联讯宏观专题研究：论债牛持久战

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1、证券研究报告

2、宏观研究联讯宏观专题研究论债牛持久战2017年09月29日投资要点分析师：李奇霖论债牛持久战执业编号：S0300517030002电话：010-66235770未来债券市场到底有没有机会，什么时候有机会，很多人是看不清的。有些邮箱：liqilin@lxsec.com比较急的朋友提出，新周期已经证伪，经济回落，通胀压力不大，降准窗口已经打开，债牛已经出现。还有些看到监管和流动性问题的朋友认为，防风险的监管政策没有转向，货币政策没有放松空间，基本面复苏比我们预想的相关研究要有韧性，市场是没有机会的。《【联讯宏观8月经济数据点评】环保限产对经济有所

3、抑制》2017-09-14这两种观点应该说，都有道理，但都过于偏颇。防风险严监管的政策是没变，《中国经济大整合》2017-09-19货币政策没有松是确定的，基本面的弱化应该来说也是确定的，这是矛盾的《企业存款消失之谜》2017-09-21两面。今年前三个季度（至少后两个季度），防风险监管与流动性的问题占《香港、新加坡和德国的住房制度比较研据了主位，基本面不能说没有变化，固定资产投资在一季度确实是见顶了，究》2017-09-25只能说基本面的变化还不够，不足以压倒前者。故而债券市场一直被前者所《【联讯宏观周观点】美联储如期缩表，商主导，没有出现趋势性的机会。品

4、价格面临回调-2017年第18期》这是过去，已经是历史了，对我们来说，是一个总结经验的好事件，但也就2017-09-25仅此而已。对未来，我们要用辩证的观点去看待，因为矛盾的两面是在不断发展变化的。监管和流动性问题与基本面弱化是一个此起彼伏的动态过程。对后市的判断，必须要全面考虑两者力量的对比强弱变化，否则就容易做出错误的判断。今年四月份，我们曾犯过这类错误，只看到基本面的暂时回落，没有看到监管与流动性收缩力量的增长，从而做出了债牛已经出现的误判。站在当前的时点，吸收以前的教训，综合考虑双方，我们觉得基本面疲软的力量正在积聚，在达到一定程度后会出现质变，压倒

5、防风险监管政策与流动性收缩，占据主位，债券市场会有机会。但是两者的交缠博弈抢占主位的过程会是一个持久战，基本面速胜或不胜都不太可能，我们需要时间等待。风险提示：融资需求收缩不及预期请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com1/19宏观研究。。。。。。。。。。目录一、监管的确定与不确定...................................................................................................................................

6、...3二、矛盾的基本面与流动性..................................................................................................................................8图表目录图表1：作为代表的北岩银行，在金融危机前同业资金比例远超居民存款....................................................3图表2：同业理财与同业存单之间的利差被磨平，套利基础消失..................

7、................................................5图表3：同业理财和券商资管规模下滑.........................................................................................................6图表4：委外增速放缓，来自同业的非银委外资金难被期待.........................................................................6图表5：资管产品收益

8、率与存款利率利差拉大，带来零售端资金，但存款流失.............................................7图表6：银行存贷款增速出现背离，资产负债结构增长不对称，压制表内配置盘..........................................8图表7：在补库存与看好市场需求的推动下，二三线城市土地购置费用没有下行..........................................9图表8：销售下滑，存销比上涨，补库存未来空间有限................................

9、..........................