联讯宏观专题研究：信用周期70年

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1、请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、1949-1983年：计划经济时期3二、1984-1996年：计划向市场过渡时期5三、1997-2008年：高速扩张期8四、2009-2016年：金融创新期10五、2017-2019年：破而后立13六、对信用周期规律的总结19图表目录图表1：1979年的财政赤字达到顶峰3图表2：在1983年前，财政收入增长缓慢4图表3：1984年出现了信贷投放的高峰5图表4：受东南亚金融危机的影响，CPI与GDP增速快速下行8图表5：1998年住房制度改革后，房地产投资与金融机构贷款增速走势趋同，信用周期开始锚定地产周期9图表6：2000年后，出口增速与外

2、汇占款增速开始出现较强的趋同性10图表7：2008年后央行降息降准来推动信用扩张，2010年后又开始快速收紧10图表8：理财资金大量投向非标11图表9：中国资管行业（主体为影子银行）的规模自2010年起开始快速飙升12图表10：非标在2018年断崖式下跌，社融存量增速快速下行14图表11：2018年债券违约数量开始大幅增加14图表12：银行表内关于地产与房产开发的贷款保持着较高的增速15图表13：在考核压力、非标回表、不良增多等多重压力下，银行资本金存在较大的缺口15图表14：票据融资高增，信贷结构差，宽信用政策效果不佳16图表15：居民杠杆率事实上已经不低17图表16：房地产投

3、资与可选消费增速出现背离17图表17：美国制造业新订单指数下滑预示着美国经济将开始步入下行周期18图表18：信用周期分析要素19图表19：加入监管的信用周期分析要素20传统的信用周期是循环往复的：信用扩张—经济过热/通胀—央行紧信用紧货币—融资成本上涨—融资需求收缩—经济下行/通缩—央行宽信用宽货币——信用扩张。纵观建国后近70年的历史，这种循环往复的信用周期共经历了五个发展阶段：1、1949-1983年计划经济时期；2、1984-1996年计划向市场过渡时期；3、1997-2008年高速扩张期；4、2009-2016年金融创新期；5、2017-2019年破而后立期。在这五个发展

4、阶段中，信用周期的变化都有其自身的特点，有着属于那个时代的特殊印记，也有着某些不会随时代变化的规律。一、1949-1983年：计划经济时期这是一切以财政为核心的时期。人民银行隶属于财政部，同时具有央行、政策性银行与商业银行三类金融机构的职能，承担着货币发行与发放贷款的双重任务，信用周期的变化完全取决于政府部门的需求变化。在这段时期，企业通过接受财政拨款来建设项目，人民银行贷款来周转运营，项目投入生产后获得的利润用来上缴国家，充实财政。上缴的利润多少取决于企业的收益而非国家的投入，多的多交，少的少交，甚至可以不交。在这一制度设计下，财政与信贷资源虽可精准地输送至当时急需建设的关键行

5、业，但企业的产出效率无法得到保障，工业体系与财政系统往往陷入“高积累—高投入—低收入”的怪圈。统计年鉴数据显示，1983年前，财政收入增长缓慢，财政常年出现赤字，并在1979年达到顶峰。图表1：1979年的财政赤字达到顶峰赤字规模赤字占财政收入的比重6040200-20-40-60-80-100-120-140-1600.06197019711972197319741975197619771978197919801981198219830.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12-0.14请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源：国家统计局，联讯

6、证券请务必阅读最后特别声明与免责条款收入合计各项税收企业收入其他收入图表2：在1983年前，财政收入增长缓慢150015001000100050050001970197519761977197819791980198119821983198419850资料来源：国家统计局，联讯证券2500250020002000按照现在的习惯，政府应该主要依靠发行国债的方式来弥补财政赤字，当时虽没有全国性的债券市场，但也确实对个人发行过类似的债券。据统计，1954-1983年间，政府先后发行了35亿和134亿的国家经济建设公债、国库券、国家重点建设债券等各种债券来为财政填补缺口。但由于资本的原始

7、积累还处于初级阶段，居民储蓄规模小，其中的差值在部分高赤字年份仍无法得到满足。因此，在特殊的环境下，财政同时也向其附属的人民银行贷款。在1981年第五届全国人民代表大会上，财政部长做了《关于1980年国家决算和1981年国家概算执行情况的报告》中，其中曾这样表述到：“国家财政还存在着相当大的困难，国民经济中潜伏着危险。继1979年发生财政赤字170多亿元以后，1980年又有赤字127亿多元。因此，不得不继续向银行借款，使银行多发了一些票子。”可见这个时期，货币与信用完全掌握在财政