我国上市公司并购融资问题研究

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我国上市公司并购融资问题研究中文摘要英文摘要序言问题的提出融资在并购中的重要作用1、国际并购融资理论及经验借鉴1.1.国际并购融资理论简介1.2.国际并购融资的经验回顾1.3.国际并购融资的经验总结2、国际并购融资的类型及比较分析2.1.债务性融资2.2.权益性融资2.3.混合式融资2.4.不同形式的并购融资比较分析3、我国上市公司并购融资存在的问题和原因3.1.债务性融资存在问题分析及原因3.2.权益性融资存在问题分析及原因3.3.混合性融资存在问题分析及原因3.4.我国上市公司并购融资的逆向选择性问题4.解决我国上市并购融资问题的途径4.1．建立完善的多层次的并购融资资本市场体系4.2．建立完善并购融资法律制度体系4.3．综合证券收购方式在我国的应用参考文献致谢 摘要公司并购作为我国经济中的一个重要现象，在促进企业制度创新、引导资源优化配置和产业结构战略调整方面起着越来越重要的作用。从我国公司并购的发展看，长期以来，并购的资金来源问题一直是制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比，目前我国公司并购的融资渠道并不通畅，融资工具的品种相对单一。这种状况，在以前那种以承担债务式并购、行政划拨和协议转让为主要方式的财务性并购中，并购融资问题并不显著，但是，随着我国公司从财务性并购向战略性实质并购转变的纵深发展，解决并购融资问题,借鉴国际成功经验，丰富我国并购融资工具品种以开辟并购融资渠道显得日益重要。解决并购融资问题实际上是复杂的系统工程，并不是简单的将国外应用的融资工具移植过来即可，它不仅要求发育完善的多层次的资本市场体系，而且，要清除与并购融资相关的法律障碍。研究该论题的意义在于通过对国内外公司并购不同融资方式、不同融资工具的分析比较，结合我国国情，探索在我国上市公司并购融资过程中，应如何建立适合我国国情的公司并购融资资本市场及相应的并购融资法律制度。 AbstractMergerandAcquisition(M&A),theverysignificanteconomyphenomena,isplayingmoreandmoreimportantroleininnovatingcompanygovernance,improvingthedistributionoftheresourcesandadjustingtheindustrystructureofourcountry.FromthehistorydevelopmentofM&Ainourcountryandinthelongrun,shortageofmeansoffundraisinghasbeentheobstaclesofcarryingoutlarge-scalestrategicM&A.Comparedwiththatinforeigncountries,waysoffinancinginourcountryisfilledwithobstaclesandfinancingtoolsareverylimitedatpresent.TheabovementionedsituationdidnoteffectverymuchsuchwaysoffinancialM&AsasDebt-committed,AdministrativeTransferorTransferbyAgreementsinthepast,however,withthefurtherdevelopmentofM&AinourcountryfromthepastfinancialM&AtothestrategicM&A,tosolvetheproblemofM&Afinancing,learnthesuccessfulexperiencesfromforeigncountries,enrichM&AfinancialtoolsanddiversifywaysofM&Afinancingappearmoreandmoreurgent.Itisaverycomplicatedandsystematicprojecttosolvetheabovementionedproblemsandcannotberesolvedsimplybyadoptingalltheforeign-ever-usedfinancialtools.WeshouldnotonlydevelopourmultilevelcapitalmarketsystembutalsoremovealltheobstaclesoflawsandregulationsrelevantwithM&Afinancing.Thepurposeofthethesisistotrytogiveanswers,duringtheprocessofM&Afinancingofourdomesticlistingcompaniesandconnectedwiththepracticeinourcountry,howtoestablishthecapitalmarketsystemfitforM&AfinancingandtherelevantlegalsystembycomparingdifferentmeansofM&Afinancinganddifferentfinancingtoolsbetweendomesticandoverseas. 序言问题的提出上市公司并购融资是并购决策中复杂的重要内容和关键步骤之一，特别是战略性的大型并购，如何根据并购双方的实际情况选择最合适的融资方式和结构安排，决定着并购的成败。虽然我国上市公司并购的融资环境在不断改善，融资渠道和工具也在不断丰富和多样化。但从现阶段来看，由于我国资本市场发育不成熟，企业并购的筹融资环境并不理想，渠道并不畅通，极大地制约了战略性大型并购在实践中的运用。上市公司在并购活动中,并购方可采用多种融资方式。如果并购方根据自身的资本结构确定一种合理的融资方式,可以达到事半功倍的效果,即以最低的资本成本产生足够大的控制力;如果并购企业选择不当,就有可能背上沉重的财务负担,甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活动,所以如何选择适当的融资方案融资,并购方必须予以高度重视。融资在并购中的作用并购是公司进入新行业、新市场的首选方式,也是进行产业结构转型的重要手段。通过购并,企业间的资源得到整合,快速建立起新的组织,收购瓶颈资源,占有核心技术，且成本相对较低,而融资是并购顺利进行的必要条件,是连接并购各个阶段的桥梁。摩根大通的研究表明，在过去两年中，中国的并购市场与全球并购市场的发展呈相反走势。2002年，正当世界各地市场受经济萧条和股市疲软影响而不断下跌时，中国并购市场却经历了成倍增长，整体规模达到了290亿美元。在2003年的前9个月中，已公布的中国企业作为收购目标或收购方的交易额已达到了240亿美元。新一轮的公司并购在形式上并不仅限于简单的合并、分立，而是常常伴随着增减资、股权结构的变动、内部管理机构的重设、经营业务分拆组合、地域搬迁、交易流程和形式的重新安排和上市规划等等一系列的活动。这一切都需要多样性的融资安排，需要融资工具的不断创新，因为市场经济是一种资金约束性经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源。在目前国内已发生的兼并重组案例中，战略投资者所占的比重越来越高，其 重组的目标更多地着眼于长期的目标，以期从根本上提高企业核心竞争力，而不仅仅局限于短期的投资回报。据研究，未来几年，公司并购将呈现出五大趋势。一是并购活动将更趋于国际化，跨国并购将成为主流。二是并购将与产业结构调整密切相联，工业企业并购比例将下降,高科技和第三产业比例将不断增加。三是并购规模急剧扩大，不仅涉及金额不断上升，并购方式也将按从横向到纵向再到混合的步骤发展。四是并购相关的立法环境将得到不断改善，并呈现出愈加宽松的态势。五是资产剥离手段将成为主要手段，所占比重将不断增大。可以预见，未来随着战略性大型并购比例的上升,融资在并购中的地位越来越高，多种金融工具混合运用，将在公司的并购活动中发挥更大的作用。 第一章西方并购融资理论及经验借鉴1.1.西方并购融资理论企业并购资金的来源除了自身积累外,主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行,后两者又统称为债务融资。不同的资金来源方式对企业的财务结构的影响及最终企业价值的影响是不同的,西方国家的并购融资理论基本上是以此为中心展开的。1.1.1MM定理及其扩展1958年，ModiglianiandMiller提出资本结构无关论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策和盈利能力有关，资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。1977年，Miller扩展了MM定理，认为在考虑企业所得税和破产成本的情况下，债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。但是企业债务的增加使企业陷入债务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。1.1.2代理成本理论代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更为早期的FamaandMiller（1972）的工作。Jensen＆Meckling将企业作为一个契约结点，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。（1）股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权，经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen＆Meckling进 而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量），从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。Jensen在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流，从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。GrossmanandHart认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。从股东——经理代理成本理论来看，债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率。（2）股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的投资决策。由于只承担有限责任，股东会将投资风险转嫁给债权人；结果，股东会得益于冒险行为：如：投资于高风险的项目（即使它们是价值减少的）。Black-Scholes（1973）运用期权工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应。另外，当敏锐的债权人洞察到股东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本）；从而增加债务的资本成本，降低企业的整体价值。从JensenandMeckling的分析可以看出：一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为，产生资产替代效应。JensenandMeckling的代理成本理论对并购融资方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式以实现企业价值增加；反之，收购企业应放弃债务融资方式而以权益融资方式避免企业价值的减少。1.1.3不对称信息理论20世纪70年代美国经济学家罗斯首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中：在关于企业知识的信息结构中，企业内部人与外部人之间 存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有绝对的信息优势。认为企业债务比率或资产负债率结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在罗斯的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。1984年，迈而斯研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估会使新股东错误低估新项目的净现值，从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足。因此，内部资金、无风险债务或风险程度不太高的债务都要优于权益融资。1987年，汉森通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量；收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此，使用现金是一个好的信号。在罗斯的基础上，迈而斯进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现企业通过股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，因此，新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业融资结构选择的顺序是：先是内部融资，然后发行债券，最后才是发行股票，这在美国1965—1982年企业融资结构中得到证实。1.1.4公司控制权理论伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权。这些研究中，主要有Williamson的交易成本理论和Amihud，LevandTravlos的控制权稀释理论。Williamson运用交易成本和资产专用性分析工具指出，不同的融资手段代表了不同的治理结构。Williamson认为：债务融资是较为简单的治理结构；而股权融资是一种复杂得多的治理方式，允许较高程度的处置权，组织成本较高。 Williamson所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而对于资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。AmihudLevandTravlos考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系，并提出假设：注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资方式就越可能被使用；有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。Williamson的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。AmihudLevandTravlos的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。控制权理论对并购融资的理论意义是：如果企业发行足够多的股票，新股东就有可能掌握公司的控制权。但是如果发行大量的债券，债券的持有者对企业的控制比正式规章显得要强些，同样也有控制权的损失。对于以控制权为目标的经理人来说，最安全的办法是利用企业自身积累即利润来进行投资。因此，从一个企业控制权有偏好的经理角度看，企业融资的顺序是：内部融资、发行股票、发行债券、银行贷款；但从有利于企业治理结构的建立和行业约束机制的完善来说，其融资结构的顺序则是相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。上述融资结构理论均倾向于债务融资，实际上在西方成熟的资本市场上，并购融资倾向也是遵循融资结构理论的：在并购融资中，债券融资所占的比例要远大于股权融资的比例，自上世纪80年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，举债比例不断扩大。据研究，从1980年-1990年，美国企业并购业务中通过债务融资来筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为60.25%，远大于股权融资所筹资金。而对于一般性业务融资来讲，从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，从1994年起，股票市场已成为美国非金融上市公司的负来源，在成熟的资本市场上，企业并购融资的手段逐渐以债券发行占主要手段，发行股票融资只是配角。但是在大型并购中，以股票为支付手段在西方企业并购中却呈愈演愈烈趋势。据统计， 1995年到2000年，全球超过10亿美圆的大型交易中，90%都是通过双方换股收购完成的。1.2.西方并购融资典型案例回顾可以说，西方企业并购融资的架构设计及实践是建立在完善的市场运行体系基础之上的，包括完善的市场价格形成体系、价值评估体系和可操作性的多样化的融资工具。1.2.1债务融资——英国比萨公司收购美国科伯公司案在英国比萨公司收购美国科伯公司案中，雷曼投资银行是整个交易的策划者和经办者，奈特威斯特投资银行也参与其中，整个交易融资体系如下：2亿美元贷款发行3亿美元债券奈特威斯特投资银行比萨公司雷曼投资银行4.9%49%46.1%BNS公司（科伯的控股公司）2.09亿美元优先股0.5亿美元普通股13.07亿美元债务8.07亿花旗银行科伯公司4.87亿辛迪加贷款图1-1债务融资并购——英国比萨公司收购美国科伯公司体系图由图可知，比萨公司和雷曼、奈特威斯特两家投资银行共同建立了名为BNS的控股公司，分别拥有其49%、46.1%和4.9%的股权。BNS是比萨公司为完成收购使用融资工具的载体。BNS公司的资本总额为15.66亿美元，其中债务资本为 13.07亿美元，股权资本为2.59亿美元，股权资本中的普通股和优先股分别为0.5亿美元和2.09亿美元。13.07亿美元的债务资本由雷曼公司和花旗银行提供，雷曼公司提供了5亿美元过渡贷款，此笔贷款通过发行3亿美元的债券得到了再融资，其余的8.07亿美元全部来自花旗银行提供的辛迪加贷款。BNS公司2.09亿美元优先股资本由比萨公司提供，该笔资金得到了奈特威斯特投资银行2亿美元的信贷支持。比萨公司为了能够在日后完全拥有BNS公司，对科伯公司进行彻底收购，同时为了保证两家投资银行能如期撤资退出，比萨公司与两家投资银行签定了涉及BNS公司股票买入期权和卖出期权的协议。协议规定：比萨公司在5年内拥有购买两家投资银行所持有的BNS股票的权利，该份买入期权的执行价格能让两家投资银行按复利计算在股票持有期里获得25%的年回报率。如果比萨公司在5年内没行使买入期权，两家投资银行在期满后拥有向比萨公司出售所持有的BNS公司股票的权利，该份卖出期权的执行价格同样能让两家投资银行按复利计算在在股票持有期里获得25%的年回报率。通过由此的融资安排和时间安排，使比萨公司可以根据整合和经营情况，归还债务。1.2.2权益融资——德国戴姆勒-奔驰、克莱斯勒案德国戴姆勒-奔驰与克莱斯勒是国际著名汽车业的两大巨头，它们合并的复杂程度和估价难度都是很大的。因此，在此案中双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，经过复杂而又艰难的谈判，合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。（1）换股比例的确定——采用单独估价法在确定换股比例的过程中，在各自独立经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。（2）两阶段估价模型第一阶段从1998年到2000年，第二阶段从2001年及以后年份。合并双方财务顾问根据两家公司经审计公开披露的财务报表，对1995—1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整。分别计算出戴姆勒-奔驰和克莱斯勒1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前收益（EBIT）及其总和。 自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算出的净利息费用、其他财务收入费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。（3）确定贴现率在合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，风险平均溢价约为4%-6%之间。因为戴姆勒-奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。从理论上讲，资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入，部分补偿未来通货膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒-奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益和贴现率应减去1%的增长率扣减。由于1998年-2000年的各项收入费用是按实际金额估算的，所以三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35%的公司所得税率假设后，两阶段贴现率分别为6.5%和5.5%。（4）评估非经营性资产价值估价方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在考虑了税收后，非营业性资产的总价值为6000万马克。克莱斯勒的其他价值包括，股票期权及其他与股票相关的权利和库藏股票。（5）对与股权相关的融资工具进行处理由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。 考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行，股票价格用1998年6月30日的估价58.375美圆/股。戴姆勒-奔驰公司1996年发行了附认股权证的7年期债券，1996年引入了面向高级管理人员的股票期权计划。1997年发行了5年期的强制可转换债券，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将导致自认股权证执行和债券转换日起戴姆勒-奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加7.43亿马克。考虑股份数量调整，戴姆勒-奔驰的每股价值为188.55马克。克莱斯勒公司在合并前，也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权利。公司合并协议中规定上述与股票相关的权利被认为将在公司合并生效前立即得到执行，所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。如果需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加18.33亿马克（考虑了2.5%的股票发行成本以及估价下跌的影响，汇率采用1998年6月30日1美圆兑换1.80马克），同时股本数额将增加3000万股。克莱斯勒在1998年6月30日流通在外股数为646，727，506股。由于股票期权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在外股数调整为克莱斯勒公司每股价值：出售库藏股股票121.97马克，不出售库藏股票119.32马克。（6）换股实现融资目的根据美国通用会计准则，此次戴姆勒-奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营方式，在合并报表时直接将帐面价值相加，为避免商誉纠纷，就必须要求第一阶段戴姆勒-奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。而在联合经营法下，可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响，进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴姆勒-奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒-奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。1998年8月4日，双方通过相当一段时间的谈判，达成最终的合并协议，其中对换股比例的规定为：第一阶段如果戴姆勒-奔驰公司换股股东不足90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票； 如果戴姆勒-奔驰公司申请换股的股东达到或超过90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；第二阶段如果戴姆勒-奔驰公司换股股东不足90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；如果戴姆勒-奔驰公司申请换股的股东达到或超过90%，则：1股戴姆勒-奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒-奔驰公司的股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒-奔驰公司股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使克莱斯勒股东受益。1.3.西方并购融资的经验总结从上节西方经典并购融资案例中，可以清楚地看出复杂的并购交易通常需要使用多种融资工具，在某些环境下，多样化的融资工具可以满足不同并购交易主体的不同需求，促进并购的顺利进行。在进行并购融资的交易设计中，要综合考虑下述因素：1.3.1选择合适的融资方式在并购融资中，收购公司首先应该估计在公司目前的财务结构下，风险和收益的平衡情况，然后，考虑完成收购后，是继续维持这种平衡，还是改变这种平衡。负债融资提高了利润率或所有者权益的盈利性，但是更多的负债意味着更大的风险；增发新股会引起股权稀释，可能会损害原有股东的利益。收购公司的决策者在选择合适的并购融资方式时，要努力发现能够使股东财富最大化的风险和收益的平衡点。 在20世纪80年代中的美国，是杠杆收购蓬勃发展的时代，当价值被低估的公司能够用借款进行收购，而后通过出售资产或增加现金流来偿还债务时，传统的商业格言“应谨慎看待债务规模不断扩大的公司前景”受到了挑战。但是，80年代后期，当失败不可避免地来到时，人们不得不重新思考，并购融资中合理的负债规模。事实上，合理的负债规模能刺激管理人员更有效率的工作，集中精力创造核心业务的盈利性、资本最小化和现金流量最大化，而不是建造自己的个人王国。但是，过度负债使公司不能以良好的经营状态参与竞争，因为一旦公司需要资金进行研究、开发、或并购后陷入重大的利息支付时，公司将面临可怕的后果，并且这一后果将逐渐波及到公司的关联方。1.3.2合理采用债务性融资的规模高增长潜力并不是债务融资的先决条件，对新兴的和有高度周期性的公司应避免采用这种方式，例如石油和天然气公司依赖于燃料价格，所以其交易也不适于采取较大规模的债务融资，相反，输油管道和运输公司能从运费中获得稳定的收入，而不赖于油料的价格，其它行业如有线电视业、金融服务业、出版业和旅游业等，具有稳定的管理和能产生稳定现金流的行业等可以采用规模较大的债务性融资。并且在融资安排中，掌握好下述原则：扩大最高级和高度安全贷款的数额，使借款利息最小化；保留充足的现金流量用于支持附属的利率较高的次级债；提供充足的营运资金用于应付季节性变化和一定时期内可预见的流动性问题；将能够被清楚分割的资产，为特殊贷款人保存起来待用，如售后回租的办公楼或制造设备；避免和解决贷款人之间的冲突。1.3.3充分利用机构投资者,优化并购融资结构机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使并购方进行着眼于企业中长期发展；通过持有的权益资本,有效参与并购后的重组,监督、约束、控制经营者的经营行为,促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势,减小投资的盲目性,促进并购市场理性、健康发展,减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外,机构投资者具有资金量 大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。1.3.4综合运用多种融资工具相对于西方发达国家,我国并购融资工具较少,主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具；在权益融资中,不能发行优先股；权益融资和债务融资之间,也缺乏相应的转换工具。我国企业并购融资工具的丰富、创新,有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家公司并购使用的融资工具,并结合我国的现实融资需要,通过金融制度改革,创新融资工具,为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能,有利于促进公司收购的健康、快速发展。这包括:推进信用评级,促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。1.3.5充分考虑并购融资的退出在发达国家,各种并购融资退出机制比较完善,表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式,权益融资具有多种退出途径,多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了并购融资退出机制。我国上市公司并购融资的退出途径相对比较单一,表现为债务融资退出途径不通畅,权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。西方发达并购融资退出机制的启示意义在于:第一,完成收购以后必须进行大规模的整合,以大幅度提高公司业绩,减少高负债带来的还款压力；第二,建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具,例如可转换债券、认股权证等,在保证债务安全性的同时,增加债权人的灵活选择机制,是公司并购中各种融资主体重要的退出途径,而且可以有效监督债务人的行为。 第二章西方并购融资的类型及比较分析并购融资方式是多种多样的，企业在进行融资策划的时候首先要对可以利用的方式进行全面的研究分析，作为融资决策的基础。并购融资的方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业自身积累并利用自身储蓄的过程，即使用企业留存收益或折旧的融资，但由于并购所需资金一般数额巨大，留存收益往往不能满足企业的融资需求，因此本文对之不做阐述。在企业并购中应用较多的融资方式是外部融资，即收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资和权益融资及兼具债务融资和权益融资性质的混合式融资。此外自20世纪70年代以来，西方金融市场上出现了不少创新融资方式和派生工具，为并购融资提供了新的渠道。2.1债务性融资2.1.1债务性融资的类型2.1.1.1优先债务融资优先债务是指在受偿顺序上享有优先权的债务，在并购融资中主要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款。企业并购资金如果是以负债为主的话，对企业和银行都意味着相当的潜在的风险，所以西方企业并购融资中，银行向企业提供的往往是一级银行贷款，即提供贷款的金融机构对收购来的资金享有一级优先权，或由收购方提供一定的抵押担保，以便降低风险。一级银行贷款的提供者主要是商业银行，有时也有保险公司等其他金融机构。商业银行提供的一级银行贷款所面临的风险较低，原因是一级银行贷款要以资产为抵押或现金流为基础提供。以现金流为基础的一级银行贷款中，放款人希望并购者以并购后的企业所产生的现金流作为偿还债务的担保，并且常常对资产享有优先或从属的留置权。而且，商业银行对一级贷款额度的设定也持非常审慎的态度。该融资方式对收购企业有利之处在于：由于一级银行贷款所要求的低风险导致银行获取的收益率也较低，因而使企业的融资成本降低；银行贷款发放的程序比发行债券、股票简单，发行费用也低于证券融资；通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行标的金额巨大的并购活动。但也有缺点，主要是：要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、 经营状况、并在今后的经营管理中，很大程度上受到银行的制约；为了取得银行贷款，企业可能要付出资产的抵押权，从而降低了企业今后的再融资能力，产生了隐性的融资成本；有时银行还要求提供担保人，这也给企业融资增加了难度，同时也增加了费用支出；在一级银行贷款不一定能完全满足企业并购的融资需求时，其他融资方式也会因投资风险增加而要求更高的收益率，使融资成本激增。2.1.1.2从属债务融资从属债务一般不象优先债务那样具有抵押担保，并且其受偿顺序也位于优先债务之后。从属债务按照其受偿的保障程度又包括过桥贷款和从属债券等过桥贷款主要是由投资银行负责提供，实际上是投资银行为促使并购交易的迅速达成，以利率爬升票据等形式向并购企业提供的自有资本支持下的贷款，贷款期限通常为180天，但也可应并购方的要求展期180天。这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率高风险债券所得的款项或以收购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得的资金进行偿还。由于并购企业的大部分优质资产已经被用于获取一级银行贷款的抵押，这些贷款都导致了过度贷款较高的风险，因此投资银行不得不控制过度贷款的总量，使并购企业在获取过桥贷款时受到很大限制。从属债券包括各类债券融资方式。在数额较大的融资中，债券融资的最大优势即在于其利息是在税前扣除的，可以减轻企业的税负。但作为负债性质的融资方式，债发行过多，又会降低企业的信誉，导致融资成本提高。由于品种的多样化，债券融资无疑是最丰富的一族。企业债券种类很多，并购企业一般使用以下两种：一是抵押债券，即以某些实物资产作为还本付息保证的债券，如果发行者到期不能偿还债券的本息，债券持有人有权处理抵押品来偿还，以这种债券进行融资，一般要求企业能够以固定资产或流动资产主要包括应收帐款、存货以及企业持有的有价证券作为抵押；二是担保债券，是指不用企业的实物资产作为抵押，但除了发行企业自己的信用担保以外，还有其他企业、组织、或机构的信用担保的债券，并购中常用的担保债券一般是由并购企业提供担保的被收购企业发行的债券。垃圾债券垃圾债券是一种中期至长期债务，有以下几个特征：级别低于优先债务；通常无担保；利率较高。垃圾债券的持有者在开始阶段的3-5年内得不到偿付，而此后则可能获得高额回报。由于其评级不够投资级别，风险较高， 被冠以“垃圾”一词，这确实使其销售价格大打折扣，为购买者带来巨额回报，甚至使发行者利益受损。垃圾债券有各种形式，其中以从属债券和延期支付凭证为主：从属债券的求偿权在一级银行贷款之后，到期年限在8-15年之间。根据求偿权的优先级别，从属债券又分为高级从属债券和次级从属债券。高级从属债券的利率一般比一级银行贷款高出200个基点。它的利息是按期计付的，但它的本金通常几年后才开始反还。当然债券发行者可以行使赎回权，但必须为此向投资者支付一个溢价。次级从属由于在高级从属债券之后，投资者承担了更高的风险，所以它的利率又比高级从属债券高出50个基点。次级从属债券期限一般长于高级从属债券，其本金的偿付也在高级从属债券之后。延迟支付凭证是指那些在约定的期限内不支付现金或股息，过了约定期限才开始按期根据在发行时已拟好的文件支付利息或股息的债务融资工具或优先股融资工具。延迟支付凭证运用于杠杆收购，一可以减轻收购交易刚完成的前几年收购者承担的现金利息负担，二可以使收购者更容易筹措到求偿次序在延迟支付凭证之先的溢价贷款和从属债券。延迟支付凭证有强烈的“利滚利”色彩，吸引大量追逐高收益的投资者参加，然而它的风险之大可能导致发行者陷入难以摆脱的困境。2.1.2债务性融资的层级安排在复杂的并购融资交易中，债务结构安排通常按下述顺序进行：（1）有优先权的周转贷款一般由商业银行提供，债权人享有对所抵押的流动资产如存货和应收帐款的第一留置权，对所抵押的固定资产如财产、厂房、机器设备的第一或第二索偿权，可能还享有对被收购公司所拥有证券的质押权。这种债务通常提供部分的收购资金和营运资金。（2）有优先权的定期贷款通常由商业银行提供，债权人对所抵押的固定资产享有第一索偿权，对所抵押的流动资产拥有第一或第二留置权，甚至对无形资产、证券也享有一定的担保权益。它提供并购所需的相当一部分资金，有时但不是经常是从属于有优先权的周转贷款的，通常由商业银行连同有优先权的周转贷款一起提供。（3）具有优先权的次级债务由投资银行安排提供，不设担保或只享有较低偿债顺序的优先权，其购买方通常为保险公司、养老金、投资机构等2.1.3债务的确定 债权人在决定借出债务时，其通常要综合考虑贷款数额、利率、偿还期，同时也考虑自己的执行能力。作为收购方来讲，一个基本的目标是最大限度地利用利率较低的优先债务的同时，也要考虑优先债务通常要求债务人保持较高的偿债能力，要试图劝说贷款银行，即使在次级债务融资完成后，仍有充分的现金流来偿还债务。如果收购方的时间和资源都允许的话，不防从不同的贷款银行获得报价，然后在即将签署贷款协议时，选择最佳组合，通知被选中的商业银行，直到确信所预期的商业银行同意签约，并且规模满足融资需求。这一竞争性的过程，有助于减少被选中商业银行的异议，争取到对并购方最有利的条件。2.1.4债券融资的特点与股票融资相比，债券融资具有下列特点：期限不同，股票只付股息，不存在还本问题，故股票不存在期限问题，而债券一般都有期限，到期还本付息；投资者拥有的权利不同，投资者购买债券时，与发行者是借贷关系，投资者的权利就是到期获得本息，无权参与发行企业的经营管理，同时对企业也不承担偿还企业债务的责任，投资者购买股票进行投资，他就成为股东，因而有权参加企业管理，并获得股利，同时还要按股份承担企业的经营风险的责任；收益的保障程度不同，债券持有者所持有的债券一旦到期，则不论融资者经营情况如何，他必须向投资者支付利息。而股东的股利收入则依企业盈利状况和公司的股利政策而定；与税收关系不同。2.2.权益融资股票融资是西方企业最常用的权益融资方式，在1998年，美国29%的并购是以股票支付的，另有17%的并购是以股票和现金共同支付的。与此相对比在20世纪80年代以前，70%的并购交易是用现金成交的，只有不到10%的并购以股票作为支付手段，其余的为二者混合支付的。特别是在大型并购交易中，90%的是以股票换股票的方式进行支付。2.2.1普通股融资普通股融资的积极方面是不必支付固定的股利给股东，没有到期日的限制，无需到期偿还本金。有助于提高企业的信誉，使企业举债成本降低，并增加企业 未来的融资能力。另外，由于普通股所提供的报酬率通常比优先股或债券高，而且由于普通股代表企业的所有权，故相对于优先股或债券而言，它可以提供投资者一个较佳的屏障，以防止非预防性通货膨胀所造成的损失，还可以在平时维持充分的举债能力，一旦出现周转不灵的现象，就能及时取得资金解决问题。不好的一面是发行股票需要投入许多时间和精力，不仅如此，还稀释企业的控制权，由于普通股股东可以亲自出席股东大会，也可以委托代理人代为出席，行使表决权，于是一些有收购意图的人会出来收购委托书，然后在股东大会上行使表决权，推翻现有管理层，夺取公司控制权。普通股融资的审查成本较高且普通股的定价通常较债券和优先股低，因而普通股的承销费用通常要较优先股和债券的承销费用高。且不能享有税盾利益。2.2.2股票融资形式在企业并购中，股票融资具体可分为两种形式：一是发行新股或向原股东配售新股。即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。二是以股票作为并购的支付手段，即通过换股方式实现收购。根据换股方式的不同可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。比较常见的是并购企业通过发行新股或是从原股东手中回购股票来实现融资。优点是可以取得会计和税收方面的好处。因为这种情况下，并购企业和合并报表可以采用权益联营法，即不用负担商誉的摊销，也不会因资产并购造成折旧增加。若并购企业的市盈率高于目标企业的话，并购后的新企业每股收益可以高于并购企业原来的水平。但这种方法会受到各国证券法中有关规定的限制，审批手续比较繁琐，耗费时间也比较长，容易为竞争对手提供机会，目标企业也有时间布置反收购的措施，更重要的是，新股的发行会导致并购企业原有的股权结构变动，进而对股价产生影响。另外，股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调整，因此常用于善意的并购中。2.3混合性融资工具既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方企业并购融资中扮演着重要的角色。2.3.1优先股融资 优先股是一种混合证券，介于普通股和债券之间。优先股在法律上讲是企业权益资本的一部分，优先股股东拥有的权利具有普通股股东的某些特点。但优先股又有债券的特征，一般预先确定股息收益率，这与债券的利息类似。另一方面，优先股有有限索偿权，能优先领取股息，能优先分配剩余资产，这也与债券类似。此外，从不同利益集团的角度出发，优先股具有不同的性质。普通股股东一般把优先股看作一种特殊的债券，这主要是因为优先股股东必须在普通股股东之前取得收益；但从债券持有者的角度来看，优先股则属于股票，因为它对债券起保护作用，可以抵补购买债券的投资风险；而从企业管理层的角度来看，优先股具有双重性质。在他们看来，优先股虽然没有固定的到期日，不用偿还本金，但往往需要支付固定的股利，成为企业的一种财务负担。对并购方来说优先股的优点在于没有固定的到期日，不用偿还本金，且大多有回购条款，企业可根据经济、财务状况决定；股利支付既固定，又有一定弹性，因固定股利的支付并不构成法定义务，可以暂不支付优先股股利；保持普通股股东的控制权；从法律上讲，优先股属于企业的权益资本，因此发行优先股增加了企业的权益资本，提高了企业的信誉和借债能力。其缺点是：税后资金成本要高于负债的税后资金成本；发行效果上不如债券，因为优先股股东往往负担了相当比例的风险，却只能收回固定的报酬。2.3.2可转换证券可转换证券包括可转换债券和可转换优先股。可转换债券在发行之初可为投资者提供固定报酬，这等于投资于单纯的企业债或优先股，当企业资本报酬率上升，投资者又获得自由交换普通股的权利。可转换证券的票面利率较一般债券的票面利率低，因其附有转换成公司股票的权利，可转换证券的优点是灵活性高，企业可依据具体情况，设计出不同报酬率，不同转换溢价等条件的可转换证券，以寻求最佳的长期筹资方式；可转换证券的报酬率一般较低，这样就使得可转换证券的资本成本较低，大大降低了筹资成本；由于可转换证券一般要转换为普通股，故发行可转换证券可为企业提供长期、稳定的资本供给。当然，可转换证券也有缺点：当股票市价猛涨而且大大高于普通股转换价格时，发行可转换证券反而使企业蒙受财务损失；当普通股市价未象预期的那样上涨时，可转换证券的转换就无法实现，这极可能断绝企业获得新的长期资金的 任何来源；可转换证券的顺利实现，意味着现有股权的稀释。2.3.3认股权证除了可转换证券以外，企业为并购发行的认股权证也属于混合性融资方式。所谓认股权证是由企业发行的以企业的普通股票为基础证券的买方期权，是一种长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格在指定期间内认购一定数量的企业发行的普通股票。经常与企业的其他证券一起发行，来增加这些证券对投资者的吸引力。当企业准备发行较低利率的长期债券或较低股息的优先股股票时，往往伴随着这些证券的发行按一定的比例将认股权证赠送或卖给投资者，以刺激投资者对这些证券的购买。一般情况下，认股权证同原有的债券或股票是可以分离的，即它发行后可以与其基础证券脱离，具有独立的价值，能在证券市场上独立流通交易，而且行使认股权后，其基础证券仍然继续存在。到期日规定了认股权证的有效时间，与普通期权相比，认股权证的有效期要长得多，一般为5-10年，甚至有的没有到期日，称永续认股权证。就其实质而言，认股权证和可转换债券有某些相似之处，但仍有其不同的地方。在进行转换时，虽然同是债务转换为股票，但对企业财务乃至营运的影响却各异：可转换债券由债务资本转换为股权资本，而认股权证则是新资金的注入，可以用以增资偿债。由于认股权证代表了长期选择，所以附有认股权证的债券或股票，往往对投资者有很大的吸引力。作为优先股或普通股的替代物，可以在未来获得普通股的认股权证很受欢迎。对并购企业有双重优点：首先，避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；其次，与股票不同，它对被收购企业目前的股东利益没有影响。也有不利之处，主要是在认股权证行使时，如果普通股股价高于认股权证的定价较多，发行企业就会因为发行认股权证而发生融资损失。2.3特殊融资方式——杠杆收购2.3.1概述 杠杆收购是一种企业进行资本运作的有效的收购融资工具。优势企业按照杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇点金术”。杠杆收购是20世纪80年代美国投资银行业最引人瞩目的发明。经济评论家认为，杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代，直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮。杠杆收购的本质就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，故颇似房地产抵押贷款。在西方，杠杆收购已有了一些成熟的资本结构模式，最常见的就是金字塔模式。位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60％；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的30％；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10％。2.3.2杠杆收购的融资特点对优势企业而言，由于杠杆收购采用了债务融资方式，因此它十分适合资金不足而又急于扩大生产规模的优势企业；对银行来说，由于其贷款由拟收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行比较容易接受贷款申请；对投资银行来说，杠杆收购往往需要它为优势企业提供融资顾问和融资担保，因此，投资银行在杠杆收购中扮演了十分重要的角色。具体来讲，杠杆收购的融资特点如下所述：（一）一级银行贷款一级银行贷款是杠杆收购资本结构中的融资第一选择。它的提供者为商业银行，其它金融机构如企业集团财务公司、信托投资公司等也可部分参与其中。总的来说，一级银行贷款具有以下要素和特点：1．这一债务资金的供给者对并购来的资产有一级优先权，其风险最低，但其收益率也是杠杆收购融资体系各方中的末位。 ２．商业银行等供给资金者对一级银行贷款额度的设定多遵循以下原则：（１）按基准利率，再加一定利差定出贷款利率；（２）贷款期限不超过５年，平均贷款期限不超过３-４年；（３）按应收帐款和应收票据的８０％、存贷的５０％、厂房机器设备的２５％的比例设定贷款额度，以有效控制倒帐风险；（４）在某些情况下，商业银行还会提出一些附加的约束性条款，如对收购者发行其他债券和支付股息等作出限制。3．商业银行参与杠杆收购的融资方式有三种：（１）充任收购方的一级贷款经办人。这是最积极的参与方式。经办银行负责筹集一级贷款，往往自己也是一级贷款的最大供资银行。收购方和投资银行应寻找声誉卓著的商业银行来担任经办人，借后者的资信提高杠杆收购的资信度和成功概率，从而使其他投资者有信心来参与投资。（２）参与杠杆收购的一级辛迪加贷款（银团贷款）。在绝大多数超大规模杠杆收购下，一级贷款经办银行为分散风险，会邀请其他商业银行组成银团，共同提供贷款。（３）购买其他银行转售的一级贷款。这是介入程度最浅、风险最低的一种杠杆收购参与方式。（二）夹层债券夹层债券即以公司债券、认股权证、可转换债券、特约委托存单等为表现形式的债务融资工具，是杠杆收购融资体系中内容最为丰富的部分。在此只对高风险高收益债券略做说明，发行高风险高收益债券需要投资银行承担承销工作，担任承销商的投资银行通常就是策划杠杆收购的、身兼发起人的投资银行。投资银行在收取大约是发行总金额的３.５％的承销毛利时还必须承诺充当债券上市后的做市商，以保证该种债券的市场流通性。（三）股权资本股权资本证券是杠杆收购融资体系中处于最下层的融资工具。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、经理人员、一级银行贷款和夹层债券的贷款者。一般来说，杠杆收购股权资本证券不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金 融机构或个人。在很多情况下，杠杆收购形成后的公司控股权会落在担任发起人的投资银行或专门从事杠杆收购的投资公司手中。2.4不同形式的并购支付工具比较分析2.4.1现金支付工具2.4.1.1现金支付工具的优势是：第一，从并购方的角度来看，现金作为并购支付工具，其最大优点就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。首先，收购公司利用现金标购可迅捷获取被收购公司的有效控股权，使有敌意情绪的被并购公司措手不及，无法获取充分的时间进行反收购布防；其次，使与并购方竞争并购的对手因一时难以筹措大量的现金，难以与其抗衡；另外，使用现金支付不会使并购方原有的股权结构发生变动，引起控股权的转移和收益的稀释。第二，从被并购公司的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。首先，现金不存在流动性或变现问题，支付的价值确定，而有价证券（主要是股票）给被并购方股东所带来的收入具有不确定性；其次，由于现金具有最强的流动性，对那些举债过度、信用程度差而被迫出售的公司，现金支付是比较受欢迎的付款方式。2.4.1.2现金支付工具的劣势是：第一，从并购方的角度来看，一是现金支付工具的使用，对其是一项巨大的即时现金支出，会受到本身现金头寸的制约。公司能否拿出那么多的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司也会因今后较长时间内现金流出量太大而经营困难。二是使用现金支付工具，并购的交易规模常会受到获得能力的限制。第二，从被并购方的角度来看，一方面被并购方的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠。另一方 面收取现金、放弃股权使被并购方股东不能拥有并购后形成的新公司的股东权益。现金支付工具一般多适用于资本市场发展的初级阶段，其原因是此时市场的金融支付工具单一，运作者缺乏一定的购并交易经验和灵活性。2.4.2普通股支付工具2.4.2.1普通股支付工具的优势是：第一，从购并方的角度来看，首先，使用股票来进行支付，购并方就不需再另行筹资，也不会使其营运资金遭到挤占，减轻了现金压力；其次，普通股作为支付工具，适用联营法会计处理，不用负担商誉的摊销；再者，使用普通股支付会稀释并购方的股权和每股收益，但市盈率高的公司并购市盈率低的公司时，反可以提高并购后新公司的每股收益。第二，从被并购方的角度来看，如果收购者是业绩优良的上市公司，对被购者来说股票反而比现金更受欢迎；此外，按照税法规定，被购方只有在未来出售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。2.4.2.2普通股支付工具的缺陷是：第一，从并购方的角度来看，主要有：股价的不确定性，使并购方不能固定其收购成本；换股并购经常会招来风险套利者，导致并购方的股票因套利者造成的卖压而滑落；换股可能使并购方发生股权稀释，失去控股权；每股收益被稀释的预期也会导致并购方股价下滑；普通股支付因为其处理程序复杂和烦琐，可能会延误收购时机，给对方造成防范的便利，也使竞争并购对手有机会组织参竞。第二，从被并购方的角度来看，主要有两点。首先，因为股权和每股收益的稀释，会使股价下滑，给被并购公司股东造成损失；其次，股票价值波动的不确定性，使被并购方股东无法确定他们在并购中获得的收益。 2.4.3优先股支付工具优先股支付是指并购交易的买方以自己拥有的优先股作为价款交给卖方，以此取得卖方的股权资产。其优劣表现为：第一，从并购方的角度来看。首先，使用优先股为支付工具不挤占营运资金；其次，优先股转换为普通股的执行价格通常高出普通股当前市价，是一种廉价高效的支付工具；再者，优先股无表决权，对并购方来说不会失去控制权，又不会像公司债那样，不管有无盈利均应照付利息。其缺陷是就税负而言，公司债利息可以做税前费用，用以抵减所得，而优先股则需由税后净利负担。第二，从被并购方的角度来看，优先股具有普通股的大部分特征，又有固定收益和享有股利优先权；但从普通股和固定收益债券的优势方面看，优先股的局限性表现为优先股股本作为公司的权益资本要承担权益的风险，然而其报酬却是有限的；对公司资产和利润的要求次于债券，但获得的胜利却未必会高干债券的利率。2.4.4垃圾债支付工具垃圾债券主要为并购交易的筹资公司所发行。垃圾债支付工具的优劣是：第一，从并购方的角度来看。首先，在垃圾债券发行之时，一般都规定有较明确的利息率即融资成本固定；其次，垃圾债券的高利息支出属于免税支出，对企业来讲可以享受债券利息的抵税收益；再次，延缓了并购者现时的现金支出负担；最后，此债券因高利率使其发行量较大，有助于并购交易的顺利完成。其缺点是：采用垃圾债支付工具将使并购方的财务杠杆比例提高、财务风险增大。第二，从被并购方或投资者角度来看，由于债券的固定高利率，将使被并购方或投资者获得稳定的高利息收益；但因此债券属于高息风险债券，在并购方经营不景气时可能会发生大规模的偿债违约事件。2.4.5混合支付工具 混合支付工具，就是综合现金、股权、其他证券等一揽子支付工具。既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，克服短处。但并购方若将各种工具搭配不当，不但不能尽各种工具之长，反有集他们之短的可能。有鉴与此，并购者在选用一揽子支付工具时，要精心计划和分析，以预防并购风险发生。2.4.6可转换债券支付工具—并购交易的最优选择鉴于对企业并购目标能否实现和前述各金融支付工具优劣、其使用局限性的考虑，在企业并购交易中，就需选用各方面同时兼顾的金融支付工具，而可转换债券恰好适应这一要求。可转换债券支付工具是并购公司发行可转换债券用以交换被并购公司的股票而将其购并。它主要具有一般债券的性质，同时还兼有股票的某些特点。作为支付工具其优势是：第一，对并购方来说。首先，可转换债券的转换性，使其票面利率低于一股债券，可以减少购并公司的利息支出，降低融资成本；其次，这一支付方式提高了并购公司的资产负债率，在全部资金利润率高于负债利率的前提下，有助于优化资本结构，发挥财务杠杆作用和税收抵减的效应，使购并后企业的每股盈利显著上升，进而推动股价的上升，满足了购并目标的要求；再次，并购方发行可转换债券时设定的转换价格一般高于其股票的市场价格，存在部分转换溢价，在相同的融资规模下，其转换后新增普通股的股数要少于直接发行普通股所必须的股数，降低了股权的稀释程度；最后，可转换债券的时间弹性缓冲了新增股本对盈利的稀释和股票市价的冲击。第二，对被购并方来说。首先，其有强制性的要求权，可以定期地获取利息收入，到期收回本金；其次，可按规定选择有利的时机将债券转换为股票，成为并购方的股东，享受股利和资本利得，体现了投资这种混合证券所具有的“下可保底，上不封顶”的特性。公司财务理论告诉我们，在公司并购中，不同的并购融资支付方式对收购 方及被收购方企业的股东收益产生不同的影响。根据梅耶斯和马耶廖夫（1984）的理论，公司在用普通股来为并购融资时，表明公司管理人员认为，自己公司的普通股价值被高估了。而如果公司通过负债来为并购融资时，意味着管理人员认为自己公司普通股价值被低估了。并购融资支付方式的选择也揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现金收购对收购方来说表明其现有资产可以产生较大的现金流量，并且也可进一步表明收购者有能力充分利用目标企业所拥有的或由兼并所形成的投资机会。现金收购也可能反映收购者对于收购的赢利性拥有专门知识。因此，选择并购融资支付方式要综合考虑各种因素，权衡有利因素和不利因素，合理设计和组合。 第三章我国上市公司并购融资存在的问题及原因在公司并购中，融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。而从我国上市公司并购的发展看，长期以来，并购的资金来源问题成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比，目前我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅，融资工具的品种相对单一。许多在国际并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可交换债券、优先股、票据等在我国并购融资中基本是空白；有些并购融资方式如杠杆收购中的过桥贷款、管理层收购等尚不完善。应该加强我国金融产品创新问题的研究与开发力度。探索发展综合证券收购方式与多层债务融资收购形式。3.1上市公司债务性融资存在问题及原因3.1.1上市公司并购贷款融资在上市公司并购中，一般而言,并购方企业难以自行承担大规模的现金支付,必须借助于银行短期和长期信贷。1998年前，我国商业银行贷款政策一直执行“计划管理，规模控制”，贷款资金的应用严格执行“专款专用”，银行信贷资金很难在公司并购中发挥作用。1998年国家虽然取消了计划性的贷款额度管理，实行资产负债比例管理，但受资产质量不高、资本金偏低及计划性经营理念等方面的限制，在贷款的投向和投量上很难满足企业日益增长的多种需求，特别是在公司并购方面对资金的需求。在我国现阶段制度环境下,针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排,用于大规模的结构调整和更新改造。上市公司并购中涉及的银行长期信贷的难点主要在于：一方面,目前我国国有商业银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制,从而难以控制信贷风险！另一方面,目前我国抵押贷款机制还不够充分有效,在产权市场尚不发达的条件下,对抵押物的处理也会给银行带来风险。此外，我国信用体系尚不健全，企业从银行大额贷款需要很高的信用度，很多企业，特别是中小企业普遍缺乏必要的信用和担保，很难从银行贷到所需的款项用于企业并购。因此，通过银行贷款筹措资金进行公 司并购，在我国比较适用于大型的、经营规范、业绩良好、再融资便利的上市公司。上市公司并购交易若采用银行信贷融资，那么这种贷款将不同于一般的商业贷款。它要求收购方提前向可能提供贷款的金融机构提出申请，并就可能出现的情况进行磋商。如果企业并购资金是以负债为主，那么对企业和银行都意味着相当大的潜在风险，因此，银行向企业提供的往往是一级银行贷款，即提供贷款的金融机构对收购来的资产享有一级优先权，或由收购方提供一定的抵押担保，以便降低风险。下面是中国工商银行三明市分行推出的并购贷款科目：主要功能：对境内法人客户有偿兼并、收购国内其他企事业法人、已建成项目，进行资产、债务重组所提供的融资品种，适合于有实力资本运作。业务对象：符合国家产业政策，项目已经建成，经营效益可观，风险相对较小的交通、能源、基础原材料，经营性基础设施等的并购及资产、债务重组、优势企事业单位之间的强强联合及其他具有较大发展潜力，较好经济效益的并购及资产、债务重组活动。办理条件：1、信用等级AA级以上或未评级优秀客户。2、能提供超过并购资金总额50％的非债务资金，并购后重组企业或项目公司资产负债率原则上不高于60％。3、同意按当年净利润5-10％提取风险保证基金并专户存储，承诺用综合效益优先归还银行贷款。4、股份制企业应由其董事会或股东大会书面承诺在还清当年到期贷款本息前原则上不分红。5、借款人在我行开设专户，保证并购资金专款专用。能提供合法有效担保，采取新设合并的，还需由新企业出具继续履行债务的承诺。 可见，并购贷款的条件相当苛刻，现实可操作性差。3.1.2上市公司并购利用发行债券或票据融资从近5年企业债券的发行情况来看,我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业,募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。迄今为止,境内上市公司并购交易中采用发债(不含可转债)形式融资的尚无先例。就目前政策环境来说,上市公司并购利用发行债券融资还面临着诸如发债额度、债券利率、资金投向等多种约束。1993年《企业债券管理条例》规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”；“企业债券发行实行审批制，中央企业发行企业债券，由人民银行会同国家计委审批；地方企业发行企业债券，由人民银行省级分行会同同级计划部门审批”；此外，企业发行债券必须达到国家规定的规模要求，同时，发行企业债券前必须连续三年盈利。国家对企业债券融资的条件也作出了比较严格的规定，其中包括筹集资金不得用于股票、房地产和期货买卖等与本企业生产经营无关的风险性投资。这种资金用途的限制一方面使企业的发债积极性受到压制，同时还使企业债券的财务杠杆作用得不到有效发挥。但是，自2001年始企业债发行再次复苏，且债券发行中的创新活动开始增多，一些案例已经突破了现行《企业债券管理条例》在利率、资金用途方面的限制。新的《企业债券管理条例》尚在修订之中，业内人士分析，在新《条例》中，企业债券发行可能由审批制改为核准制。此外，发行人条件将放宽，以鼓励上市公司发行企业债券。在发行利率方面，新《条例》则可能要求由发行人和承销人根据市场情况，以及企业债券的流通性、发行和付息方式，参照企业债券信用评级结果提出债券利率，并由企业债券监管部门核准。由此估计，新《条例》出台后，企业债将面临一次快速发展的机遇。而企业并购通过债券融资也势必会成为一种更为便捷的方式。但是，从目前的趋势看，企业债券由人民银行、国家计委、证监会等几个部门多头管理的格局仍未打破。这样的格局将导致企业债市场的发展缺少统一规划，因此，企业债市场仍有待于彻底结束多头监管，实行统一管理的模式。 相对于企业债券逐渐趋好的环境来说，票据面临的制约则要大得多。上市公司并购交易中通过票据融资在我国目前亦是空白。金融理论界对于商业票据的界定存在一定的缺陷，直接导致了金融管理当局在商业票据市场发展上的定位误区。1995年通过的《中华人民共和国票据法》中对于票据要式条件的规定较为狭窄，汇票只规定了银行汇票、商业汇票，而没有个人汇票；本票只规定了银行本票，而更为重要的商业本票尚未规定；在票据定位上强调了票据的真实交易和债权债务关系。正是由于这一狭窄的定位，使得中国的票据功能仅局限于支付信用结算，票据的融资功能未能得以充分发挥。借鉴国外成熟市场经验，商业票据市场的发展，不仅可提高直接融资的规模，适当分散银行金融风险，还可促进货币市场的进一步发展与完善，有利于提高中央银行间接金融调控的效率。更重要的是，由于市场对违约行为具有更大的惩戒作用，商业票据对企业的约束力较银行贷款要强，因而有利于提高企业的信用意识。因此，建议我国可择机扩大票据市场参与主体，建立专业性的票据交易机构。允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务，理顺票据权利义务关系，商业银行可以设立专业性的票据交易机构，尝试开展以下业务：(1)办理商业汇票的承兑和贴现业务；(2)办理商业票据的担保业务；(3)办理票据的买卖和转贴现业务；(4)办理票据的抵押业务等。3.1.3我国并购中租赁类融资与欧美国家的20%至30%设备租赁市场渗透率相比,我国仅为1%。而在上市公司开展并购业务中利用租赁方法的更是少之又少。但我国的上市公司已不断地探索在并购中运用租赁类融资。在资本市场曾颇引人注目的“三九集团”收购万家连锁药店的操作中,其运作思路其实就是融资租赁。租赁业务在上市公司中大多发生在其关联企业之间,且不少关联交易难免有调控利润之嫌。因此,要稳步推进我国上市公司并购中的融资租赁业务,其前提条件是改善上市公司股权治理结构。随着与租赁业务相关的《企业会计准则》、《合同法》、《企业所得税法》的逐步完善,以及行业监管的不断加强,相信上市公司在并购融资中亦将越来越多地采用租赁方法。 3.2上市公司权益性并购融资现状3.2.1公开发行融资由于我国并购融资方式单一,除了运用银行贷款外,发行企业债券要求又较严格,因此,一些上市公司就通过增发A股或H股来保证并购的完成。对于增发新股募集资金,《证券法》在财务指标和时间间隔等方面都明确规定了发行的基本条件和具体要求,但在运用增发进行收购活动的过程中还是存在一些不规范的问题。一些上市公司通过增发募集资金进行的收购活动大多是关联公司之间的非实质性收购,增发融资成为“圈钱”的途径,收购行为成为操纵利润的工具。进一步规范上市公司再融资收购行为,构筑公司合理的资本结构,仍是亟待解决的重大问题。3.2.2换股并购融资我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。在清华同方换股并购山东鲁颖后,市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并,这些合并都属于试点性质,主要在上市公司与非上市公司之间进行。与国外相比,我国换股并购并未得到较快发展,其原因主要有：①不规范的股权结构、法人治理结构制约了换股并购的适用范围；②不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股收购；③换股比例的确定带有较强的主观性；④相关的法律法规不健全。针对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股等具体操作细则问题仍缺乏相应的法律规范。为此应尽快：①规范证券市场,逐步推进上市公司之间的换股并购；②尽快出台有关换股并购的法律法规、操作细则；③以换股并购为切入点,发展综合证券收购方式。今后在发展换股并购方式时,逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。在境外的公司收购实践中,这种综合证券收购的使用率呈逐年递增趋势。④在发展换股并购的同时注意加强相应的监管措施,以免使之成为上市公司操纵利润的工具。3.2.3员工持股计划融资 从我国上市公司实行的员工持股制度的具体运作来看,职工持股的资金来源都是以其个人资产认购为主,并没有发挥财务杠杆的作用。如大众交通完全由职工自己出资认购股份。而金地集团实行职工持股的资金分别来源于职工个人出资、公司为职工个人提供的贷款和从公司的奖励基金与福利基金中提取的部分奖励基金,各占1/3左右的比例。金地集团职工持股制度中公司为职工提供贷款的做法,吸收了美国企业实行职工持股的财务杠杆办法。但目前金融机构介入ESOP的还没有,主要原因可能是与国外相比缺乏一系列配套的法规支持,如税收优惠等。金融机构介入ESOP不仅是可行的,而且对解决银行贷款出路问题,启动投资和消费是有一定促进作用的。3.3我国混合性并购融资现状3.3.1上市公司并购中混合性融资工具的运用我国《商业银行法》规定“信贷资金不得用于股权性投资”,企业之间的资金拆借也遇到诸多法律障碍。《上市公司收购管理办法》规定“目标企业不得为收购方提供财务支持”；而可转换债券的发行,根据相关规定,原则上以上市公司为主,并且要求发行企业“最近三年连续赢利,三年净资产利润率平均达到10%(能源、原材料、基础设施类7%)”、“担保人的净资产不得低于可转债的融资额”等。这些要求表明,国家鼓励优秀企业发可转换债券,对于非上市或非赢利企业则进行了限制。这些要求无疑抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大,使通过发行可转换债券筹资收购更是不可能。近年来我国证券市场上发生的多起管理层收购（MBO）案例公司对其收购资金来源均语焉不详,这其中既可能有灰色融资问题,也可能涉及并购融资方案的经济价值。3.3.2发展和完善我国混合性融资的若干建议首先,利用信托解决MBO的融资瓶颈,开创并购新局面。具体的信托持股方案为：①公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划；②由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资,原来操作方式中的战略伙伴完全转为借贷关系,并通过信托公司的中介作用利用股权作贷款保证；③公司管理层与信托公司(有时还包括相关利益人如战略投资者)共同签订正式的信 托合同；④信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权,进而管理层收购基本完成；⑤管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物,并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款；⑥管理层将股权转让变现或贷款归还完毕(信托目的实现)后,信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。其次,发展可转换债券市场,筹集并购资金。①放宽可转换债券发行条件,丰富可转换债券的发行主体。监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件,特别是一些高科技风险产业的企业,可转换债券市场更应积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部退出,也可以在可转换债券市场上进行创新和试点。②吸引更多资金进入可转换债券市场。措施包括：鼓励组建、发起可转换债券投资基金；将基金投资于债券市场的比例调高,或规定一定比例的资产必须投资于可转换债券；鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场。3.4.我国上市公司并购融资的逆向选择性问题3.4.1我国上市公司并购融资呈现逆向选择性企业融资方式和融资顺序的选择是公司并购融资过程中必须面临的一项重要决策。依梅耶斯融资顺序理论(PeckingOrderTheory)的说法,首先,在信息不对称情况下,如果企业宣布股票融资,企业现行的市场价值就会下降；其次,企业融资选择更倾向于内部融资或低风险的债券融资；最后,股票价格与信息披露之间在时间上存在负相关关系。他认为,企业融资遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序,即企业偏好内部融资；如果需要外部融资,则偏好债务融资。美国1965年至1982年期间的企业融资结构中内部融资占整个资金来源的61%,债券融资占23%,股票融资占2.7%,其结论正好印证了这一理论的研究。从我国上市公司的融资情况看,与上述发达国家“内部融资优先,债务融资次之,股权融资最后”的融资顺序正好相反,呈现出明显的逆向选择性,表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。造成我国上市公司融资顺序呈现逆向的原因,一是由于长期以来股票市场供不应求的局面,造成了 企业以为股权融资是低成本融资的假象；二是由于我国上市公司普遍存在较少发放现金股利的做法,使得股权融资能避免可能造成的现金压力；三是在同样的经营规模、创利能力下,债务融资一方面由于利息支付会减少利税总额,另一方面又会降低企业的净资产,从而使企业在我国传统的考核指标(如净资产、利税总额)下处于不利地位；四是由于我国债券市场发展很不成熟,市场规模偏小；五是公司并购起步晚,发展较为滞后,并购融资工具创新缺乏内在的需求；加之商业银行贷款不得用于股权投资规定的限制等,使得我国上市公司的融资顺序呈现出以股权性融资为主,债务性融资比重较低,并购融资创新工具较少的不合理的现象,从而加大了企业融资成本,不利于企业价值最大化目标的实现。在我国,股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已,上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。据《中国证券报》统计,2001-2002两年间,有近150家上市公司提出了增发方案。增发新股被滥用成为上市公司圈钱的手段,伴随个股暴跌而成为中国股市最大的非系统性风险。从2002年6月24日公布上市公司增发门槛要提高的消息到7月26日中国证券会颁布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后,上市公司申请增发的是少了,但拟配股的公司骤然增多;而在此期间,宣布内源融资与债务融资的上市公司却鲜有耳闻。如此强烈的反差,令人深思。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论:我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好,其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好,主要体现在:拟上市公司上市之前,有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后,在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。3.4.2我国上市公司钟情股权融资的原因 那么,为何我国上市公司如此钟情股权融资呢?一般来说,主要有以下几点原因:1.上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时,多采取剥离非核心资产,以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募(IP0)的方法。这种操作办法造成:(1)国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权,国有股“一股独大”。一般来说,企业经营者的选择是由控股股东来完成的。所以,改制后的上市公司董事会成员与高层管理一班人马多由原国企领导人充任,而且上市公司高管不是由董事会聘任,而是由主管部门任命。在这种用人机制下,董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。(2)这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资,而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法,不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动,这样,近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。此外,由于“上市”始终是一种稀缺的资源,再加上监管乏术及缺乏有效退市机制,这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机,而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因,作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回,上市公司对其又没有还本付息的义务。所以,对于控股股东和上市公司的高管而言,它们实质上是“零成本”融资,这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。2.股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲,相比股权融资,债券融资其融资成本应该更低。原因在于:(1)债务融资的利息计入成本,具有冲减税基的作用;而在股权融资中却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”的问题;(2)发行债券企业可以利用外部资金扩大投资,增加企业股东的收益,产生“杠杆效应”;而在股权融资中,新增股东要分享企业的盈利,从而摊薄每股收益。但是在我国,股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有以下二方面的原因:一方面,所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%,但由于不同的企业所处的行业和地区不同,面临着不同的税收优惠和减免待遇,再加上以前会计年度的盈亏状况不一,使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样,各企业的负债减税能力就不同,从而对企业的融资结构造成影响。另一方面,进行债务融资到期必须还本付息,不还本不付息则意味着破产,这是一种“硬约束”;相反,进行股权融资没有支付现金流的压力,而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高企,投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利,更何况 很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。因此从成本上考虑,股权融资也是上市公司首选。3.上市公司内部人控制的结果。在我国,公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的,而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体,现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司,很容易出现严重的内部人控制。同时,上市公司现行领导体制和治理结构怪异,党委、董事会、经理层的职责不分,甚至三者一体;在董事会中,内部董事占大多数;作为所有者代表的董事或董事长和党委成员,本来是不同意义上的监督者、外部人,但都在公司拿薪金,都是“内部人”;缺乏企业家市场机制,所谓的“企业领导人”——包括党委书记、董事长、总经理等,都不受市场的约束,公司治理结构的有效性就可想而知了。换言之,内部人不仅不受股东的控制,而且不受市场的约束。不仅内部人控制,而且外部人变成了内部人并与之串谋,这无疑使内部人控制更加严重。失去控制的内部人完全能够控制公司,基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。内部人之所以实现“内部人控制”,就是因为国家作为大股东和公众小股东都控制不了它,继续不断地扩大股权融资,还是重复和扩大“控制不了”的局面,内部人何乐而不为呢?现有的制度状况,使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱,却不必高效地使用这些钱,不受股东的约束,不受资本市场的约束,这必然导致股权融资的强烈偏好。4.上市公司经理对个人利益最大化的追求。西方融资结构理论认为,经理的个人效用价值依赖于他的经理职位,从而依赖于企业的生存,因为企业一旦破产,经理就会丧失可享有的任职的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关,因而,如果采用举债融资,将导致破产概率增加,经理的非货币性收入就会减少;另一方面,债务融资需要还本付息,可能使“自由现金”枯竭。从西方国家的公司治理结构来看,所有者为了减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离,总是采取激励机制+约束机制来控制经理行为。常见的方法有两种:一是将经理人员的货币收入与公司利润直接挂钩;二是赋予经理人员部分股票,使经理人员的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。在此情况下,经理人员要实现个人利益最大化,就必须先努力实现公司利润或公司市场价值的最大化,否则,他们不仅要失去货币收入,还会失去在职消费。然而在我国,经理人员的收入主要是非货币收入,即以各种名目体现剩余索取权的消费,如吃喝、娱乐、消费高档“公共消费品”等;货币收入不仅数额较少,与企业效益好坏也没有什么关 系。统计分析显示,我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045,与净资产收益率的相关系数仅为0.009,持股此例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分,经理层因此偏好于股权融资,进而越不想承担投资风险,就会越偏好于股权融资。而且,经营者通过股权融资实现企业规模的扩张,其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低,但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制,还避免了债权融资的硬约束。5.政策导向引发股权融资热。从历史因素考虑,我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金,降低负债率,便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思,上市公司当然会充分用好用足这一政策,可谓“不用白不用,用了也白用”。3.4.3上市公司钟情股权融资的负面效应我国上市公司钟情股权融资是现实条件下的“理性”选择,但这种“理性”选择导致的却是严重的不利后果:1.资本使用效率不高。从很多公司的年报中我们看到,不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中,在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,弥补主业的不足。据统计,2001年委托理财的公司有207家,涉及资金284亿元。我们从上市公司看到,募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目,使得资金没有真正发挥其功能,造成资源的巨大浪费,同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。2.影响投资者的利益与长期投资积极性。在股票供不应求的发展阶段,上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求,在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求,再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下,必然影响公司的盈利,从而影响国有股本的保值、增值,影响公众投资者的回报,从而打击其投资的积极性。3.不利于公司成长和公司治理。首先,大量廉价权益资本的流入,使上市公司的投资行为非常随意,募集资本的使用效率普遍不高。其次,投资方向的混乱,对形成企业核心能力不利。最后,股权融资偏好使企业获得财务 杠杆好处的比例下降,对企业价值最大化产生不利影响。从一般意义上说,公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构,关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人,并形成一套机制,使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员,并有效监督和约束他们的经营行为。我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于:内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。4.不利于货币政策的有效实施。强烈股权融资偏好的存在,降低了货币政策通过资本市场传导的作用。我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果,这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来说,其债权融资的比例已相当高,再提高的空间已不大,而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性也不高;对资产负债率较低的上市公司来说,债权融资的成本相对高于股权融资,对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业,国有银行又因各方面的因素表现为惜贷,这样,货币政策的效率就大打折扣。3.4.4解决上市公司并购融资逆向选择问题的途径强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益等方面都有不利影响,导致社会资源的低效配置,因此必须加以规范治理。当然,为解决这个问题所需要的努力是多方面的,可以通过完善公司内部、外部治理结构,健全法律法规,大力发展债券市场等一系列举措,来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念,改变这种社会资源配置低效的非正常现象,从而推动我国证券市场的良性发展。1.通过制度创新来完善市场规则。具体说来,我们首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制,让企业依靠自己的信用,根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股,也让企业独自承担风险。其次要严格会计制度,改进对经营业绩考核的指标体系,完善信息披露制度,坚持以股东利益最大化为主要原则,改善以利润为中心的效益会计核算体系。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好,政府对上市公司的分红方式和分红比例,应该有相应的政策约束和引导,同 时要明确公司管理层的责任,规范中介机构的行为,并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关制度。2.采取有效措施,完善公司的治理结构。要培育和完善职业经理人和企业家市场,让经营者产生于市场又受制于市场;要防止国有股权代表由外部人变成内部人并与经营者串谋;要使企业党委超越于经营决策之上,真正成为“经营决策的监督者”;要使公司党委和董事会成员(不包括不拿薪酬的外部独立董事)个人的工资、奖金等的数量与公司经营收益及其分配方案脱钩,而且其确定规则应与公司经理阶层的年薪等收入的确定规则不同;要改善上市公司的股权结构,让国有股与公众股在同一市场流通,才可能使股东和市场对内部人形成制约。3.采取有效方略减持国有股,调整上市公司股权结构。在市场经济中,谁当股东,谁当债权人,是市场选择的结果。一般情况下,应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东,没能力也没积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度看,私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当竞争性行业上市公司的股东。然而,目前即使在上市公司中,国有股仍占绝对控股地位。股权融资的目标函数应主要着眼于公司治理的改善,而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。4.大力发展债券市场,支持债权融资。一般来说,资本市场应当有两个基本组成部分,即债市和股市,分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市,资本市场是不完整的。与股权融资同样,债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。股权融资和债权融资的区别在于风险配置方式不同,股权融资时，作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大,债权融资时，出资人的风险小而企业的风险大。当然,对出资人来说,股权投资的预期收益大而债权投资小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的,同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。随着我国股市的发展,投资者的投资意识将逐渐取代投机心理,投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求,从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。债权融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以致“创业板”市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会,使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。 第四章解决我国上市并购融资问题的途径4.1．建立完善的多层次的并购融资资本市场体系上市公司并购规模的层次性和并购方式的多样性,决定了上市公司并购融资必须依赖于多层次资本市场来完成;同时，不断增长的金融资产和资本市场的不断向前发展也需要各种不同层次的投资产品和较为完备的资本市场体系建设。十六界三中全会《决定》明确提出：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。”深刻反映了我国资本市场的内在需求，为进一步完善、发展我国资本市场指明了方向。近期出台的国务院《意见》,对建设多层次资本市场进行了更进一步的阐述,全面规划了建设多层次资本市场的战略构想,是中国资本市场稳定与发展实践的指南和行动的路标,必将推动多层次资本市场建设在未来几年内取得突破性的进展，从根本上解决上市公司并购融资问题。4.1.1我国资本市场发展现状1990年和1991年,上海证券交易所和深证券交易所相继成立。经过十多年的改革和发展,我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存,包括证券交易所、市场中介机构和监管机构初步健全的全国性资本市场体系,有关交 易规则和监管办法也正在日益完善。到2003年底,境内上市公司已达1283家,市价总值4.23万亿元,流通市值1.32万亿元。证券市场在改革投融资体制,促进上市公司并购,优化资源配置,提高金融市场效率,维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。不过,我国的证券市场从萌生之日起就存在着许多先天性的障碍,一些深层次问题和结构性矛盾,制约了市场功能的有效,制约了上市公司并购的市场化程度，突出地表现在三个方面:一是股权分裂为流通股和非流通股；二是在定位上出现偏差,一度成为完成政府业绩目标的工具；三是融资功能大于投资功能。在证券市场建立之初,实体部门中，国有企业无论在数量上还是在经济发展的贡献度上都居于绝对领先地位,所以当时提出证券市场主要为国企服务无疑是正确的。但十多年过去了,我国的微观经济基础和产业结构状况已发生了相当大的变化,再坚持这样的单一功能定位已不合时宜。如果在资本市场建设中也要体现公平原则的话,那么,我国证券市场功能的恰当定位应当是为全社会资源实现最有效率的配置服务,也就是说,哪些企业的成长性好、金融资源利用效率相对更高,证券市场就为哪些企业服务。金融业作为服务业,检验其最终效率的尺度永远是实体部门的结构优化程度和产业升级换代程度。从我国资本市场体系构造的角度看,现有证券市场的问题也就是未来主板市场的问题,即使主板市场停发大盘股和金融股而改为以债券为主要发行品种,如果中小企业板市场和区域性柜台交易市场能在不久的将来推出,在一个多元化、多层次的资本市场中,直接融资市场效率低下的局面也会发生彻底的改变。需要说明的是,我国证券市场发展史上曾经出现过多层次资本市场体系的萌芽。1993年2月,国家体改委在听取了山东淄博的工作汇报后,表示希望淄博建立统一的区域性证券市场,并进行大胆探索,待条件成熟后向全省、全国辐射,为全国场外柜台交易市场的建立提出新思路。尽管行或不行并没有确定,试验的步伐却在一步步迈出。受淄博实践的影响,随后国内其他城市济南、青岛、武汉、鞍山、沈阳、天津的柜台市场也都迅速发展。1996年到1997年11月份,各地地方政府盲目攀比,建立地方柜台交易市场的发展出现了无序的状态。至1997年1月份,据不完全统计,当时全国就有100多个地方股票交易市场。这给中国的金融系统安全带来了极大的隐患,无序的发展使正在进行探索的规范柜台交易市场也遭到了灭顶之灾。1997年11月,中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场,1998年中国证监会也专门为此下发了文件,淄博交易系统于1999年9月9日关闭,随后STAQ、NET系统也相继关闭。2002 年以来,证券市场融资能力下降,不能很好地显示中国经济快速增长的良好趋势,关键原因是单一的、行政管制的主板市场并没有很好地满足多层次的企业融资的需求,资本市场的布局和功能定位不合理。从理论上说,资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分,来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求,才能高效率地实现供求的均衡,完善风险投资机制,这样的资本市场才可能是全面、协调和可持续发展的。因此，建立为中小企业服务的中小企业板,分步推进创业板市场建设,拓展中小企业融资渠道,完善多层次的资本市场体系已经是迫在眉睫。4.1.2海外多层次资本市场体系国外面积和人口较多,或经济总量较大的国家,都建立了多层次的资本市场体系。如日本有东京证券交易所和简斯达克证券交易系统,加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所四个证券交易所。这多个证券交易所或证券交易系统,有些是从事主板市场业务,有些是从事创业板市场业务。同时,他们都有大量相对成熟的场外交易市场。下面我们主要以美国为例,就海外多层次的资本市场体系情况作简单的介绍：全国性集中交易市场包括纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ三个全国性市场，其公司上市条件依次递减,公司依自身规模、特性选择融资市场；区域性市场有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等，主要交易区域性企业的证券,同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票,也在区域性市场交易；"未经注册的交易所包括由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券。全国性的小型资本市场:NASDAQSmallCapMarket，其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场,为那些中小型高成长的企业上市融资服务。全国性的场外交易市场(未上市证券市场):OTCBB和PinkSheets。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场,专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后,OTCBB独立出来,自主运行,直接由美国证监会和NASD负责监管；PinkSheets(粉单)是由私人设立的全国行情局于1911年成立,为未上市公司证券提供交易报价服务；需指出的是全国行情局并没有监管权,PinkSheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。NASDAQ-SmallCap、OTCBB、PinkSheets之间具有升降的互动关系:NASDAQ市场规 定,公司股票连续30日交易价格低于1美元,警告后3个月未能使该股价升至1美元以上,则将其摘牌,退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至PinkSheets进行报价交易。在美国多层次的资本市场体系中特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所(CME)为代表的交易场所提供的各种金融衍生品的交易,它不但为整个社会提供了各种风险不一的投资产品,满足了对投资风险有不同偏好的各类投资者需求,其交易量也已大大超过股票、债券的现货交易量;更重要的是,它为资本市场提供各种可供选择的避险工具,使得市场出现单边市(无论是上涨还是下跌)时,能够在很大程度上化解市场的系统性风险。这也是为什么道指从12000点跌到7000多点、纳指从5000点跌到1300多点,美国证券市场运行总体上仍能保持稳定、健康态势,1987年股灾没有摧毁社会金融安全系统,重蹈1929年大萧条的重要原因。由此可以看出,美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场,又有区域性的、小型地方交易市场,同时市场还具有不同的层次性,使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权或债券融资,获得发展的机会。这无疑有力地推动了美国企业的并购重组和产业的升级换代。从美国资本市场的情况可以看出,全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的上市标准要比集中市场低,同时还设计出几套不同的标准,由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资；新兴市场(三板)则基本上取消了上市的规模、盈利等条件,把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心,以管理从业中介机构为主要手段,以会员制为主要形式,以中介机构自律为基础的监管模式。多个证券交易所或证券交易系统同时存在,有利于资本市场的竞争,提高资本市场效率。我国是一个面积和人口较多,经济总量较大的国家,没有理由只保留一个证券交易所或一个证券交易系统。上海证券交易所与深圳证券交易所不但可以形成地域上的分工,而且可以形成层次上的分工。4.1.3推进资本市场建设应坚持的原则鼓励原则。多层次资本市场的建设必然会对原来的计划管制形成不同程度的冲击,此时不应借口稳定而像1997年那样对全国的区域性市场进行清理。早在纳斯达克市场形成之前,美国就已经有3000多个柜台交易网点所形成的场外交易市场,只不过到了1970年代初,这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形 成了纳斯达克。而当前中国资本市场的单一性决定了中国的多层次资本市场不太可能一夜之间在全国建立3000个区域性的市场,也不可能等这些区域性市场逐步整合进而形成一个更大规模的市场,而更可能是一个同时推进的过程。在这个过程中,鼓励大胆探索就显得尤为重要。同时,多层次资本市场的建立会逐步形成风险程度存在明显差异的不同子市场,有的市场投机气氛相对强烈,对于这些不同风险程度的市场的监管要把握好改革、发展和稳定的关系。创新原则。资本市场是为企业服务的,企业经营和发展的多样性和企业兼并重组的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次而不是当前行政管制下的单一模式。目前行政管制下的单一市场的存在,是造成当前证券市场监管效率难以提高的重要原因之一。这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求,而且还会导致资本市场金融资源的配置错位,助长投机行为。应该说,多层次资本市场的发展过程本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新。多层次资本市场的建设同时需要法律制度的创新。在建设多层次的资本市场方面,现行的《证券法》存在很多缺陷,需要根据新的市场发展进行调整。建设多层次的资本市场体系,也要尊重群众的首创精神。基于我国差异性极大的区域金融市场特征,实际上在各地的中小企业等已经开创了多种形式的直接融资形式,应当对群众的首创精神给予必要的尊重。统筹原则。多层次资本市场的建设,会触及到当前经济金融体系中已经形成的利益格局,因此,需要协调好各种利益格局。首先,要合理界定不同层次市场的功能定位。如果从目前看,我国的资本市场若包含证券交易所市场(包括主板市场与中小企业板市场)与场外交易市场(即OTC市场,包括产权交易市场和代办股份转让市场)等层次的话,那么,究竟这些市场应当如何确定其定位,需要慎重研究。其次,多层次资本市场的发展会触及当前金融结构的一系列固有格局。目前,中国的金融市场上间接融资占据主导地位,间接融资中商业银行则是主导性的,银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市,多层次资本市场的发展必然会对这些现有的利益格局形成冲击。第三,多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。目前,许多国有企业在面向资本市场融资的同时,并没有建立适应市场运作机制要求的多元股权结构和公司治理结构。因此,如何 在中央和地方之间合理划分对于区域性资本市场的约束权力和责任,也是一个重要的问题。可持续原则。从理论上说,资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求,才能高效率地实现供求的均衡,才可能全面、协调和可持续发展。而从市场监管的角度看,如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排,监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排,这样也是有利于市场的协调发展的。多层次资本市场的建设将主要是满足上市公司与非上市公司之间、中小企业、高科技企业的融资需求,而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素,通过为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持,可以提高中国经济可持续增长的潜力。4.1.4多层次资本市场框架设计1.主板市场----沪深市场依然是我国大中型企业上市融资的主要市场,但这个市场需要有相当一段时间的调整,同时也需要在指导思想上进行反思。从总量与规模上看,沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。2.二板市场即中小企业板市场拟议中的深圳中小企业板市场,由于前期国际、国内多方面因素的影响,迟迟未能推出。但是,从市场的需求和决策层面的情况看,中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。可以采取先在深交所设立一个独立的板块,待条件成熟后再剥离出去成立单独的中小企业板市场；也可以将深交所现有的主板市场上市公司(保留符合中小企业板条件的上市公司)剥离给上证所,使深交所变为事实上的中小企业板市场,并分步推进创业板。近期,国务院《意见》明确提出了创建中小企业板的战略构想,深圳证券交易所也做好了充分的准备工作,可以相信,深圳中小企业板市场的推出指日可待。长远的看,深圳与香港特区两个中小企业板市场合并或联体运行是未来市场发展的必然要求。加快发展内地与港、台区域性的经贸合作,必须要充分发挥各自的优势,重新整合深圳、香港现有的资本市场,使其成为一个开放的、与国际接轨的、有相应产业支撑的、能够承接国际间接投资及大规模跨国并购资金的新兴市场。3.三板市场即场外交易市场，主要指"代办股份转让系统"和地方产权交易市场,"条块 结合"的场外交易市场体系等。"代办股份转让系统"是根据中国证监会解决历史上遗留问题的既定政策,2001年6月12日由中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》,对原STAQ、NET系统挂牌公司,在未上市前的股份转让做出的安排。即证券业协会选定6家券商,利用其下属的318家分布在全国各地的证券营业部,采取每周三天(2003年8月份又将交易改进为每周5次),设涨跌限制5%的方式进行代办转让。2001年7月16日,由指定的证券公司代办股份转让业务正式运行。今年以来,从中国证监会、中国证券业协会的人事安排及有关政策走向看,"代办股份转让系统"可望成为未来场外交易市场的主体,其特点是股份连续性交易、具有IPO的功能、设置一定的挂牌交易标准等。地方产权交易市场由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成,其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征,进行产权、股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场,成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场,成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来,目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家,这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。据统计,目前设立的交易机构注册资本金中由各地方政府财政直接出资或地方财政资金通过具有政府背景的国有企业出资已达到将近4亿元。近两年来,地方产权交易市场的发展十分迅猛,其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持,更没有资本市场的支撑。因此,我国三板市场体系的建设应采取"条块结合"模式,既有统一、集中的场外交易市场,又有区域性的权益性市场。4.金融衍生品市场，我国证券市场这两年从2200点跌到1310点左右,所呈现出来的是市场参与者全输的局面,已影响到证券市场功能的正常发挥、金融和保险市场的稳定。虽然其中原因多种多样,但与我国资本市场缺少避险交易品种有很大关系。因此,建立我国多层次的资本市场体系,在考虑如何满足中小企业融资需求的同时,还要考虑提供各种金融衍生品交易场所的建设问题。我国金融、证券市场发展到今天,对金融衍生品市场的需求已愈来愈显迫切。正如世界金融期货创始人、芝加哥商业交易所(CME)永久名誉主席利奥·梅拉梅德所指出的,美国乃至世界其他金融市场的发展历史证明,金融衍生产品在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥的作用不可替代。加入世界贸易组织后, 象征我国已经从过去封闭的计划经济体系中脱离出来,我国的经济体系将由市场的力量和全球贸易来确定。引入金融衍生品对于加快我国经济发展具有举足轻重的意义。从降低市场系统性风险角度而言,我国也有必要加快步伐推出金融期货。而上海要实现成为国际金融中心的战略目标,也必须大力发展金融衍生品市场。从现实条件来看,目前我国发展多层次资本市场条件已经基本成熟,适时推出可谓水到渠成。首先,国务院《意见》表明国家对资本市场重要性的认识已经上升到了一个新的高度,可以说比以往任何时候都重视资本市场的稳定发展,方方面面对建设多层次资本市场的认识更加统一。其次,我国经济继续保持强劲增长,市场环境持续造好,投资者队伍日益成熟。经过两年多的熊市,随着基金、保险公司、QFII等机构投资者的迅速崛起,国内证券市场在去年11月份成功探底,市场对全流通问题已不再谈虎色变。第三,市场制度建设日臻完善。去年年底以来,监管部门着力推动的发审委制度改革以及保荐人制度实施,从源头上更进一步把好市场准入关。当然,发展多层次资本市场也是一项系统工程,需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新,其中尤为迫切的是采取切实有效的措施,建立严格的、市场化的退出机制。唯此,才能很好地满足多样化的市场主体对资本的供给和需求,高效率地实现资本市场供求平衡,发挥多层次资本市场的功能改进效果。4.1.5建立并购融资机制的有效途径（1）逐步放松金融管制推进金融自由化。融资机制是推动经济增长的重要动力，并购是整合经济的重要方式。为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步解除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控能力、风险防范水平的前提下，还可允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。如美国劳工部在1978年放宽了《雇员退休收入保障法》的有关条款，允许养老基金有条件地介入风险投资事业。其次是基于风险和收益的对称性原则，应逐步推进利率的市场化。再有就是国家应通过各种优惠措施，鼓励创立各种行业性或区域性的投资基金，如中国移动在为收购国内九省市的移动网络时，90％以上的募集资金来自于各类专业性的投资机构，专业机构对行业的发展有清晰的了解，有利于融资交易的达成。 （2）逐步解决股份流通问题提高融资保障我国上市公司目前的股权分裂现状多方面阻碍了并购融资的进展。首先，股份不流通使对其定价缺乏现实的标准，当上市公司违约时，债权人通常只能以很低的价格出售股权，这种情况制约了以股份为抵押的贷款。其次，由于在我国上市公司并购中涉及的基本为非流通股，上市公司的质量参差不齐，简单的以净资产作为标准明显不合理，并购双方对股权的定价有时相差悬殊，难以统一，使得换股并购的交易很难达成。其三，根据发达国家的并购惯例，收购方完成对目标企业的并购后，通过整合提高效益，收购方一般通过转让部分股权来偿还部分债务，但由于我国股份的不流通，股份“锁定”的可能性很大，公司很可能找不到愿意接受相应价格的股份受让人，公司还款方式的单一使并购融资中的资金提供方缺乏相应的保障。惟有逐步解决股份的流通问题，使股份的定价有可以参考的现实标准，并购融资才有了坚实的基础。（3）调整税收优惠政策提高并购融资收益为了鼓励将社会盈余资金用于并购，各国均出台了一系列优惠政策，如美国减少民间投资成本的重要措施之一，就是长期坚持减税政策。1978年美国“岁入法案”提出将资本增值税从49％降低到28％，该法案的出台使1979年高新技术产业投资比上一年增长了10倍。1981年经济税务法案进一步使资本增值税从28％降低到20％，使当年风险投资的承诺资金翻了一番，达到了13亿美元。美国前总统克林顿允诺“永久性提供研究与开发税减免优惠待遇”，对500万美元以下投资的小企业也实行“永久性的税收减免”。通过降低资本利得税、再投入免税等政策鼓励民间资本进入长期权益投资。例如美国对风险投资收益的60％免税；法国风险投资公司从持股中获得的资本收益可免除部分所得税，免税金额最高可达收益的三分之一；英国对风险投资信托实行全面税赋豁免；新加坡风险投资的最初5至10年完全免税，并允许风险投资公司从所得税中扣除投资于经批准的风险企业造成的损失，而且对于连续3年亏损的风险投资者提供亏损额 50％的政府补助。我国均可以借鉴国外的做法，通过税收优惠措施鼓励资金进入并购融资领域。（4）大力发展债券融资我国债券市场目前的问题是太偏重服务于国家财政，且规模较小，受到严格计划限制，发展公司债的公司信用程度低，偿债能力弱，债券的品种单一，缺乏多种方式的融资工具。各类债券在品种设计上缺乏连续性，要彻底解决债券融资问题，应着重从下述几个方面入手：（1）作好债券融资的可行性研究，在并购融资前必须对融资的渠道、方式、融资的成本、风险及偿债能力等进行通盘的研究与分析，制定多种方案，选择最经济有效的方式，确保筹资后的效用。（2）完善债券市场的功能。与股票市场一样，债券市场也分为发行市场和交易市场，发行市场是基础，而交易市场亦很重要。若只有发行而没有交易，就会影响债券的流动和变现能力，进而影响债券的发行。目前，我国的债券市场不仅存在发行规模小、品种少的问题，而且交易滞后，流通变现能力弱的问题，因此二者要协调发展，共同繁荣。（3）作好债券信用评级工作。组建债券信用评级的中介机构，制定统一的债券评级标准体系，完善科学的债券评级方法，确保评级结果的公平、公正和科学。（5）以换股并购为切入点，发展综合证券收购方式。在《上市公司收购管理办法》中，首次提出了定向增发、换股等收购方式。可以预见，今后我国证券市场上将不断有换股并购案例的出现。换股并购弥补了现金收购对并购方造成的现金流转压力，但换股并购本身也有自身的缺陷。这种方式的缺点在于股价的不确定性加大了被并购方的风险，而对于并购方则会有导致原有股东的股权稀释问题。因此，我国今后在发展换股并购方式时，应注意以此为切入点，逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种融资工具进行的综合证券收购。在境外的公司收购实践中，这种综合证券收购的使用率呈逐年递增趋势。（6）组建并购投资基金 并购基金是共同基金的创新品种，在我国目前还是空白。并购投资基金在上个世纪八十年代美国的企业并购中发挥了重要作用，它既有专家投资、分散风险、共同收益的共同基金共性，又具有投资方向性强、高风险、高收益、筹资快等特征，优势明显。（1）有计划的、有选择的试办并购基金，成立专门的机构，对并购基金的可行性及方案进行研究设计，基金的发起人可优先选择有并购内在冲动的企业或具有规模经济鲜明特征的行业或部门，国家财政部门可参与发起设立。（2）严格并购基金投向。并购基金是产业投资基金，不能混同于一般证券投资基金，一开始应采取封闭式，等条件成熟后，过渡到开放式。（3）完善并购投资基金的配套服务和风险管理。并购基金投向单一，应在遵循基金一般通则的前提下，适当给予政策支持，如给予一定税收减让，使收益率高于其它基金，贷款上给予配套资金的扶持等。在风险管理方面，要对机构和人员进行严格审查，把好资金投向关，要对投向企业进行分类对比和严格筛选。4.2．建立完善的并购融资法律制度体系随着我国证券市场的不断壮大和国际化进程的加快,上市公司收购越来越多。为上市公司收购创造更为完善的融资法律环境,其必要性和紧迫性日益增强。4.2.1贷款法律制度对并购融资的影响在美国，公司收购资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供。从支付方式而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式。与此相反，我国上市公司收购主要采取现金支付的方式，而且融资渠道非常单一，大部分收购资金只能来自于银行。但是，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司提供资金用于并购尚有法律上的障碍。1995年发布施行的《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷 款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。1999年颁布施行的《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。显然，贷款资金用于上市公司并购，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司借贷后用于收购被收购方公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司并购给予贷款有违规之嫌。公司收购的历史表明,没有金融机构的融资帮助,收购的成功几乎不可能。在我国,由于银行不能直接向企业投资,因此采取股权方式向银行直接融资的方式在中国行不通,间接融资主要包括向银行贷款和发放债券等方式。银行贷款一般要求担保,尤其贷款者是为收购而新设的公司时更难以获得信用贷款。而收购方可供抵押贷款的资产也有限,因而可以贷到的资金也有限。可见向银行融资难度较大。在国外,收购者可以通过杠杆收购解决这一问题,收购者通过金融机构的支持,先获得一部分过渡性贷款,取得目标公司控股权,然后用目标公司的资产或收益还债。若想更大程度控制公司,还可用目标公司的资产抵押贷款或发行债券融资对目标公司继续收购。但这在我国是行不通的,因为《出售国有小型企业中若干问题的意见》第6条明确规定:购买者应出具不低于所购买企业价款的有效资信证明,不得以所购买企业的资产作抵押,获取银行贷款购买该企业。笔者认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。国内现有的金融法律环境和狭窄的投资渠道，严重制约了银行资金的投资活动，笔者建议修改《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》中的相关规定。4.2.2债券发行法律制度对并购融资的影响从发行债券来看,公司法规定,公司债券的发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限公司。从发行条件看,股份公司的净资产不得低于3000万元,有限责任公司不低于6000万元,此外,发行总额不得超过净资产的40%,债券利息不得高于国家规定的水平。使公司并购很难通过发 行高风险高回报的债券融资。可见,在我国通过发行企业债券融资，门槛太高，障碍重重,若合法操作,很难得到融资支持。因此，应逐步放宽对债券利率限制，同时逐步放宽对企业债券投资主体的限制，如有关部门对企业债券投资作了限定，商业银行不得投资企业债券，保险公司投资企业债券的资金不得超过总资金的10%，以当前我国商业银行和保险公司的资产和经营规模看，此规定较为苛刻，可适当放宽，以促进采取企业债券并购融资的发展。4.2.3税收法律制度对并购融资的影响政府在制定企业并购的税收制度时可以从两个层次上考虑。一是对企业并购交易本身采取征税还是免税，税收负担应该如何；二是对交易过程中所涉及的税收特性如计税成本、亏损的结转、债务融资的利息等问题如何处理。从美国企业并购的历史发展状况看，对符合限制条件的真实的企业并购融资交易，免税政策发挥了重要作用，特别是对大规模的战略并购起到了极大的促进作用，这一点从企业并购方式的变化趋势中表现得非常明显。1980年代中期，美国的公司收购采取的主要方法是完全纳税的现金收购。运用现金溢价收购，收购公司可以从银行、杠杆收购基金或垃圾债券的发行中获得融资，这种相对的易行性刺激了现金收购的发展。但是现金收购的纳税方法可能导致收购方难以负担的债务成本和税收成本。而并购的免税方法则会极大地降低收购公司债务和税收成本，将节约收购公司大量的现金支出。因此，在适当的环境下，并购的免税方法为并购交易提供了一个极为重要的收购融资技巧，免税并购的最大优势在于资产溢价所得能够递延实现，减轻了资金压力。根据格雷戈·安德拉德2001年的研究，1990年代比1980年代的并购支付方式发生很大变化，股票成为主要的支付方式，1990年代的并购交易涉及股票支付方式的占70%，其中58%为完全采用股票支付方式，比1980年代高出近50%（见下表）。一些大型的并购交易几乎都采取股票作为支付方式，免税并购成为并购交易的主要方式。这也反映了税收对企业并购融资活动的影响。并购交易支付方式变化趋势1973-19791980-19891990-19981973-1998交易数量7891,4272,0404,256现金交易38.30%45.30%27.40%35.40% 股票交易37%32.90%57.80%45.60%含股票交45.10%45.60%70.90%57.60%易敌意收购8.40%14.30%4%8.30%成功敌意4.10%7.10%2.60%4.40%收购从美国企业并购的税收实践看，税率与税收特性方面的变化对企业并购交易活动的影响也是相当显著的，我们用有效税率来考察这种变化对企业并购交易活动的影响。从公共政策角度来说，尽管有多种因素如汇率、利率、经济增长水平、股市的活跃程度和政府反垄断的立场都会影响企业的并购交易活动，但是从长期看税收对并购融资交易的影响是毋庸置疑的。1965-1969年期间，企业并购产生的资本利得适用的有效税率基本上在25%—27.5%之间,没有大的变化，税率比较低，企业并购数量也从1965年的2125起上升到1969年的6107起。此后随着税率的不断提高，企业并购数量也急剧减少。1987年随着税率从20%提高到28%，企业并购数量进一步下降。1997年资本利得的有效税率从29.2%下降到21.2%，刺激了企业并购浪潮的进一步高涨。（见下图）。因此，从鼓励企业并购的角度看，政府应该采取的有效的税收政策应该是尽量降低有效税率。如果税率过高，纳税人很可能选择不实现资本利得，这样政府征税的企图将难以实现。m&a交易数量资本利得有效税率与企业并购交易数量税率12,0006010,000508,000406,000304,000202,0001000666777778888899999年579135791357913579资料来源：美国商务部有关数据。实践中一个值得探讨的问题是，如果允许杠杆收购（即债务融资收购）的利息费用税前扣除是否会导致税收收入流失。虽然利息费用税前扣除会导致应税 所得减少，但是利息作为资金供给方的收入也要纳税。如果二者的税收负担是基本一致的话，只要贷款不是境外融资，并不会导致税收收入的减少，还有可能增加税收收入。在这方面税收制度控制的重点应该是防止利用资本弱化的手段避税。4.2.4完善并购融资法律制度的前提——从根本上培育资本市场4.2.4.1培育资本文化“资本是要求回报的”，这就是资本市场的文化，是资本市场存在和发展的社会基础。资本文化中股权文化的实质是“拿了别人的钱要给回报”，“谁出钱，谁就是老板”；而债权文化的核心是“借了钱必须付息还本”。然而，在我国实际情况是：“借钱越多越好”，“欠债不还”者成了英雄；逃债不仅有合法程序，而且被看成是合理的。至于股市，不少人干脆把它当作企业的“提款机”。之所以我国上市公司特别喜欢通过股权融资，原因正是把股本资金看成是零成本资金，看成是“可以不给回报、可以不还的钱”。这样的一种社会意识，和我们所需要的‘资本文化’完全相反，怎么能支持资本市场的长期发展？资本文化要在中国扎根不是一件容易的事。在中国传统文化中，一般都同情弱者，怜悯无力偿债者，憎恨债权人。只讲人情，不讲法理。但若没有尊重和保护出资人的社会意识和社会文化，投资者怎么可能将自己的钱投资债券和股票，市场又靠什么来吸引资金？没有资本文化，债券市场和股票市场就发展不起来。4.2.4.2培育具有资本市场公信力的法治和监管仅有资本文化还不够。建立和健全资本市场的法律和监管体系，也是一项刻不容缓的任务。 法律体系的核心是要尽一切可能的手段保护出资人的权益。出资人在市场中是最重要的人群，没有他们的资金，市场无法维系。有必要考虑从保护出资人利益的角度出发，修改《证券法》和《公司法》。比立法上与发达市场经济国家差距更大的，是执法。这主要表现为执法体系的不独立。司法体系应独立于行政体系。如果司法不独立，不与行政体系分开，就没有公信力；而若没有公信力，就会导致有法不依，法律形同虚设。在发达的市场经济国家，如果资本市场出现问题，通常是找法院、法官、律师解决。但在中国，更多的是寻求行政力量的支持和行政领导的干预。这就是差距！我国资本市场秩序靠行政力量来维持，是不行的。一定要靠独立的立法和司法体系来维持市场秩序。同时，资本市场监管要有独立性，独立性的含义表现在两个层面上：一是独立于行政体系；二要独立于监管对象。但我国的现实情况是：监管似乎既不独立于行政，也不独立于监管对象；监管部门在很多场合下，有意无意地充当监管对象的代言人和上级主管单位。当投资者和监管对象发生利益冲突时，投资者能相信监管当局的公平和公正吗？换句话讲，监管能有公信力吗？监管者不能对行政上级或被监管对象负责，而只能对法律和投资者负责。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(“九点意见”)今年1月31日出台后，明确了中国资本市场的发展方针。资本市场到底应该“在发展中规范”还是“在规范中发展”，是个长期争论不休的问题。发展是目的，规范是手段，无论在理论上还是实践中，都不应把手段和目的对立起来。资本市场一定是在规范中发展，世界各国的发展历史和经验一而再、再而三地证明，只有规范才能发展，没有规范就没有发展。这正是“九点意见”中明确“在规范中发展”的原因所在。 “九点意见”提出，发展资本市场要遵循“法制、监管、自律、规范”的方针。法制、监管、自律虽然在内容上有所不同，但本质都是“规范”。只有通过规范，才能使中国资本市场获得长治久安的基础，才能可持续地发展。4.3．综合证券收购方式在我国的应用4.3.1综合证券收购综合证券收购指的是收购主体对目标公司提出收购邀约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。综合起来看，若在收购目标公司时能够采用综合证券收购，既可以避免支付更多的现金，造成收购后公司的财务状况恶化，又可以方便控股权的设计。由于这两大优点，在国外综合证券收购在各种出资方式中的比例近年来呈现出逐年上升的趋势。4.3.2在我国应用综合证券收购存在的问题（1）不规范的股权结构、法人治理结构制约了综合证券收购的适用由于历史遗留问题，我国上市公司股权结构被人为地划分为国有股、法人股、社会公众股三类。其中，占总股权比例60％以上的国有股、法人股不能在二级市场上流通。由于“同股不同权”，上市公司在进行并购时对不同性质的股份合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。同时，过大比例的国有股权会造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。而不合理的法人治理结构，往往造成上市公司缺乏主动的战略性并购动力。多数上市公司作为国有控股的企业，大股东缺位，内部人控制严重，对企业的管理者缺乏有效的约束机制与激励机制，造成上市公司的管理层无法感受到来自市场的压力，真正对股东负责，企业的行为往往显得被动与滞后。（2）不规范的非有效证券市场阻碍了综合证券收购的应用综合证券收购在我国一般发生在上市公司与非上市公司之间。由于上市公司壳资源在国内证券市场上具有较高的价值，非上市公司与上市公司通过吸收合 并之后，一方面可以减少合并过程中有关手续的办理，保留上市公司在资本市场直接融资的能力；另一方面被并购方的非上市公司还可以达到借壳上市的目的。此外，二级市场中上市公司股价的扭曲对综合证券收购也产生一定阻碍。以原水股份、凌桥股份合并案为例，两公司属同一行业，成长系数相当。以两公司的每股净资产为基础，不考虑合并后的成长系数，以1999年12月31日为合并基准日，折股比例为1，396：1，即每1.396股凌桥股份换取1股原水股份。这意味着凌桥股份二级市场股价要下降到原水股价的75％左右，也即如果原水股价保持7.39元不变，则凌桥股份股价须由10.93元下降到5.54元，下降幅度达50％才合理。这样必然会造成凌桥股份二级市场股东大受损失，受到凌桥股份二级市场股东的强烈反对并导致合并失败。原水股份与凌桥股份吸收合并失败的原因表面上看是由于原水股份与凌桥股份二级市场股价倒挂造成的，其实其深层次的原因在于不规范及缺乏效率的证券二级市场。（3）相关的法律法规不健全在最早的《股票条例》第48条中规定，收购要约必须“以货币付款方式购买股票”，而近期出台的《上市公司收购管理办法》对此进行了修订，允许以可以依法转让的证券作为收购对价。应该说，我国对综合证券收购给予了法律上的明确和支持。但是对综合证券收购中涉及到的有关并购公司增发新股和债券等具体操作细则问题仍缺乏相应的法规规范。由于我国《公司法》、《证券法》对上市公司增发新股和债券做了严格的规定，因此应该针对综合证券收购专门制订相应的法规细则。4.3.3推进我国综合证券收购的相关建议（1）规范证券市场，逐步推进上市公司之间的综合证券收购目前我国证券市场的非有效性，使得上市公司之间的综合证券收购有价证券的价格难以确定。今后，要逐步理顺证券市场上的股票价格，逐步实现上市公司股权结构多元化，使得证券市场充分发挥资源优化配置的功能，上市公司之间实现真正市场化意义上的综合证券收购。 （2）尽快出台有关综合证券收购的法律法规、操作细则目前《上市公司收购管理办法》只是对综合证券收购给予了法律上的明确和支持，有关具体操作细则方面还有待于在今后的法规办法中予以规范和明确。如为综合证券收购而进行的股票定向增发和债券定向募集的具体规定，对于综合证券收购的会计处理方法以及相关的信息披露规定等。（3）在发展综合证券收购的同时注意加强相应的监管措施关于综合证券收购，在鼓励发展的同时，一定要加强相应的监管，尤其是在对综合证券收购的会计处理方法上，如果监管不力，极易出现上市公司以此进行操纵利润。由于我国证券市场目前存在较大制度性因素的影响，所以许多上市公司大多偏好于确认较高的会计利润，其目的在于可以以较高的价格发行，获得配股资格或防止亏损摘牌等。若对会计使用方法的使用放任自流，上市公司就会在并购时通过会计处理方法的选择来进行利润操纵，这将会不利于证券市场的发展。因此，必须对在综合证券收购中采用的会计处理方法，做出明确的规定，以免使之成为上市公司操纵利润的工具。 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