联讯宏观专题研究：地方政府债务的过去，现在和未来

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1、若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本目录一、43号文：城投与地方债务切割的开始3二、被异化的43号文4三、地方债务严监管：重回43号文框架5四、融资困局如何破局？10图表目录图表1：西部某地级市借道产业基金参与PPP项目9若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本一、43号文：城投与地方债务切割的开始众所周知，城投公司并不是完全市场化的企业，从它的诞生开始，就跟地方政府之间有着千丝万缕的联系。为了提高城投公司的融资能力，以完成基建任务，地方政府通

2、过各种形式给城投融资提供担保，在2014年43号文发布前是很常见的做法。地方政府的担保，极大地提高了城投的融资能力，但所蕴藏的风险也越来越大。一是投资端公益性项目和非公益性项目不分，加之预算软约束，城投债务越滚越多。二是融资端城投债务和地方政府债务不分，地方政府实际承担的债务到底多少，没人说得清。针对这两个问题，43号文做了一些规定。首先，明确剥离城投的政府性融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。其次，赋予地方政府适度举债的权限，明确地方政府债券是地方政府唯一的融资渠道。在国务院确定并经全国人大批准的额度内，地方政府可以发行债券。其次，是对城投所举借的

3、存量债务进行甄别，被甄别为地方政府负有偿还责任的债务，可以发行地方政府债券置换。最后，鼓励推广PPP模式，撬动社会资本参与基础设施和公共服务的提供。但在2015年的经济下行和稳增长压力下，在不违背“企业债务和地方政府债务不分”这一大前提下，新出台的政策出现了松动。比如2015年5月的国办40号文对在建工程融资有了松动。对在建工程的存量融资，要求“借款合同并已放款，但合同尚未到期的融资平台公司在建项目贷款，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷”、“合同到期的融资平台公司在建项目贷款，如果项目自身运营收入不足以还本付息，银行在确保借款合同金额不增加的前提下，重新修订

4、借款合同，合理确定贷款期限，补充合格有效抵质押品。”40号文主要针对的是43号文后，银行因对融资平台债务风险担忧加剧，抽贷、压贷、停贷导致在建工程资金链断裂的问题。对于在建项目的增量融资，40号文仍然要求采用PPP和纳入政府预算管理，并未脱离43号文要求的框架。再比如说PPP模式。此前规定“社会资本方不包括本级政府所属融资平台公司及其控股国有企业”。这一点很好理解，因为PPP模式的核心目标是通过引入社会资本，提高基础设施和公共服务的效率。但随着稳增长压力加剧，2015年5月下发的42号文，对PPP社会资本方认定有所放松：“对已经建立现代企业制度、实现市场

5、化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系”。这一松动，给地方政府借助融资平台，以明股实债的PPP项目为载体，提高隐性债务的机会。除此之外，发改委发布的1327号文，大幅放松了发债条件。与融资平台相关的，一是鼓励企业发债进行PPP项目建设，确认融资平台可以作为社会资本参与PPP，并可以通过项目运营主体名义发债进行融资；二是突破原先县级主体必须是百强县才能有1家平台发债的限制。这些为后续区、县级的平台

6、融资大扩张埋下伏笔。在稳增长的政策基调下，2015年所出台的政策对城投企业融资有所放宽。但所有放宽的措施，都是在43号文的底线下展开的：城投企业与地方政府债务做严格切割，地方政府新增债务实行限额管理。若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本二、被异化的43号文从地方政府的角度来看，发行地方政府债券开了正门，但限额管理与稳增长目标之间存在难以平衡的冲突，地方债资金用途受到严格的监管。2015年至2017年，地方债的新增额度分别只有6000亿、1.18万亿和1.63万亿。如果限额部分不足以解决政府大量在建

7、项目融资、存量债务偿还以及新开工项目融资问题，在稳增长压力下，地方政府是有动力通过隐性担保，以城投企业的名义来融资的。以这种方式，地方政府获得了更强大的稳增长能力和更灵活的资金使用权。从金融机构的角度来看，有了地方政府的担保后，可以获得安全垫：一是稳增长压力下不少项目仓促上马，现金流回报不好测算，是否存在地方政府隐性担保条款，决定了金融机构本金和收益的安全性。二是15年经济处于下行周期，金融机构的风险偏好回落，更看重贷款的安全性，而地方政府隐性担保无疑起到了非常重要的增信作用。三是城投主体资质要求放松（比如发改1327号文），能提供更高收益的区县级平台发

8、行人得以发债，叠加地方政府隐性担保，他们能为金融机构提供相对确定、收益率更高的回