联讯宏观专题研究：人民币汇率何去何从

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1、目录一、本轮贬值原因何在？3二、人民币汇率何去何从？4图表目录图表1：人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌3图表2：主要货币中，2018年人民币对美元的贬值幅度居中4图表3：NDF隐含的人民币汇率贬值预期在走弱5图表4：离岸市场人民币存款规模继续上升，显示人民币贬值预期并不强5图表5：3个月的CNHHibor利率平稳，人民币贬值并不是主流预期6图表6：4、5月银行结售汇有一季度的额逆差转为顺差，国内贬值预期并不强7图表7：3月期Shibor利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率高位7若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版4

2、月中旬，人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币（USD/CNY）汇率，从6.27到了7月3日的高点6.72，两个半月的时间内贬值幅度达到6.7%。7月3日，央行主要领导在不同场合，针对人民币汇率问题发声后，汇率有所企稳，USD/CNY一度回到6.6以下，但随后再度走弱。汇率未来走势如何呢？是否会重演811汇改后的持续贬值？这篇报告中，我们分析了这一轮贬值的原因，并和811汇改后人民币的贬值做对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。一、本轮贬值原因何在？这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的补跌修正。我们看到，美元指数在震荡近3个月后，4月中旬开始拉升。美元兑人民币中

3、间价，与美元指数亦步亦趋的走势开始分化。实际上，在人民币兑美元贬值的前期，一揽子汇率总体保持平稳，甚至略有升值。直到6月最后一周，CFETS人民币汇率指数才开始明显下跌。图表1：人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌资料来源：Wind，联讯证券更进一步看，我们将人民币对美元贬值的时间，划分为两个阶段。第一阶段是4月中旬至6月14日，中间价贬值幅度为1.90%。第二阶段是6月15日至7月4日，中间价贬值幅度为3.95%。可以看到，6月15日是个重要截点，此后加速贬值，从图1中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡。为何6月15日前后，会有如此大的变化呢？我们认为，主要原

4、因有两个，使得人民币加速贬值。一是6月15日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计500亿美元。从3月开始，贸易战一波三折，但在初期普遍认为最终会通过谈判解决。中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明，更是让市场认为事情朝着好的方向发展。但6月15日美方公布了加征关税的方案，中国随即做出反制，让市场之前的乐观预期降温。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版由于中国是双边贸易的顺差国，市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显。这给中国出口和经济增长增添了不确定性，人民币资产的吸引力减弱，给汇率带来贬值压力。二是6月14日

5、，美联储加息25个bp，但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。中美经济周期并不同步，无论是从失业率、增长率等宏观数据，还是上市公司的盈利看，美国经济依然强劲。但中国经济处于下行周期，5月金融数据（6月13日公布）、经济数据（6月14日公布），都远逊于预期，引起政策是否会转向的讨论。从6月美联储议息会议声明的点阵图看，美联储今年还将加息2次。但中国在经济、金融数据走弱，以及信用风险上升的情况下，货币政策做出了微调整。6月20日国务院常务会议提出定向降准，6月24日央行公布方案，共释放准备金7000亿元。6月25日央行又宣布“增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支

6、小再贷款利率0.5个百分点”。中美两国宏观经济和货币政策分化，加之当前中美长、短端利差均处于低位，汇率缺少安全垫。在贸易战预期升温的进一步带动下，于是我们看到了6月15日之后人民币的这一轮快速贬值。但上述两个因素，只是加速了人民币贬值压力的释放。美元走强仍是主导因素，与主要货币横向比较来看，这一轮人民币贬值的幅度，是远小于韩元、加元和印度卢比的。图表2：主要货币中，2018年人民币对美元的贬值幅度居中2018年对美元贬值幅度（%）印度卢比韩元加元欧元人民币英镑日元1086420-2-4资料来源：Wind，联讯证券二、人民币汇率何去何从？人民币汇率未来走势如何呢？有观点认为会演

7、绎811汇改后的行情，即持续贬值，还有观点认为美元兑人民币汇率会破7.虽然目前大的宏观环境，和15-16年相似，当时美国经济复苏而中国经济面临持续的稳增长压力，美国货币政策开始恢复常态化，而中国降准、降息。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版但我们认为，对人民币汇率，不妨乐观一点。第一，目前人民币积累的贬值压力，远小于15-16年。14年下半年，美元走出了一波大牛市，美元指数从低点79，涨到了2015年3月份的高点100，9个月之内上涨了26.6%。但是