06年的盈利由于各种事件（例如投资损失，收购合并等）可能导致预测波动较大，所以真止反映投资者预期的应该是07年的净利润增长，我们以这项为核心指标来筛选。通过检索，并且去除掉不正常的数字之后，我们得到下表（这张表是相对我们估值的核心）。表五、国际高成长银行估值对比（单位为所在国货币（百万））净利润前五年交易所金称简写06净利润预测07净利润预测07年增长率儿何增长率06年动态市盈率日本SHIGABANKLTD82291122936%35%24.81印尼BANKDANAMON1634685216334332%43%14.46巴林AHLIUNITEDBANK10413732%33%26.84 卬尼BANKN1AGATBK65749185505430%53%13.10中国民生银行3630470029%44%11.79 土耳其FINANSBANK51065929%46%13.85卬度BANKOFBARODA99201271128%27%&87印度HDFCBANKLTD116921494328%33%22.72印度UTIBANK6008765527%41%15.58卬度ICICIBANKLTD317024012527%72%16.58印度UNIONBANKINDIA94031183726%30%6」5奥地利ERSTEBANKDERO943118526%30%15.29中国招商银行5501687625%39%17.75中国浦发银行3246403624%29%11.48阿联酋FIRSTGULFBANK1490184023%84%11.74波兰BANKMILLENNIUM25531423%59%19.67印度CANARABANK133911645823%37%6.42阿曼BANKDHOFARSAOG162023%21%10.00徳国DEUTSCHEPOSTBAN59171922%28%16.59阿曼BANKMUSCATSAOG546622%23%13.09俄罗斯SBERBANK-CLS2347284121%31%16.71印度FEDBANKLTD2415292021%30%6.58意大利CAPITALIASPA1129135920%33%14.80印度STATEBANKIND542566531820%28%&61印度BANKOFINDIA87191047720%24%7.27卬尼BANKPANINDONES74751389612420%77%11.81印度ANDHRABANK5384645120%32%7.73平均值 15.48资料來源：bloomberg敬请阅读末页的重要说明Page8 公司研究3.国际估值的评述在取得的样本中，大部分为发展中国家，例如印度，东欧，印尼国家，还有中东的一些国家阿曼，巴林，阿联酋。可见这种特点的银行分布主要集中在发展中国家的。由于下而针对每个地区的特点，对其银行的估值进行评述。H本上榜的是滋贺银行SHIGABANK,资产规模在全亚洲排名（2005）中，为70位，与华夏银行（68位）十分相近，比民生略小，其成长性也与国内银行相当，但是日本的般票估值在I比界范围來看都普遍较髙，而且金融体系有着巨大的不同，所以可比性不强。中东：中东各国与中国的经济基础不一样，以石汕收入为主的国家的银行体系与一•般国家区别较人，所以我们忽略这部分的样本。东欧，卬度东欧：由于东欧与中国在80年代以前都是严重的计划经济，银行体系也儿乎一致，只不过的银行与国后来的改革走上不同的道路罢了。东欧在9（）年代初期就已经完成了央行与商行的分离，但内银行对比市于当时的商业银行为国家独资或绝对控股，计划经济残留严重，不廉行为严垂,再加上性最强，而改革阵痛导致人量企业破产，分拆时接收的和经济衰退时新增的不良贷款使商业银行和政且通过对比，我们的府不堪重负，银行私有化改革势在必行。20世纪90年代中期，私有化成为中东欧国家银天生丽质型行体系改革的主旋律。由于中东欧国家金融帀场既不完善也不发达，仅仅依靠国内金融资银行明显低源和金融市场无法完成商业银行改革重任。有鉴于此，屮东欧各国政府对银行体系实施了估！激进的、暴风骤雨式的对外开放政策：一是降低其至取消了外资银行进入的门槛，放松外资 银行设立分支机构的限制；二是允许外资银行作为战略投资者参股国有银行或收购国内 银行。大规模向外国银行出售国有银行股份，形成了现在中东欧国家银行产业的最大特色:银行市场对外开放度高，外资银行占有国内银行市场的主要甚至绝对份额。由于两者的经济的根源相同，都是由绝对的计划经济转变过來，另外，都希望借助外资银行來提高银行的经营水平，但中国对于参股比例始终不肯放松，同时两者都是新兴市场，样本中的东欧PE范围在14・20倍。但是我们银行相对于东欧银行的优势明显，最重要是体现在宏观经济的优势，庞大的零售市场，与目前稳步提高的收入。所以天生丽质型银行相对于东欧样本的估值应该要高。表六、与东欧银行业的可比性经济体制都是山最早的计划经济体制向市场经济体制转变对外开放银行业都允许外资参股，但是中国的限定明显要严市场定性东欧与屮国的市场都是新兴市场，而且都为国际大行看重，只不过中国的增长平稳高速，更加应该获得溢价资料來源：招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 公司研究表七、与东欧的佔值对比（单位为所在国货币（百万））净利润前五年交易所名称简写06净利润预测07净利润预测07年增长率儿何增长率06年动态市盈率东欧土耳其F1NANSBANK51065929%46%13.85奥地利ERSTEBANKDERO943118526%30%15.29波兰BANKMILLENNIUM25531423%59%19.67俄罗斯SBERBANK-CLS2347284121%31%16.71中国中国民牛银行3630470029%44%11.79中国招商银行5501687625%39%17.75中国浦发银行3246403624%29%11.48资料來源：招商证券研发中心图四、东欧与屮国经济增长对比151050 -5 中国实际GPD同比增长俄罗斯实际GPD同比增长土耳其实际GPD同比增长资料來源：招商证券研发中心印度：作为中国在发展中国家中最为强力的对手，其在银行业上与中国的相似之处非常多,例如两者的经济都在高速发展，而银行业都没有完全开放，中国在06年底即将全而开放，而卬度的开放进程仍然缓慢。另外，两者国内的零售银行业务都在起步阶段，空间很大，而且银行业的格局也十分相似，印度的国有银行仍然占据主导地位，但是私有银行在一些特定的领域发展相当迅速。我们认为这种体制，格局及定位上的相似，使得印度银行成为中国银行的最好参照对象。而从衣中也可以看出印度银行估值的两极分化很严重，以HDFC,UTI,ICICI为代表的民营银行估值相对较高，在15.5-22倍的PE,但是国有银行，例如UNIONBANK,STATEBANK,BANKOFINDIA估值却是非常的低，仅为6.15-8.87,可见印度的投资者对于私有银行较高的管理水平，市场化机制，良好的业务定位给与充分的认可。我们的天牛丽质型银行与卬度的私有优秀银行有着很多的相似处（优秀的管理水平，自有的优势业务）所以最低应该按照他们的优秀银行定价，但是对比他们，我们又有着白己的优势，例如宏观经济稳定增长（波动与增长都明显优于印度），未来的税制改革，混业经营帯来的交叉收入。敬请阅读末页的重要说明 公司研究表八、印度与中国银行业的相似处经济增长两者增长都很强劲，但还是中国的经济增长更为国际投资者看好银行体系都是国有银行占据大部分的份额，血私营银行增长迅速并且有口己的特色业务，例如HDFC的地产按揭。业务潜力两者的人民收入都在高速增长，但是零售业务的空I'可尚没仃充分开发出来资料來源：招商证券研发中心表九、与印度银行的估值对比卬度（优质民营银行）印度HDFCBANKLTD116921494328%33%22.72印度UTIBANK6008765527%41%15.58印度ICICIBANKLTD317024012527%72%16.58印度（国有银行）印度BANKOFBARODA99201271128%27%&87印度UNIONBANKINDIA94031183726%30%6.15印度CANARABANK133911645823%37%6.42印度FEDBANKLTD2415292021%30%6.58印度STATEBANKIND542566531820%28%&61印度BANKOFINDIA87191047720%24%7.27中国（天牛丽质型）中国民生银行3630470029%44%11.79中国招商银行 5501687625%39%17.75资料來源：招商证券研发中心敬请阅读末贝的重要说明Page11 公司研究图五、中印经济对比12108642020012002200320042005中国实际GPD同比增长印度实际GPD同比增长资料来源：招商证券研发屮心4.国际估值结论在样本中如果去除印度的国有银行，这个样本得到的平均06动态市盈率为15.72,我们认为对于民生与招行这种具有自C优势业务的银行，应该给与最少16・22倍的06动态PE,主要因为中国经济稳定高速增长的溢价，•庞大的零售业务市场的开发，还有混业经营帶来的想象空间。由于民生的品牌与招行相比有一定差距，同吋招行在零售银行上的核心竟争优势很强，我们对招行的估值相对民生要有溢价，所以给与招行22倍的动态PE估值，目标价在9.9元而民生我们给与 16倍的动态PEo目标价在5.7元。5」国内A股比较无论是国际还是国内，对于因为国内的证券币场仍然相对封闭，M场心态可能与国际市场并不相同，市场内的相对定如此高速稳定成长的公司，价对于银行股也有着重人的意义。如果我们以00-05年五年中每年净利润增长20%以上为如此低的市盈条件来检索，我们可以发现，亦A股市场中仅有招商，民生，兰花科创，这三家公司的动率是无法理解态PE是小于20倍的，兰花科创如此低的PE主要是由于煤价的走势不清，同时净利润增的长逐年下降的痕迹很明显，使投资者对其增长的对持续性有比较大的怀疑。但是招行，民生的净利润增长率并没有减速的痕迹，反而06中报的利润以更高得速度在增长，所以我们认为目前招行与民生在国内市场比较中也是处于明显低估的范围。税制改革可以将ROE与EPS瞬间提6.ROE低凸现税制改善价值升，而结合银行估值的提有人可能会以国内ROE水平较低为由来证明估值的合理性，但是我们需要看到这种低高，股价将会大帕提高，请 估值主要是山于银行的高税收。这种高税收本身就并不合理，营业税的负担实在太重而中耐心等待利好国的税制也倾向与国际接轨，虽然营业税的降低时间我们无法把握，但这种爆发式并且稳敬请阅读末页的重要说明Page12 公司研究定的盈利增长，在PE不变的情况下，必然人幅提升股价，带来庞大的收益。所以我们对税制给的建议就是耐心等待。ROE与ROA±与先进银行的差别迟早都会通过中间业务收入占比的提高而弥补上，但是成长性上的差别，是外国先进银行很难弥补的，所以我们应该对自己的银行有信心。图六、净资产收益率在调整前后的变化调整税收差别前净资产收益率对比调幣税收差别后净资产收益率对比30%30%25%20%25%20%15%15%10%10%5%5%0% 0%200220032004200220032004浦发恒生招商民生浦发恒生招商民牛资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心图七、与恒生的利润增长对比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10% 20012002200320042005 浦发恒生招商民牛资料來源：招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 公司研究表「、税制改革影响分析财务指标/银行2005税前利润调整前所得税有效所得税招商银行663,354270,31541%民生银行424,269154,01736%浦发银行423,089174,54741%华夏银行200,27371,40536%两税合一（按照25%）调整后所得税净利润提高幅度165,83826.6%106,06717.7%105J7227.7%50,06816.6%两税合一（按照20%）调整片所得税净利润捉高幅度营业税下调1%净利润增氏幅度营业税下调2%净利润增长幅度132,67135.0%5.70%11.40%84,85425.6%19.00%38.00%84,61836.2%6.30%12.50%40,05524.3%5.00%10.00%资料来源：招商证券研发中心三、加息短期有利银行短期业绩，不改长期经济信心对于加息不应该过度恐慌，因为银行的短存长贷的经营风格，加息实际上有利银行的短期业绩，长期來看，只要对经济的信心不改，就不怕投资于天生丽质型银行，请为银行的成长性定价。 图八、长短期存贷款占比一览长期存款占比中长期贷款占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%招行长期存款占比民生浦发华夏长期存款占比10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%深发展招行屮长期贷款占比民牛浦发华夏深发展中长期贷款占比敬请阅读末页的重要说明资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心Page14 CPI单月增幅城镇投资单月增长CPI单月增幅城镇投资单月增长人民币贷款余额同比增长M2同比25252020151510105500Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04公司研究表十•一、加息对利润影响一览招行民生浦发华夏深发展加息对利润影响测算+4.7%+3.5%+1.2%+2.1%+3.3%资料来源：招商证券研发屮心图九、宏观经济各项指标一览CPI单月增幅城镇投资单月增长60 55044033022011()00人民币贷款余额同比增长M2同比资料来源：招商证券研发中心敬请阅读末页的觅要说明Jan-05Jan-05Mar-05May-05Mar-05May-05 Jul-05Jul-05Sep-05Sep-05Nov-05Nov-05Jan-06Jan-06Mar-06Mar-06May-06May-06Jul-06Jul-06Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jcin-05Mar-05Mar-05May-05 May-05Jul-05Jul-05Sep-05Sep-05Nov-05Nov-05Jan-06Jan-06Mar-06Mar-06May-06May-06Jul-06Jul-06 公司研究附：招商证券公司投资评级类别级别定义短期评级强烈推荐推荐中性冋避预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上预计未來6个月内，股价涨幅为10・20%之间预计未來6个刀内，股价变动幅度介于±10%Z间，股价跌幅为10%以上A公司长期竞争力高于行业平均水平长期评级B公司长期竞争力与行业平均水平一致C公司长期竞争力低于行业平均水平附：招商证券行业投资评级类别级别定义推荐行业基本而向好，预计未來6个月内，行业指数将跑赢综合指数评级中性行业基本而稳定，预计未來6个月内，行业指数跟随综合指数回避行业基本面向淡，预计未來6个月内，行业指数将跑输综合指数重要说明木报告屮的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报 告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员対使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持佇报告屮所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争収提供投资银行业务服务。木报告版权归招商证券所有。敬请阅读末贝的重要说明Page16